郭晶瑩

摘要：本文基于資本結(jié)構(gòu)的影響因素，結(jié)合2012—2014年滬深70家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行多元線性回歸分析，建立回歸模型。通過(guò)模型研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債的邊際收益與邊際成本相等時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，能使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大，是資本結(jié)構(gòu)的理想狀態(tài)。在實(shí)際工作中，由于受到籌資的限制以及公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不確定性的影響，資本結(jié)構(gòu)通常會(huì)偏離最優(yōu)水平，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，基于此，本文對(duì)影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)所建立的模型分析房地產(chǎn)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

一、變量設(shè)計(jì)與研究假設(shè)

（一）因變量的選取

衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)變量主要有：總資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率等。根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債水平偏高的特征，本文采用總資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)，具有科學(xué)性和現(xiàn)實(shí)意義。

（二）自變量的選取與相關(guān)假設(shè)

1.盈利能力。學(xué)術(shù)界一般用銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率等衡量盈利能力，銷售凈利率是反映企業(yè)盈利能力的一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)比率，是反映企業(yè)盈利能力的最終指標(biāo)，所以本文選用銷售凈利率衡量盈利能力。盈利能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司能夠取得較多凈利潤(rùn)，所以盈利能力強(qiáng)的公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。為此，提出假設(shè)1：

H1：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

2.營(yíng)運(yùn)能力。營(yíng)運(yùn)能力即企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的效率和效益。衡量營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)有流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的重要財(cái)務(wù)比率，所以本文選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量營(yíng)運(yùn)能力。該比率越高，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)的能力越強(qiáng)，利于減少企業(yè)的資金占用量，降低企業(yè)的負(fù)債水平。因此，提出假設(shè)2：

H2：營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

3.償債能力。償債能力是指企業(yè)償還到期借款的能力，本文選用流動(dòng)比率衡量?jī)攤芰?。償債能力?qiáng)的公司，更易得到債權(quán)人的青睞，容易籌集到所需資金，促使房地產(chǎn)上市公司向外融資，擴(kuò)大自己的負(fù)債規(guī)模。因此，提出假設(shè)3：

H3：償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

4.抵押價(jià)值。抵押價(jià)值是企業(yè)籌集資本后進(jìn)行資源配置和使用后的資金占用結(jié)構(gòu)，而房地產(chǎn)公司擁有大量的商品房、建筑物等不動(dòng)產(chǎn)，都比較適合抵押貸款，本文選?。ù尕?固定資產(chǎn)）÷總資產(chǎn)比率衡量企業(yè)抵押價(jià)值。抵押價(jià)值高的資產(chǎn)負(fù)債率水平也高，提出假設(shè)4：

H4：抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

5.增長(zhǎng)能力。實(shí)踐中通常使用增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)增長(zhǎng)能力，本文選用能夠全面反映企業(yè)的的整體增長(zhǎng)能力即可持續(xù)增長(zhǎng)率這個(gè)指標(biāo)。增長(zhǎng)能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司，需要大量的資金來(lái)發(fā)展，其資產(chǎn)負(fù)債率也比較高，提出假設(shè)5：

H5：增長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

6.企業(yè)規(guī)模。學(xué)術(shù)界一般采用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，本文也采用該指標(biāo)衡量企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，營(yíng)業(yè)收入越多，減少企業(yè)對(duì)外部融資的需求，這樣會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提出假設(shè)6：

H6：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

本文選取6個(gè)影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行實(shí)證分析。具體指標(biāo)見(jiàn)下頁(yè)表1。

（三）樣本選取

1.本文的研究對(duì)象是在上交所和深交所上市的房地產(chǎn)公司，股票發(fā)行類別為A股。本文選取2012—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

2.為避免異常值的影響，剔除ST公司。本文選取了有代表性的70家房地產(chǎn)上司公司作為研究樣本。樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)和中投證券數(shù)據(jù)庫(kù)。

（四）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是研究變量之間不確定關(guān)系的統(tǒng)計(jì)方法，本文采用SPSS 17.0軟件中的皮爾遜相關(guān)分析法，分析各變量之間的關(guān)系，提取出對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響的因素，并根據(jù)分析結(jié)果建立回歸模型。具體分析結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表2。

通過(guò)表2的相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出公司的抵押價(jià)值和增長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。各自變量之間沒(méi)有相關(guān)性。可以建立回歸方程：

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X 5+a6X6+ε

其中，Y表示總資產(chǎn)負(fù)債率，a0為常量，ai為模型中各自變量的回歸系數(shù)，X1—X6 表示資本結(jié)構(gòu)影響因素的變量指標(biāo)（分別為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)比例、營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)、可持續(xù)增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)和存貨比率），ε代表隨機(jī)誤差。

（五）建立模型

表3顯示該回歸模型的相關(guān)系數(shù)R方為0.978，調(diào)整R方為0.956，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率95.6%的變動(dòng)都可以由該模型解釋，模型擬合優(yōu)度比較好?？梢郧蟪龌貧w系數(shù)，建立回歸模型。

由表4可以看出，X1、X2、X3、X4、X5、X6等6個(gè)P值小于0.05，通過(guò)T檢驗(yàn)，可以建立回歸方程。

（六）結(jié)果分析

1.根據(jù)回歸分析所建立的回歸模型和實(shí)證結(jié)果，將各個(gè)影響系數(shù)代入回歸方程，得出房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與這6個(gè)影響因素的關(guān)系：

Y=0.612-0.288X1-0.002X2-0.011X3+0.29X4+0.071X5-0.001X6

2.6個(gè)影響因素中只有償債能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性與假設(shè)不一致，本文假設(shè)公司的償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，而實(shí)證結(jié)果是償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這是由于償債能力強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)，流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)，在短期內(nèi)能夠變成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物。這樣房地產(chǎn)公司在進(jìn)行日常生產(chǎn)活動(dòng)時(shí)，可以運(yùn)用自有資金，相應(yīng)地減少企業(yè)負(fù)債，所以償債能力強(qiáng)的房地產(chǎn)上市公司其資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。

三、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析

房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大，所以資產(chǎn)負(fù)債率偏高，研究其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。根據(jù)相關(guān)性分析，我們得到影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的6個(gè)因素，本文依據(jù)回歸分析建立的模型來(lái)研究房地產(chǎn)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。分析時(shí)，本文選取70家樣本公司中財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量及財(cái)務(wù)指標(biāo)等相對(duì)良好、成熟的40家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。具體取值如下：

盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。即公司的負(fù)債水平隨著盈利能力的提高而降低。盈利能力強(qiáng)說(shuō)明企業(yè)能夠產(chǎn)生更多的稅后利潤(rùn)，當(dāng)公司需要資金時(shí)，可以應(yīng)用留存收益等自由資金，從而減少企業(yè)的負(fù)債水平。我們?cè)诜治龇康禺a(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，盈利能力（銷售凈利率）數(shù)值選取樣本數(shù)據(jù)40家房地產(chǎn)上市公司平均值0.1376。

營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，即周轉(zhuǎn)天數(shù)少，資金的回收速度快，為房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行日常生產(chǎn)活動(dòng)提供了保證，因此營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，其資產(chǎn)負(fù)債率越小。營(yíng)運(yùn)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）數(shù)值本文選取樣本數(shù)據(jù)平均值0.3561。

償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，償債能力越強(qiáng)，企業(yè)所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，但是對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)并不是流動(dòng)比率越高越好，理論界認(rèn)為，流動(dòng)比率為2是比較適合的，此時(shí)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)比較有利。而房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目需要大量的資金，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)既是它們的策略又是需要，因此其流動(dòng)比率往往低于2。償債能力（流動(dòng)比率）數(shù)值選取樣本數(shù)據(jù)平均值1.9771。

抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的商品房、建筑物等不動(dòng)產(chǎn)較多且比較適合作抵押，籌資相對(duì)較容易，因?yàn)橛胁粍?dòng)產(chǎn)作為抵押對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)有保障，因此其資產(chǎn)負(fù)債率隨著抵押價(jià)值的增加而增加。抵押價(jià)值數(shù)值我們選取樣本數(shù)據(jù)平均值0.3242。

增長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。增長(zhǎng)能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率高，表明當(dāng)房地產(chǎn)公司處于成長(zhǎng)期，企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和獲利空間會(huì)隨之增加，同時(shí)發(fā)展需要大量的資金，企業(yè)的自有資金不能滿足其開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，會(huì)選擇舉債融資。增長(zhǎng)能力（可持續(xù)增長(zhǎng)率）的數(shù)值本文選取樣本數(shù)據(jù)平均值0.0823。

企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這與很多文獻(xiàn)的結(jié)論不一致。本文采用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模越大，說(shuō)明其市場(chǎng)份額大、銷售規(guī)模大，因此會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的營(yíng)業(yè)收入，其稅后利潤(rùn)會(huì)隨之增加，進(jìn)而增加企業(yè)的自有資金，在一定程度上減少了企業(yè)的負(fù)債水平。企業(yè)規(guī)模（營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)）數(shù)值我們選取樣本數(shù)據(jù)平均值14.5746。

將上面所選的6個(gè)值代入模型算出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：

Y=0.612-0.288X1-0.002X2-0.011X3+0.29X4+0.071X5-0.001X6=0.612-0.288×0.1376-0.002×0.3561-0.011×1.9771+0.29×0.3242+0.071×0.0823-0.001×14.5746≈0.6352

四、結(jié)論

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大，用數(shù)學(xué)表達(dá)是指負(fù)債的邊際收益與邊際成本相等時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，是資本結(jié)構(gòu)的理想狀態(tài)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中除了受到微觀因素外還會(huì)受到國(guó)家政策等宏觀因素的制約，單純依靠數(shù)學(xué)模型上的研究，確定房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為0.6352是不現(xiàn)實(shí)的。因此我們認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該用區(qū)間來(lái)表示，根據(jù)回歸模型計(jì)算的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀分析，認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在0.60—0.65區(qū)間時(shí)較為合理。而目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，大部分在0.65以上有的甚至超過(guò)0.80，應(yīng)該適當(dāng)減少負(fù)債水平。X

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