成都理工大學(xué)商學(xué)院 唐海英

期貨市場與現(xiàn)貨市場之間風險傳導(dǎo)機制研究

成都理工大學(xué)商學(xué)院 唐海英

隨著我國滬深300股指期貨的推出，股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場不再處于分割局面，而是有了更緊密的聯(lián)系。但是，我國資本市場畢竟屬于新興市場，特別是目前兩市場仍然存在一定幅度的震蕩，這不能不引起人們對兩個市場之間風險傳遞的關(guān)注。為此，本文將結(jié)合股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場之間風險聯(lián)動的特點，通過選取滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場和滬深300股指期貨市場作為研究對象來進行相應(yīng)分析，并針對股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場之間的問題，給出相應(yīng)建議。

股指期貨市場 股票現(xiàn)貨市場 風險傳導(dǎo)

1　引言

資本市場上，有無數(shù)的衍生金融工具，股指期貨是其中非常重要的一個金融工具，它作為一種風險管理的工具，首先把股票市場的風險聚集起來，并且在自身的市場中進行分散和轉(zhuǎn)移，從而達到能夠規(guī)避一定的系統(tǒng)性風險的功能，所以自從其誕生以來，就有了深遠的發(fā)展與廣泛的應(yīng)用。同時，在金融全球化這個特殊的時代大背景下，國家與國家之間、地區(qū)與地區(qū)之間的各種競爭也愈演愈烈。此時的股指期貨也不再只是以簡單的投資和對沖工具出現(xiàn)在人們的生活中，而更多的是一種經(jīng)濟資源。目前，中國的資本市場還處在一個快速發(fā)展的階段，在這樣一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場上，其風險傳導(dǎo)機理及過程的揭示將有助于廣大投資者清楚自己在投資過程中面臨哪些風險，以及這些風險又是如何影響他們的投資。

Ching-Chun Lin， David R和Shen-Yuan Chen等人則通過選取了臺灣的股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場來考察套利機會，他們采用了臺灣股指期貨合約的5分鐘交易數(shù)據(jù)來進行相應(yīng)的研究，他們認為現(xiàn)貨市場和期貨市場之間明顯地存在雙向Granger-causality關(guān)系。

Edwards（1988）研究了SP500和VLCI指數(shù)在其相應(yīng)指數(shù)期貨交易日前后的波動情況，最后認為沒有增加現(xiàn)貨的波動性。Koch等人在不斷地研究以后，覺得這兩個市場在一定程度上存在著波動溢出。Raymond.w.so與Yiuman.tse等人也在2003年對恒生指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)功能上進行了相應(yīng)的探討。張彥等人在2011年利用相關(guān)分析和Granger格蘭杰因果檢驗來對滬深300股票指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨之間的價格發(fā)現(xiàn)功能進行了相關(guān)的研究，并且在研究后認為滬深300股票指數(shù)期貨與其現(xiàn)貨之間有著密切的聯(lián)系。倪嘉也在2012年通過采用GARCH（1，1）模型研究了滬深300股票指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，最后，認為股票指數(shù)期貨市場與股票市場的風險轉(zhuǎn)移是相互的。王朝暉和李心丹在2013年通過不斷的研究后發(fā)現(xiàn)這些信息是從期貨市場轉(zhuǎn)移到現(xiàn)貨市場的，股票指數(shù)期貨市場與股票市場之間存在著風險的雙向傳輸。

2　股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場簡介

2.1股票現(xiàn)貨市場

股票現(xiàn)貨市場，在日常使用時簡稱S，一般而言，在現(xiàn)貨市場中交易的股票是作為其他衍生工具的標的資產(chǎn)。

股票市場一直以來都有其獨特的功能，除了眾所周知的籌集資金，轉(zhuǎn)換機制，優(yōu)化資源配置和分散風險的能力，它也給了廣大投資者投資和投機的機會和場所。

2.2股指期貨市場

股票指數(shù)期貨市場是與股票現(xiàn)貨市場相對的一個概念，它的出現(xiàn)解決了單邊股市的困境，為廣大投資者提供了更多更好的服務(wù)。在套期保值過程中，投資者們可以頻繁地買賣來達到規(guī)避風險的目的，也可以通過期貨價格的研究來達到發(fā)現(xiàn)價格的目的，當然，也可以在現(xiàn)貨市場和期貨市場這兩個市場之間建立投資組合，進而規(guī)避風險獲取利益。當然，股指期貨的出現(xiàn)，不僅僅帶來了以上的方便，也帶來了股票現(xiàn)貨市場做不到的一個優(yōu)點，那就是在價格下跌時，可以選擇做空。

2.3股指期貨市場的風險成因

大家都知道，股指期貨市場的交易成本相對于現(xiàn)貨市場要低得多，同時，其保證金的比例也比較低，這對于廣大投資者而言是相當有吸引力的。但是，其高杠桿效益，就如同一把雙刃劍，不僅僅可以放大收益，也可以大大增強其風險。具體而言，主要有以下幾種風險。

2.3.1市場的法規(guī)和機制不夠完善

雖然保證金的比例較低對某些投資者而言是好事，但是，我們也應(yīng)該想到，在較低的保證金制度下，要是沒有完善的信用管理制度，在到期交割的時候，違約風險將會大大增加，也就是交割風險會較大。但是，就如同大家所了解到的，在中國當前的證券市場上，市場里面的投機者已經(jīng)超過了投資者。在這種情況下，若沒有完善的制度法規(guī)來進行相應(yīng)的規(guī)范的話，股指期貨市場的風險也就顯而可見。

2.3.2投機者的噪聲交易

人們利用期貨市場各取所需在當下已經(jīng)不再陌生。雖然投機者并不是出于像保值者那樣的目的，但是也正是有了投機者的存在，風險的轉(zhuǎn)移才得到了更大的保障。然而，在眾多的投機者中，又存在著不同類型的人，有理性投機者，也有噪聲交易者。理性投機者可以達到穩(wěn)定市場的作用；相反，噪聲交易者會使得信息流出現(xiàn)變化，而且還會嚴重扭曲市場價格。很明顯，這將非常不利于市場的發(fā)展。

3　股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的風險傳導(dǎo)分析

3.1股指期貨市場對于股票現(xiàn)貨市場的風險傳導(dǎo)機制

股票指數(shù)期貨市場在很大程度上給了一些投機者參與其中的機會，正是因為有了投機者的參與，套期保值等功能才得以更好地實現(xiàn)。但是，其風險也是無處不在的。具體來說，主要有以下幾種機制。

3.1.1交易機制不完善而形成的風險傳導(dǎo)

我國實行的是T+0交易制度，而在股票的現(xiàn)貨市場上實行的又是T+1制度，這種交易制度的不同，就會使投資者不能夠及時進行對沖交易。因此，在T+0交易制度下的股指期貨市場上，可以進行相應(yīng)的操作來減小其對應(yīng)的風險。但是，在現(xiàn)貨市場上卻只能等到T+1日，此時，風險就通過了交易機制的這種不完善傳導(dǎo)到了現(xiàn)貨市場上。

3.1.2價格因素引起的風險傳導(dǎo)

雖然股指期貨的出現(xiàn)，以比較好的效率將價格波動進行合理的區(qū)間限定。但是，有一個事實是不能忽略的，那就是在股指期貨推出的初期，各個國家為了盡可能地降低對市場的沖擊，都會禁止在現(xiàn)貨市場上進行做空。當然，這將會使市場價格發(fā)生扭曲。例如，當股票指數(shù)期貨價值被嚴重低估了，因為投資者不能短點的操作，股指期貨市場的價格就會繼續(xù)被低估，投資者始終就會有一部分的投資頭寸是暴露在外面的，這樣投資者就有可能賣出其期貨合約。相應(yīng)的，股票現(xiàn)貨市場的投資者見此狀況也會賣出其對應(yīng)的現(xiàn)貨，風險又從期貨市場傳到了現(xiàn)貨市場。

3.1.3市場失靈引起的風險傳導(dǎo)

在大多數(shù)的股市崩盤事件中，一般都存在期貨市場上的價格和其對應(yīng)的內(nèi)在價值有一定程度的偏離，此種情況若一直惡化下去，就會造成期貨市場的運行失靈。在期貨市場出現(xiàn)失靈現(xiàn)象時，現(xiàn)貨市場的投資者為了降低風險，一般會降低手中的持股比例。這也就是說，風險會因為期貨市場的市場運行失靈傳導(dǎo)到股票現(xiàn)貨市場。

3.1.4因市場存在操縱現(xiàn)象而引起的風險傳導(dǎo)

自從期貨市場開始以來，在為投資者提供套期保值手段的基礎(chǔ)上，由于期貨市場有較低的成本和較高的杠桿，在其具體的運作過程中，就一直伴有操縱現(xiàn)象。細觀當前的中國股市，也仍然存在市場的操縱行為。正是由于惡性投機的出現(xiàn)，整個市場出現(xiàn)無序的波動，表現(xiàn)出市場價格不是由供求關(guān)系來定位，而是由市場操縱結(jié)果來引導(dǎo)。很明顯，這將造成市場之間的平衡機制出現(xiàn)問題，引起行業(yè)和企業(yè)的無序運行，也就會直接影響到現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定。

3.2股票現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的風險傳導(dǎo)機制

3.2.1周期性波動風險的傳導(dǎo)

周期性波動風險，是一種容易經(jīng)常爆發(fā)的風險，在這種風險爆發(fā)嚴重的時候，可以引起大部分市場的價格波動。當然，在股票的現(xiàn)貨市場爆發(fā)這種風險時，股票指數(shù)期貨市場也就會受到與之相應(yīng)的影響。

3.2.2國家經(jīng)濟政策改變而帶來的風險

在當前這個不斷追求可持續(xù)發(fā)展的時期，為了促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級，同時，為了實現(xiàn)我國對外貿(mào)易的良性發(fā)展，國家經(jīng)濟政策改變會給整個國家的發(fā)展帶來風險。

3.2.3分紅派息帶來的影響

一般而言，大多數(shù)的投資者都會根據(jù)股票的未來獲利能力和發(fā)展空間來選擇股票，并且獲得該股票的分紅派息。但是在分紅派息過程中，股票的價格和流通市值會受到一定的影響，進而對股票的走勢產(chǎn)生一定的影響。

4　建議

雖然我國股指期貨推出以后，市場的運行效率還比較高，已經(jīng)顯示出了其價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險以及穩(wěn)定市場等一系列基本功能，但是還是存在交易機制不完善、金融市場的監(jiān)管不足、投資者的參與力度不夠等問題?，F(xiàn)提出以下建議。

4.1完善市場的交易機制

中國股票現(xiàn)貨市場實行的T+1交易制度與股指期貨市場實行的T+0交易制度不對稱。相應(yīng)的，股指期貨的套期保值、規(guī)避風險功能不能夠得以更好的實現(xiàn)。所以，為了實現(xiàn)股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場的對稱發(fā)展，以便更好地實現(xiàn)股指期貨的套期保值和規(guī)避風險等功能，需要完善市場的交易機制。

4.2完善市場的法律法規(guī)

股指期貨涉及期貨和現(xiàn)貨這兩個市場的聯(lián)動，如果期貨市場沒有監(jiān)管好，其他市場的有效運行也難以得到保證。因此，需要健全我國金融市場信用體系、完善相關(guān)的法律法規(guī)，進而保護各類投資者的利益。

4.3放寬各類投資者在參與股指期貨交易中的限制

沒有足夠的理性投資者參與，就不能將股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)、風險規(guī)避功能發(fā)揮得淋漓盡致。并且，在日常的交易中我們可以看到，中國國內(nèi)的股指期貨交易品種只有滬深300這一種，而且準入門檻還比較高，這說明中小投資者套期保值的需求得不到滿足。為了有足夠多的投資者能夠參與其中，滿足大家的套期保值需求，可以采取降低滬深300股指期貨合約的乘數(shù)、推出迷你合約等措施。

［1］ 張彥.中國股指期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的實證研究——基于滬深300股指期貨［J］.價值工程，2011（30）.

［2］ 權(quán)昆，倪嘉.中國股票市場信息傳遞研究［J］.中國證券期貨，2012（10）.

［3］ 王朝暉，李心丹.股指期貨市場與股票市場：信息傳導(dǎo)與風險傳遞［J］.社會科學(xué)戰(zhàn)線，2013（05）.

［4］ 劉愛萍.我國股指期貨與現(xiàn)貨市場聯(lián)動關(guān)系研究［J］.山東社會科學(xué)，2012（06）.

［5］ 楊德勇.證券投資學(xué)［M］.北京：中國金融出版社，2006.

F724.5

A

2096-0298（2016）09（b）-063-02

唐海英（1991-），女，四川廣安人，成都理工大學(xué)商學(xué)院，在讀碩士研究生，初級會計師，主要從事商務(wù)統(tǒng)計方面的研究。