李城宇

淺談中國(guó)股市的熔斷機(jī)制

李城宇

股市熔斷機(jī)制旨在防止市場(chǎng)非理性的過度波動(dòng)而建立的一種暫時(shí)中斷交易的機(jī)制，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中得到了較為廣泛的應(yīng)用。為促進(jìn)中國(guó)股市的平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，防止2015年發(fā)生的千股齊漲齊跌的異?，F(xiàn)象再次重演，我國(guó)在2016年開始實(shí)施熔斷機(jī)制。然而事與愿違，熔斷機(jī)制實(shí)施了短短4天就被緊急叫停，給中國(guó)股市帶來巨大影響。

中斷交易 熔斷機(jī)制

一、熔斷機(jī)制的工作原理

推出熔斷機(jī)制的目的在于穩(wěn)定市場(chǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)，防止股市在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)急漲急跌現(xiàn)象，確保市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行，避免出現(xiàn)反應(yīng)過度。熔斷后，能給交易雙方提供一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)，冷靜審視價(jià)格走勢(shì)，收集更充分的信息，更好地發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格。同時(shí)，暫停交易還有利于阻斷風(fēng)險(xiǎn)的傳染路徑，穩(wěn)定市場(chǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)。

然而，單單采取熔斷機(jī)制，并不必然能奏效，還需要與之相適應(yīng)的配套條件：

第一，有相對(duì)成熟的交易者。如機(jī)構(gòu)投資者，具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)收集處理能力，有助于避免羊群效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格。而中國(guó)股市中的參與者，主要是散戶，投機(jī)氣氛較濃，容易采取從眾行為，追漲殺跌。

第二，監(jiān)管有力。能把控局面的發(fā)展，對(duì)可能出現(xiàn)的情況有清晰的認(rèn)識(shí)，建立了可靠的后備方案，一旦局面失控，能采取果斷措施控制形勢(shì)的發(fā)展。而中國(guó)的股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，業(yè)務(wù)融合趨勢(shì)下分業(yè)監(jiān)管，使得市場(chǎng)存在監(jiān)管真空，人們不斷謀求監(jiān)管套利。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展，通過網(wǎng)絡(luò)、社交平臺(tái)進(jìn)行融資借貸，其參與主體多種多樣、業(yè)務(wù)模式千差萬(wàn)別，新產(chǎn)品、新渠道層出不窮，加大了監(jiān)管難度，資金流轉(zhuǎn)跨行業(yè)、跨區(qū)域，加劇了風(fēng)險(xiǎn)傳染性。

第三，信息流動(dòng)通暢。當(dāng)發(fā)生熔斷后，信息交流不再通過股價(jià)進(jìn)行，通暢的信息流動(dòng)有助于交易者準(zhǔn)確判斷未來的價(jià)格走勢(shì)。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，交易者掌握的信息有限，信息的傳播受阻，各種小道消息甚囂塵上，交易者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)作出正確判斷，導(dǎo)致盲目跟風(fēng)，胡亂操作，無(wú)疑會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。熔斷機(jī)制的一個(gè)作用在于使投資者冷靜，留有時(shí)間來反思股票的走勢(shì)，同時(shí)收集信息，有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，避免過度震蕩。

第四，合理的熔斷閥值。從技術(shù)層面上看，要達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)、隔離風(fēng)險(xiǎn)的目的，熔斷閥值的選擇也需要仔細(xì)考量。熔斷機(jī)制應(yīng)該是針對(duì)少數(shù)極端情況而設(shè)計(jì)的。

二、中國(guó)熔斷機(jī)制存在的問題

（一）熔斷閥值過低，兩檔間隔太小

中國(guó)由于漲跌停板制度已經(jīng)將幅度控制在10%的范圍內(nèi)，熔斷閥值只能取10%以內(nèi)。而中國(guó)股市波動(dòng)性相對(duì)較高，這意味著中國(guó)觸發(fā)第一次熔斷的可能性要高于他國(guó)。熔斷閥值過小，則會(huì)使得熔斷成為經(jīng)常發(fā)生的事件，反而不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。中國(guó)的熔斷分為5%和7%兩個(gè)檔位。當(dāng)?shù)谝淮稳蹟喟l(fā)生后，休市15分鐘，恢復(fù)交易后，兩檔間隔2%，其間隔過小，使得市場(chǎng)極易達(dá)到第二次熔斷，導(dǎo)致當(dāng)日交易直接終止。一些交易者還未來得及作出反應(yīng)，就失去了繼續(xù)交易的機(jī)會(huì)。而場(chǎng)外配資的高杠桿，使得交易者迅速出現(xiàn)巨幅盈虧。不可控的場(chǎng)外杠桿，推動(dòng)股價(jià)螺旋下跌，使得股市在短短4天之內(nèi)再次發(fā)生熔斷，而且二次熔斷所需時(shí)間更短（3分鐘）。最終導(dǎo)致熔斷機(jī)制夭折。

（二）發(fā)生熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”

熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”不容忽視，熔斷閥值附近容易形成單邊市場(chǎng)，加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”是指當(dāng)證券價(jià)格快要觸及熔斷價(jià)位時(shí)，同方向的交易者害怕流動(dòng)性喪失而搶在熔斷前交易，交易對(duì)方則希望價(jià)格朝更有利的方向變化而延后交易，形成單邊市場(chǎng)，加速熔斷。在漲跌停板這樣的休市機(jī)制中，也可能發(fā)生“磁吸效應(yīng)”。而韓國(guó)規(guī)定要達(dá)到熔斷閥值并持續(xù)1分鐘，有助于緩解這種“磁吸效應(yīng)”，因?yàn)樵谶@1分鐘之內(nèi)，市場(chǎng)還可能離開熔斷閥值而恢復(fù)交易。當(dāng)熔斷閥值定得足夠高時(shí)，容許市場(chǎng)震蕩的空間足夠?qū)掗?，熔斷機(jī)制發(fā)揮作用是一個(gè)小概率事件，“磁吸效應(yīng)”所產(chǎn)生的副作用可不必太重視。但是，對(duì)于中國(guó)這樣波動(dòng)較大的市場(chǎng)，如果熔斷閥值過小，熔斷經(jīng)常發(fā)生的話，“磁吸效應(yīng)”的副作用則是不容小覷的。

（三）應(yīng)急之策被常態(tài)化

由于熔斷閥值不合理，熔斷閥值過小，兩檔間隔太窄，并與漲跌停板制度同時(shí)作用，令本來作為非常之時(shí)的非常之策，變成了經(jīng)常觸動(dòng)的日常規(guī)則，導(dǎo)致股市被反復(fù)“起?！?，成為干擾正常交易的羈絆。干擾正常交易，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響信息流通。

三、關(guān)于熔斷機(jī)制的反思

中國(guó)推出熔斷機(jī)制，部分誘因是為了防止中國(guó)股市再次發(fā)生千股漲停，千股跌停的異常波動(dòng)，以促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。然而事與愿違，熔斷機(jī)制并沒有穩(wěn)定股市，反而起到了推波助瀾的作用。

熔斷機(jī)制失敗有其自身設(shè)計(jì)方面的缺陷，也有不利的外在環(huán)境的影響：一是交易者理性不足。中國(guó)的交易者80%以上是散戶，收集、處理信息的能力不足，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。二是推出的時(shí)機(jī)不利，市場(chǎng)負(fù)面消息較多，引起恐慌性拋售，迅速觸發(fā)熔斷，15分鐘的冷靜期變成了抑制交易的狂躁期，致使交易恢復(fù)后很快就觸發(fā)第二次熔斷而休市。三是相關(guān)的配套不足，場(chǎng)外配資規(guī)模不明，杠桿大小不清楚。透明度不足，令監(jiān)管部門對(duì)熔斷觸發(fā)后的后續(xù)走勢(shì)估計(jì)不足。

2015年，股市出現(xiàn)的千股齊漲齊跌，實(shí)際上是眾多股票同向異動(dòng)的表現(xiàn)。發(fā)生這種現(xiàn)象的原因，不是各個(gè)股票自身因素所致，應(yīng)該是有共同的驅(qū)動(dòng)力量使然。監(jiān)管當(dāng)局要穩(wěn)定股市，避免這種齊漲齊跌的現(xiàn)象再次發(fā)生，應(yīng)該要深入探究這背后的共同驅(qū)動(dòng)力是什么。是惠及所有股票的牛市政策，還是波及大部分股票的利空消息？只有弄清楚了背后的共同驅(qū)動(dòng)力，才可能有針對(duì)地化解其作用。

在共同因素驅(qū)動(dòng)下，受影響的股票會(huì)同向變動(dòng)，產(chǎn)生齊漲齊跌的現(xiàn)象。2015年，中國(guó)股市出現(xiàn)的千股漲停的問題，背后就有這種涉及全局的推動(dòng)力。這種推動(dòng)力可能是牛市政策，也可能是影響整個(gè)股市的利空消息。熔斷機(jī)制的實(shí)施，本身就是一個(gè)會(huì)影響到所有股票的舉措，在適當(dāng)?shù)臈l件下，配合利空消息和一些不確定的因素，它也就成為推動(dòng)整個(gè)股市下跌的一種力量。

要化解這種共同驅(qū)動(dòng)因素的影響，需要深入分析其作用機(jī)理，考慮到各種可能性，進(jìn)行推演或模擬，并采取措施緩釋其作用力。進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，隔斷可能的傳染途徑，避免殃及池魚，才可達(dá)到穩(wěn)定股市、阻隔風(fēng)險(xiǎn)的目的。這次熔斷機(jī)制的失敗，就是沒有考慮到熔斷提供的冷靜期，變成了抑制交易、引起狂躁焦灼的激發(fā)期。對(duì)人民幣貶值資本外逃的擔(dān)憂，大股東獲利拋售的解禁，則是股價(jià)下跌的助力。熔斷機(jī)制的觸發(fā)，正是眾多股票同向變動(dòng)的結(jié)果。熔斷機(jī)制本身也成了推動(dòng)股票一起下跌的一種力量。

四、結(jié)論和建議

中國(guó)股市熔斷機(jī)制本來旨在穩(wěn)定股市，卻適得其反，起到了推波助瀾的作用，其自身設(shè)計(jì)有缺陷。本來應(yīng)作為非常之時(shí)的非常之策，以防范過度反應(yīng)的發(fā)生，卻成為經(jīng)常使用的工具。

熔斷機(jī)制和漲跌停板制度同時(shí)使用，其熔斷閥值過低，兩檔之間間隔過小，使得熔斷容易發(fā)生，“磁吸效應(yīng)”的副作用明顯。股市參與者的成熟度、金融市場(chǎng)的透明度，監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)潛在反應(yīng)的把控度，以及推行時(shí)機(jī)的選擇，都不利于熔斷機(jī)制的順利運(yùn)作。

要穩(wěn)定股市，避免眾多股票同向變化，減少熔斷發(fā)生頻率，需要改進(jìn)熔斷機(jī)制，同時(shí)使用漲跌停板制度和熔斷制度，可能使二者相互掣肘。要避免多股同向大幅變動(dòng)，可能需要另辟蹊徑，找準(zhǔn)其同向運(yùn)動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，化解其力道，緩釋其影響，并輔以完善合理的配套制度，才能奏效。

（作者單位為西南科技大學(xué)）

［1］ 巴曙松，沈長(zhǎng)征，朱虹.從市場(chǎng)角度分析2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)的原因及救市評(píng)估［J］.新金融評(píng)論，2016（2）：49-56.

［2］ 吉晉鵬，張利.淺談我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的熔斷機(jī)制［J］.北方貿(mào)易，2016（4）.

李城宇（1994—），男，四川德陽(yáng)人，就讀于西南科技大學(xué)。］