河南省南陽(yáng)市 孫藝戈

美國(guó)量化寬松政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

河南省南陽(yáng)市 孫藝戈

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球名義利率降到百年來(lái)最低水平，面臨著“流動(dòng)性陷阱”，多國(guó)央行在通過(guò)實(shí)施傳統(tǒng)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策的失調(diào)，因而以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施了一輪又一輪的量化寬松政策。在美國(guó)實(shí)施量化寬松政策、擺脫金融危機(jī)陰影的同時(shí)，給全球經(jīng)濟(jì)和各國(guó)貨幣政策帶來(lái)了較大影響。這是因?yàn)槊绹?guó)作為經(jīng)濟(jì)全球化的主要輸出者，貨幣政策的實(shí)施有明顯的溢出效應(yīng)。本文通過(guò)回顧美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施進(jìn)程，探討了美國(guó)量化寬松政策的效果以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成的影響。

量化寬松政策 貨幣政策 流動(dòng)性陷阱 美國(guó) 全球化 溢出效應(yīng)

自2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)、英國(guó)、日本等都開(kāi)始實(shí)施了以量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策。量化寬松政策雖然在不斷加碼，但是目前出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的只有美國(guó)，而美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始推出政策。然而由于國(guó)別的差異，不僅量化寬松政策的效果不一，甚至外溢效應(yīng)產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也十分復(fù)雜。尤其是以金融為主導(dǎo)地位的美國(guó)，貨幣政策的溢出效應(yīng)更加明顯。本文重點(diǎn)研究美國(guó)量化寬松政策在促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果及其溢出效應(yīng)，分為以下四個(gè)部分：第一部分介紹量化寬松政策的概念及實(shí)施背景；第二部分介紹美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施進(jìn)程；第三部分研究美國(guó)量化寬松政策在促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的效果；第四部分探討美國(guó)量化寬松政策的溢出效應(yīng)。

1 量化寬松政策的實(shí)施背景及理論基礎(chǔ)

量化寬松政策是在一國(guó)經(jīng)濟(jì)體遭遇流動(dòng)性陷阱的情況下，央行采取的非常規(guī)貨幣手段以恢復(fù)市場(chǎng)信心?？唆敻衤l(fā)展了“廣義流動(dòng)性陷阱”理論，將其定義為當(dāng)利率下降到零時(shí)，總需求仍處于下降的狀態(tài)?？唆敻衤鼘⑦@種情形定義為是信心與預(yù)期的問(wèn)題，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱時(shí)，經(jīng)濟(jì)停滯，人們對(duì)于未來(lái)的信心不足，會(huì)相應(yīng)減少消費(fèi)與投資，而此時(shí)貨幣政策面臨著零利率下限，一方面無(wú)法進(jìn)一步下調(diào)利率來(lái)促進(jìn)投資，另一方面公眾對(duì)于利率的走勢(shì)預(yù)期也成上升，因此在這種情況下，無(wú)法通過(guò)常規(guī)調(diào)整利率的政策刺激經(jīng)濟(jì)，管理預(yù)期成為廣義流動(dòng)性陷阱下最重要的途徑。如果公眾相信未來(lái)通貨膨脹將重現(xiàn)，實(shí)際利率下降，從而刺激總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

通過(guò)購(gòu)買金融資產(chǎn)，非常規(guī)貨幣政策將從以下幾個(gè)方面影響經(jīng)濟(jì)。首先，央行通過(guò)購(gòu)買金融資產(chǎn)可以相應(yīng)增加金融機(jī)構(gòu)手中的流動(dòng)性，緩解金融市場(chǎng)的流動(dòng)短缺。其次，購(gòu)買金融資產(chǎn)能夠推高資產(chǎn)的價(jià)格，一方面可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加投資及消費(fèi)需求，另一方面資產(chǎn)價(jià)格上升所導(dǎo)致的收益率下降可以降低融資成本。最后，基礎(chǔ)貨幣的供給以及目標(biāo)通貨膨脹率的制定，可以提升公眾的預(yù)期及通貨膨脹率，從而降低實(shí)際利率，進(jìn)一步造成本幣貶值，出口增加，提升本國(guó)收入，增加需求，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

2 美國(guó)量化寬松政策的實(shí)踐

在量化寬松政策中，貨幣工具分為三類。第一類是為健康的金融機(jī)構(gòu)提供貸款工具。主要是為銀行間市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但由于銀行間市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)之間存在分割，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性在金融危機(jī)期間難以傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張意愿大打折扣。第二類金融工具是直接向信貸市場(chǎng)注入流動(dòng)性，例如直接購(gòu)買商業(yè)票據(jù)或貨幣市場(chǎng)貨幣基金等。這類金融工具主要是將銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性傳遞至信貸市場(chǎng)，同時(shí)融通信貸市場(chǎng)的資金流動(dòng)，防止當(dāng)資產(chǎn)大量贖回時(shí)造成的動(dòng)蕩。第三類金融工具是購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)以降低長(zhǎng)期利率，從而降低金融市場(chǎng)的融資成本。這三類金融工具都是以央行通過(guò)直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的方式進(jìn)行貨幣政策的擴(kuò)張。

美國(guó)共經(jīng)歷了四輪量化寬松政策。2008年9月15日，美國(guó)雷曼兄弟公司由于受到次貸危機(jī)的影響，出現(xiàn)巨額虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，導(dǎo)致美國(guó)金融危機(jī)進(jìn)一步惡化。為此2008年11月下旬美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第一輪量化寬松政策，開(kāi)始購(gòu)買機(jī)構(gòu)債券和住房抵押支持證券(MBS)。2008年12月期，在維持聯(lián)邦基金利率0～0.25%的情況下，購(gòu)買了1750億美元機(jī)構(gòu)債，以1.25億美元“兩房”房地美和房利美擔(dān)保的MBS，并于2010年3月完成了第一輪QE共購(gòu)買了1.725億美元的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和MBS。為了進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)、并提高通貨膨脹率與就業(yè)率，2010年11月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第二輪量化寬松政策，回購(gòu)600億美元的國(guó)債，其中以每月750億美元進(jìn)行回購(gòu)，于2011年6月結(jié)束。2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”，即買入長(zhǎng)期國(guó)債和賣出短期國(guó)債450/月。2012年9月13日，啟動(dòng)第三輪量化寬松政策，扭轉(zhuǎn)操作到期后每月將繼續(xù)購(gòu)買400億美元的房地產(chǎn)抵押證券，并沒(méi)有規(guī)定規(guī)模和期限，還宣布到2012年年底將繼續(xù)進(jìn)行扭轉(zhuǎn)操作。2012年12月12日啟動(dòng)第四輪量化寬松，每月購(gòu)買450億中長(zhǎng)期國(guó)債，并宣布只要失業(yè)率高于6.5%，未來(lái)1～2年的通脹預(yù)期不超過(guò)2.5%，長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在接近不超過(guò)2.0%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)QE就不會(huì)退出。

3 美國(guó)量化寬松政策的效果

量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)基礎(chǔ)貨幣與M2均發(fā)生了巨大的變化。M2的變化顯示量化寬松貨幣政策時(shí)期廣義貨幣得到有效擴(kuò)張，但廣義貨幣的擴(kuò)張主要來(lái)源于基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，而銀行信貸能力沒(méi)有得到提升。說(shuō)明量化寬松政策的有效性僅僅來(lái)源于直接效應(yīng)，并為相應(yīng)推動(dòng)市場(chǎng)信貸能力的提升。在短期內(nèi)，量化寬松政策對(duì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性、恢復(fù)公眾對(duì)市場(chǎng)的信心、防止通貨緊縮及穩(wěn)定物價(jià)具有一定的作用。但量化寬松政策并不能刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，解決事業(yè)問(wèn)題，這主要是因?yàn)榱炕瘜捤烧呤艿蕉喾矫娴闹萍s，作用被明顯削弱。此外美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡也影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而這不是量化寬松能夠解決的。

4 美國(guó)量化寬松政策的溢出效應(yīng)

美國(guó)在量化寬松政策的實(shí)施和退出過(guò)程中，不但在本國(guó)內(nèi)部形成了政策效應(yīng)，對(duì)于外圍國(guó)家，尤其是新興市場(chǎng)也形成了一定的溢出效應(yīng)。而這一非常規(guī)貨幣政策從多種渠道對(duì)其他各國(guó)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，分別有以下三種渠道。

4.1 通過(guò)匯率波動(dòng)及進(jìn)出口貿(mào)易渠道進(jìn)行傳導(dǎo)的溢出效應(yīng)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的逐步深入，各國(guó)貿(mào)易之間的依存度逐漸加大，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策過(guò)程中創(chuàng)造了大量的流動(dòng)性，而這部分流動(dòng)性由于面臨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率下降的情況下，開(kāi)始尋求世界各國(guó)收益率較高的資產(chǎn)，正處于增長(zhǎng)期的新興市場(chǎng)成為了熱錢最為青睞的地區(qū)。因此大量資金流入新興市場(chǎng)，不斷迫使新興國(guó)家的匯率產(chǎn)生上升的壓力，導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而造成這些國(guó)家出口優(yōu)勢(shì)減弱。同時(shí)，美國(guó)量化寬松政策帶來(lái)的這些國(guó)家的匯率升值，造成了它們的兩難境地，如果貨幣當(dāng)局進(jìn)行匯率干預(yù)壓低匯率，則會(huì)產(chǎn)生巨大的成本，并使美國(guó)用于更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的匯率，并為其對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行匯率操控提供了政治借口，如果貨幣當(dāng)局不作為或其干預(yù)是無(wú)效的，新興市場(chǎng)則將承受高通貨膨脹率。所以在這場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中，美國(guó)無(wú)疑是贏家，是最主要的獲利者。數(shù)據(jù)表明，美國(guó)對(duì)于非洲國(guó)家的溢出效應(yīng)尤為明顯，造成了很多非洲國(guó)家匯率的上升以及通貨膨脹，其中匯率上升較為明顯，尤其是對(duì)于以投資型為主體的非洲國(guó)家，匯率的影響更為明顯。對(duì)于中國(guó)這樣外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)大量依賴美元資產(chǎn)的國(guó)家來(lái)說(shuō)影響更大。對(duì)于亞洲新興市場(chǎng)，為了避免被動(dòng)升值造成的貿(mào)易條件惡化，大多選擇持有大量的外匯儲(chǔ)備，而這一措施將會(huì)加重國(guó)內(nèi)及全球金融失衡的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上是將本國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)移至世界各國(guó)。這種以鄰為壑的貨幣政策無(wú)疑得益于美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的霸主地位。

4.2 通過(guò)資本流動(dòng)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)的溢出效應(yīng)

首先，美國(guó)實(shí)施的量化寬松政策，加速了資本流向新興市場(chǎng)，而與之相反的是，其他發(fā)達(dá)國(guó)家并未出現(xiàn)資本的大額流入與信貸的快速增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%，當(dāng)美元資產(chǎn)收益率下降時(shí)，資本具有逐利性，大量資本便涌入資產(chǎn)收益率較高的新興市場(chǎng)。美國(guó)量化寬松政策降低了美國(guó)資本市場(chǎng)的收益率，推高了其他新興市場(chǎng)的股票收益率，使得資本在美國(guó)與新興市場(chǎng)之間產(chǎn)生了不同方向的平衡，導(dǎo)致了投資組合的再分配和風(fēng)險(xiǎn)的再定價(jià)。量化寬松政策并非使風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)得到平衡分布，而是在國(guó)家之間得到再分配，因此美國(guó)的量化寬松政策通過(guò)投資組合再平衡的方式將本國(guó)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)，推動(dòng)新興市場(chǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格上升，無(wú)形中催生著泡沫及隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)一改之前貨幣政策應(yīng)“保持神秘”的政策風(fēng)格，而是在實(shí)施政策前將政策的意圖及目的廣而告之，使公眾能夠充分了解政策的意圖和方向。大量的資本購(gòu)買計(jì)劃對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)低利率保證的信用承諾，而由于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本回報(bào)率較低，因此這一信號(hào)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家并未造成顯著的影響，而新興市場(chǎng)資本回報(bào)率較高，在這場(chǎng)量化寬松的戰(zhàn)爭(zhēng)中主導(dǎo)了資本的流動(dòng)方向，而由于公眾一直持有長(zhǎng)期通脹的預(yù)期，更加促使了資本的流動(dòng)方向，因此通過(guò)管理投資者的預(yù)期路徑也完成了將風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)。

最后，量化寬松在美國(guó)創(chuàng)造了足夠的流動(dòng)性，而這部分流動(dòng)性卻流向新興市場(chǎng)國(guó)家，進(jìn)一步促進(jìn)了資本的流動(dòng)以追求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，資本的流動(dòng)不斷推高資產(chǎn)價(jià)格及消費(fèi)，從而對(duì)投資與冒險(xiǎn)提供了不斷循環(huán)加速的動(dòng)力。同時(shí)美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)較低的收益率與充足的流動(dòng)性刺激了投資者的冒險(xiǎn)情緒。他們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買金融資產(chǎn)，這也就增加了銀行的準(zhǔn)備金，當(dāng)資金在二級(jí)市場(chǎng)上更容易交易時(shí)，獲得的成本也相應(yīng)降低，導(dǎo)致了資產(chǎn)較低的收益率，當(dāng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)收益率較低時(shí)，無(wú)疑會(huì)追求高收益率的新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)投資。

4.3 美國(guó)量化寬松政策退出機(jī)制的溢出效應(yīng)

2013年伯南克宣布減少美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模至750億美元，2014年1月29日，美聯(lián)儲(chǔ)再次將購(gòu)債規(guī)模降至650億，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息。量化寬松政策只是在市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性陷阱時(shí)的一劑猛藥，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，量化寬松政策也面臨著退出的階段。量化寬松的推出無(wú)疑會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，尤其是給新興市場(chǎng)帶來(lái)很大負(fù)面效應(yīng)。一方面，量化寬松的退出會(huì)影響投資者的信心，美聯(lián)儲(chǔ)的系列公告會(huì)造成新興市場(chǎng)股票市場(chǎng)指數(shù)的大幅下滑；另一方面，量化寬松政策的退出會(huì)再次使得資本通過(guò)資產(chǎn)組合再平衡的方式發(fā)生巨額逆流，曾經(jīng)進(jìn)入新興市場(chǎng)的資本將回流至美國(guó)，造成新興國(guó)家資本市場(chǎng)泡沫的破裂。

5 結(jié)語(yǔ)

量化寬松政策是在金融危機(jī)時(shí)期發(fā)達(dá)國(guó)家采用的一種典型的貨幣擴(kuò)張政策，做為全球最大的經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)，美國(guó)貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的巨大溢出效應(yīng)是不言而喻的。美國(guó)量化寬松降低了長(zhǎng)期債券的收益率，穩(wěn)定了全球金融市場(chǎng)，與此同時(shí)，該政策也促使資本的信貸向經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)，推高了這些國(guó)家的資產(chǎn)水平，使這些國(guó)家普遍面臨匯率升值和通貨膨脹的壓力。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出帶來(lái)的流動(dòng)性縮緊和利率上升也將進(jìn)一步波及到資本市場(chǎng)。

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