史蒂芬·羅奇

轉(zhuǎn)向負(fù)利率問題更加嚴(yán)重。全世界總需求持續(xù)萎靡，懲罰不發(fā)放新貸款的銀行將帶來一系列新風(fēng)險。在功能上，這等價于刺激新一波“僵尸貸款”。央行政策已經(jīng)迷失方向并陷入危機(jī)。世界經(jīng)濟(jì)離危機(jī)還會遠(yuǎn)嗎？

央行也許已經(jīng)祭出了絕望的最后一招——放棄對它們受托管理的經(jīng)濟(jì)的有效控制。先是零利率，然后是量化寬松，現(xiàn)在則是負(fù)利率，政策在徒勞之間切換。

采取負(fù)利率——首見于2014年的歐洲，現(xiàn)在日本也在實行——是央行政策的重大轉(zhuǎn)折點。此前的重點一直是提振總需求，但如今，負(fù)利率是對存在央行的超額準(zhǔn)備金的懲罰，它通過信貸方程的供給端推動刺激。

這偏離了后危機(jī)世界的致病原因。野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明評論日本時指出，重點應(yīng)該放在受危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)體的需求端，這些經(jīng)濟(jì)體的增長受到作為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”必然結(jié)果的“拒絕債務(wù)綜合癥”的制約。

這一制約效應(yīng)是全球性的。設(shè)想中應(yīng)該具有強(qiáng)大推力的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，未能讓日本經(jīng)濟(jì)從低迷GDP增長中走出。不僅日本如此，美國消費需求也停滯不前。歐元區(qū)的情況更糟，2008年-2015年真實GDP年均僅增長了0.1%。這表明央行根本無力推動受資產(chǎn)負(fù)債表約束、陷入20世紀(jì)30年代式“流動性陷阱”的經(jīng)濟(jì)總需求。保羅·克魯格曼20年前指出，日本是這一難題的現(xiàn)代“典范”。20世紀(jì)90年代初，日本股市和房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)連會體系因不堪過度杠桿的重負(fù)而倒閉。

但支出過多、儲蓄過少的美國消費者也是如此——歐元區(qū)就更不用說了，其外圍經(jīng)濟(jì)體（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）從根本上說就是一場增長預(yù)期過度膨脹的杠桿游戲。在所有這些例子中，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)擠出了總需求的復(fù)振，貨幣刺激基本上沒有起到刺激經(jīng)典周期性反彈的作用。

這可能是現(xiàn)代央行政策最大的失敗。但這一點遭到否認(rèn)。美聯(lián)儲前主席格林斯潘2004年初發(fā)表的“任務(wù)完成”講話是一個顯例。他因使用超寬松貨幣政策清理2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的亂局受到好評，同時他稱美聯(lián)儲不應(yīng)因為沒有反對20世紀(jì)90年代末的投機(jī)瘋狂而受到譴責(zé)。這讓格林斯潘的繼任者陷入滑坡困境。2008年底的大危機(jī)讓美聯(lián)儲時任主席伯南克很快用盡手段，不得不推出量化寬松政策。

歐洲央行行長德拉吉在2012年所作的承諾讓歐洲央行也走上了同樣的道路：先是零利率，再是量化寬松，現(xiàn)在是負(fù)政策利率。類似地，日本銀行行長黑田東彥堅持認(rèn)為，所謂的QQE（量化和質(zhì)量寬松）已經(jīng)結(jié)束了通縮——即使如今他采取了負(fù)利率，并將日本銀行2%的通脹目標(biāo)實現(xiàn)日期延后至2017年中。

美聯(lián)儲是否能抵御負(fù)利率的誘惑仍有待觀察，但大部分主要央行正堅持錯誤信念，認(rèn)為傳統(tǒng)貨幣政策策略（政策利率在零水平之上進(jìn)行調(diào)整）和非常規(guī)工具（如量化寬松和負(fù)利率）的效力沒什么區(qū)別。問題就在于此。在常規(guī)貨幣政策時代，傳導(dǎo)渠道主要局限于借貸成本以及其對實體經(jīng)濟(jì)中信貸敏感部門的相應(yīng)影響。當(dāng)這些部門因為基準(zhǔn)利率的變化而起落時，整個系統(tǒng)的反響常因資產(chǎn)市場的真實和心理收益而加強(qiáng)。今時不同往日。在非常規(guī)貨幣政策時代，傳導(dǎo)渠道主要是通過資產(chǎn)市場的財富效應(yīng)。

這一方法引起兩個嚴(yán)重的并發(fā)癥。首先，央行忽視了金融動蕩的風(fēng)險。低通脹給過于寬松的貨幣政策造成了虛假的安全感，導(dǎo)致資產(chǎn)和信用市場出現(xiàn)大量泡沫，從而引起實體經(jīng)濟(jì)扭曲。當(dāng)泡沫破裂并將失衡的經(jīng)濟(jì)推入資產(chǎn)負(fù)債表衰退時，以通脹為目標(biāo)的央行已黔驢技窮。其次，政客因為繁榮的資產(chǎn)市場而獲得虛假的安全感，他們不再傾向于選擇財政刺激。在財政刺激缺位的情況下，央行繼續(xù)向易于產(chǎn)生泡沫的金融市場注入流動性。

轉(zhuǎn)向負(fù)利率問題更加嚴(yán)重。全世界總需求持續(xù)萎靡，懲罰不發(fā)放新貸款的銀行將帶來一系列新風(fēng)險。在功能上，這等價于刺激新一波“僵尸貸款”。央行政策已經(jīng)迷失方向并陷入危機(jī)。世界經(jīng)濟(jì)離危機(jī)還會遠(yuǎn)嗎？

作者為耶魯大學(xué)教員、摩根士丹利亞洲前主席