李迅雷

元旦已經(jīng)來臨，我們跨入了2016年。2016年的經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣？資本市場(chǎng)又將如何演繹？對(duì)此很難預(yù)測(cè)。一般來講，大家一致預(yù)期的東西往往會(huì)錯(cuò)。筆者有不少觀點(diǎn)跟大家的預(yù)期比較一致，所以也僅供參考。

2016年不會(huì)是經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底好還是不好？2015年11月份的數(shù)據(jù)一公布，大家又在企盼經(jīng)濟(jì)見底了，覺得數(shù)據(jù)很好，工業(yè)增加值在回升，固定資產(chǎn)投資增速在回升，貨幣M2在回升，房地產(chǎn)銷售額增速在回升，消費(fèi)也在回升。這么好的數(shù)據(jù)，是否意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底了？恐怕還不能這么樂觀。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行是長(zhǎng)期趨勢(shì)，為什么是長(zhǎng)期趨勢(shì)呢？因?yàn)殚L(zhǎng)期數(shù)據(jù)一直在往下走，如投資、出口等。所以2015年11月份的數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)趨勢(shì)有影響嗎？應(yīng)該影響不大。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家在演講中都說，可能2016年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)，或是經(jīng)濟(jì)，或是改革，或是產(chǎn)業(yè)。筆者認(rèn)為，拐點(diǎn)這種東西，是可遇不可求的。

如房地產(chǎn)，預(yù)計(jì)2016年的房地產(chǎn)銷量比2015年要好，但比2013年要差。一旦趨勢(shì)形成，就很難改變，房地產(chǎn)投資增速什么時(shí)候見頂?shù)模?010年已經(jīng)見頂。我們現(xiàn)在還期望房地產(chǎn)能夠?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)重新有拉動(dòng)的作用？這個(gè)已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)了。趨勢(shì)一旦形成，就很難改變。比如，已經(jīng)很久沒有聽說中國(guó)大媽去買黃金了。黃金價(jià)格下跌后的前三年中，中國(guó)大媽都是前仆后繼買黃金，因?yàn)樗齻円詾椴痪镁鸵磸?，要發(fā)生貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，所以就去搶購(gòu)?，F(xiàn)在黃金已經(jīng)跌到1000美金，反而沒有人認(rèn)為向上的拐點(diǎn)已到，急著去買了。

相比漫長(zhǎng)的歷史，人作為一個(gè)壽命很短暫的動(dòng)物，總是想著在有限的時(shí)間里有拐點(diǎn)出現(xiàn)，想著每年都可能成為歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是不太現(xiàn)實(shí)的。我們往往把一個(gè)小的波動(dòng)就當(dāng)作是一個(gè)拐點(diǎn)，顯然是不對(duì)的，2015年11月份不過是一年的 1/12，即便一年的走勢(shì)向上或向下，也未必能夠改變大趨勢(shì)。

因此，我們還是要有更大的耐心去等待歷史的變遷。如拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，投資已經(jīng)連續(xù)多年在往下走，出口也往下走。中國(guó)的出口額已經(jīng)占到全球總出口的12%，這種比例是不大可能繼續(xù)上升了。不僅是中國(guó)的投資增速在往下走，全球的貿(mào)易額增速也都在下降?？匆幌潞＿\(yùn)指數(shù)，現(xiàn)在不僅是國(guó)際的海運(yùn)指數(shù)，我們國(guó)內(nèi)的鐵路貨運(yùn)量也是負(fù)增長(zhǎng)，發(fā)電量增速也大幅回落。貨物的流動(dòng)性在下降，投資增速也在下降，所以內(nèi)部因素和外部因素都不支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖。只有消費(fèi)的數(shù)據(jù)還可以，就是新型消費(fèi)的比重在上升，尤其是交通通訊、文化娛樂、健康保健等這類新消費(fèi)的占比在上升。

經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)就是一個(gè)周期性的過程。中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許正處在庫茲涅茨周期（房地產(chǎn)周期）的下行通道中，據(jù)說該周期一般是18～25年，如果從2000年開始算起，已經(jīng)經(jīng)歷了16年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改變斜率而不能改變趨勢(shì)。所以，確實(shí)沒有必要對(duì)政策妄加評(píng)論，或者自以為有高招。比如，降準(zhǔn)降息對(duì)融資難融資貴問題的解決有一定效果，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果似乎不是十分明顯。2016年的一致預(yù)期是降息空間很小，降準(zhǔn)空間較大。對(duì)財(cái)政政策的預(yù)期也是一致的，即赤字率將提升至3%。但筆者認(rèn)為財(cái)稅改革的空間不大，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。

2016年將延續(xù)高杠桿

對(duì)于2016年，并不悲觀，因?yàn)榭傮w風(fēng)險(xiǎn)還是可控。當(dāng)大家都在擔(dān)心爆發(fā)危機(jī)時(shí)，就不會(huì)有危機(jī)爆發(fā)。為何不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？第一個(gè)理由就是之前股市深幅調(diào)整之后沒有一家金融機(jī)構(gòu)倒閉，也沒有一家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨虧，說明金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)防范上做得不錯(cuò)。目前股價(jià)比股市深幅調(diào)整發(fā)生時(shí)低了一些，且杠桿率水平也大幅下降。

第二個(gè)理由是房?jī)r(jià)也不會(huì)出現(xiàn)大跌。因?yàn)橹袊?guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表太好了，中國(guó)的買房群體，其銀行貸款只占到他的房?jī)r(jià)總值的10%。美國(guó)房?jī)r(jià)水平確實(shí)比中國(guó)便宜，但為什么撐不住，因?yàn)橘?gòu)房者大多是靠貸款。中國(guó)的購(gòu)房者買房基本上都是自己全額付款。美國(guó)為什么出現(xiàn)次貸危機(jī)？就是因?yàn)椴粩嘟o低收入群體提供利率較高的次級(jí)貸款，導(dǎo)致房?jī)r(jià)不斷攀升，到2008年，美國(guó)居民房貸已經(jīng)占到住宅房?jī)r(jià)總值的55%，所以才爆發(fā)了次貸危機(jī)。

第三，中國(guó)的外債規(guī)模非常小，也就3萬多億人民幣。因此，即便出現(xiàn)人民幣的大幅貶值，中國(guó)也不會(huì)重蹈當(dāng)年拉美和東南亞出現(xiàn)償債危機(jī)的覆轍。當(dāng)然，筆者認(rèn)為2016年人民幣也不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。央行近期的出招還是很聰明的，因?yàn)檫t早美國(guó)會(huì)加息，與其加息后人民幣被動(dòng)貶值，不如趁加息前主動(dòng)貶值。美國(guó)加息之后，美元指數(shù)也未必繼續(xù)走強(qiáng)，而目前人民幣指數(shù)與去年同期比，只升值了2%。這兩方面考慮，決定了2016年大幅貶值的可能性不大，畢竟我國(guó)實(shí)行有管理的匯率政策。

2016年最大的風(fēng)險(xiǎn)或是民間債務(wù)鏈斷裂事件的增多，不僅導(dǎo)致剛性兌付被打破，而且會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌。因?yàn)橹袊?guó)的最大問題在于企業(yè)的債務(wù)過重，這會(huì)增加銀行的壞賬，當(dāng)然銀行對(duì)壞賬準(zhǔn)備還是比較充分的。但國(guó)有企業(yè)的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到78萬億元人民幣，還沒有計(jì)算民營(yíng)企業(yè)，這樣的債務(wù)規(guī)模應(yīng)該在世界上是最高的，這是一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。不過國(guó)有企業(yè)背靠政府，地方政府債務(wù)的背后也隱含著中央政府的信用，且中央政府的債務(wù)并不重。所以總體來看，屬于國(guó)有的部分風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。不可控的是民企的債務(wù)，民企的債務(wù)到底有多少，算不清楚，也沒有一個(gè)公開的數(shù)據(jù)。但是至少民企在銀行信貸中的占比不高，民企在民間的債務(wù)可能會(huì)高一些。但是，2016年剛性兌付可能會(huì)被打破。要避免發(fā)生區(qū)域性的債務(wù)鏈斷裂事件，因?yàn)闀?huì)波及全國(guó)。

2016年高杠桿肯定還會(huì)延續(xù)，房子泡沫不會(huì)破滅，股市泡沫也難破滅，因?yàn)橐黄茰缒蔷筒豢俺惺?。所以，政策上還是會(huì)延續(xù)一以貫之的辨證邏輯，即既要防范局部性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，又要避免泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。

2016年資本市場(chǎng)繁榮可期

資本市場(chǎng)在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要性，已經(jīng)越來越提升。2015年前三季度整個(gè)GDP增量中，金融的增加值占到20%。

中國(guó)現(xiàn)在是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但經(jīng)濟(jì)增量是第一大的，因此，中國(guó)的金融對(duì)于全球的資本市場(chǎng)都有舉足輕重的作用。為什么中國(guó)央行稍有動(dòng)作，全球各大資本市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，就是因?yàn)橹袊?guó)的金融體量大了。為什么GDP增加值中金融的比例在上升，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的比重在下降，金融的比重在上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下行，錢就進(jìn)入金融領(lǐng)域。從大金融角度看，資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多一點(diǎn)，主要邏輯依據(jù)是錢往哪個(gè)地方流，居民的儲(chǔ)蓄在往外流，作為投資，要找到流向很重要。

中國(guó)過去三十年來人口往東南流，這帶來了長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲的繁榮。經(jīng)濟(jì)好能夠帶來將就業(yè)，帶來就業(yè)的就是真的增長(zhǎng)，沒有帶來就業(yè)都是假的增長(zhǎng)。所以一定要看到流向，投資只要跟著主流方向走，就肯定是對(duì)的。

從居民的資金流向看，經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)代：第一個(gè)是存款時(shí)代，是指1980、1990年代的財(cái)富增長(zhǎng)主要來自于銀行存款；2000年之后是進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)；2014年之后就是金融產(chǎn)品時(shí)代。大量的錢流到了金融領(lǐng)域，尤其流到了資本市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品的規(guī)模大幅度增加。未來居民資產(chǎn)還會(huì)從房地產(chǎn)領(lǐng)域不斷地流出。

對(duì)金融產(chǎn)品的配置增加，可以從需求端角度來理解，因?yàn)榫用裨鹊慕鹑诋a(chǎn)品是低配的，會(huì)有一個(gè)從低配到標(biāo)配的過程。房地產(chǎn)原先是高配的，未來要回到標(biāo)配。所以，由于資產(chǎn)錯(cuò)配導(dǎo)致的居民對(duì)金融產(chǎn)品需求大增。第二個(gè)需求是人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的需求。由于人口老齡化之后，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致銀行利率下行，因此居民存款會(huì)減少；而人口老齡化又會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)的需求減少，所以要加配金融產(chǎn)品。

從供給角度來講，原先銀行把錢放給大企業(yè)，是因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候是以重化工業(yè)為主，可以拿廠房、土地做抵押，導(dǎo)致中國(guó)的間接融資比重非常高?，F(xiàn)在新的行業(yè)大多是輕資產(chǎn)行業(yè)，比如IT、文化傳媒，沒有資產(chǎn)，向銀行借錢借不到，只有通過資本市場(chǎng)融資，讓PE和VC參與融資，這樣資本市場(chǎng)直接融資的比重就會(huì)上升。再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，信息充分，融資成本降低?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)等信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展非常有利。

為什么看好金融行業(yè)、看好資本市場(chǎng)，從供給端和需求端這兩個(gè)端來分析，資本市場(chǎng)不是短期看好，而是長(zhǎng)期看好。

注冊(cè)制會(huì)否帶來股市風(fēng)格轉(zhuǎn)化

注冊(cè)制肯定會(huì)對(duì)目前的A股市場(chǎng)有一定影響?，F(xiàn)在估值為什么那么高，是因?yàn)楣善惫┙o不足，隨著注冊(cè)制、資本管制放松，供給就會(huì)大量增加。而且現(xiàn)在政府鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”，也提到要增加直接融資的比重，這需要繁榮的資本市場(chǎng)來支持。今后股市面臨壓力，主要是供給方面的壓力，這個(gè)壓力已經(jīng)來了，但不會(huì)那么快就變成現(xiàn)實(shí)。這次推出注冊(cè)制時(shí)也講到，在證券法沒有修改之前，有兩年的豁免權(quán)，但隱含意義就是這兩年是緩沖，不會(huì)有大量的股票發(fā)行，從而打破供求平衡。

估計(jì)注冊(cè)制初期階段會(huì)限價(jià)和限量，不會(huì)直接把價(jià)格放開。更何況現(xiàn)在還有700多家公司在排隊(duì)上市，如果因?yàn)樽?cè)制把股市打壓下去，等于融資功能又沒有了。大家一定要領(lǐng)會(huì)我國(guó)的政策特色，這是中西方思維邏輯的差異。西方人習(xí)慣于形式邏輯，如俄羅斯的休克療法；中國(guó)人習(xí)慣于辯證邏輯，即往往會(huì)提出“既要怎樣，又要怎樣”，追求平穩(wěn)和兼顧。如證監(jiān)會(huì)發(fā)言人是這樣解釋注冊(cè)制：“注冊(cè)制改革將堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化取向，建立健全市場(chǎng)主體各負(fù)其責(zé)的體系，保護(hù)投資，便利融資，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場(chǎng)可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進(jìn)，確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。”

總體的判斷，2016年還是資金的供給比需求多三萬億元人民幣左右，如養(yǎng)老金入市、銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大、外資進(jìn)入等。當(dāng)然，這是基于當(dāng)前的靜態(tài)分析。

長(zhǎng)期以來，股票供給不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位數(shù)99倍，之所以不用平均數(shù)，是因?yàn)槲覈?guó)股票的市盈率分布偏差很大，低市盈率的個(gè)股權(quán)重很大，市盈率又很低，一平均的話，就會(huì)把整個(gè)市盈率水平拉下來。美國(guó)股市的市盈率中位數(shù)和平均數(shù)非常接近。A股是一個(gè)估值相對(duì)扭曲市場(chǎng)，平均數(shù)和中位數(shù)的偏差很大。

估值結(jié)構(gòu)之所以扭曲，與市場(chǎng)制度和投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。估值取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，包含了信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，A股具有非常好流動(dòng)性，故流動(dòng)性溢價(jià)很低，可以低到負(fù)值；又因?yàn)楣墒惺鞘艿揭欢ūＷo(hù)的市場(chǎng)（類似于剛性兌付），有退市的規(guī)則但退市的不多，因此信用溢價(jià)也非常低，也可以看作是負(fù)的溢價(jià)，這在全球股市上很少見。所以研究25年以來的市場(chǎng)發(fā)展歷程，經(jīng)歷了B股對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開放、股權(quán)分置改革、滬港通、非流通股逐步變?yōu)榱魍ü?，這些都是觸發(fā)修正估值扭曲的契機(jī)，也可以看作是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的誘發(fā)因素，但事后檢驗(yàn)，這些因素都沒有成為藍(lán)籌股走強(qiáng)、小股票走弱的拐點(diǎn)。由此來推測(cè)，注冊(cè)制恐怕也不會(huì)成為股市發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)。風(fēng)格轉(zhuǎn)換應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過程，這與股票的供給量和投資者的構(gòu)成有關(guān)。

如前所述，我國(guó)的政策風(fēng)格是力度、節(jié)奏平緩。此外，約85%的交易量是由散戶創(chuàng)造，因此市場(chǎng)的大部分股票定價(jià)是由散戶決定，機(jī)構(gòu)缺乏定價(jià)的能力。公募基金雖然也是機(jī)構(gòu)投資者，但是公募基金的投資較為被動(dòng)，散戶有贖回、申購(gòu)權(quán)。總體看，我國(guó)長(zhǎng)期投資者的規(guī)模不夠大，占比也很低，這也決定了風(fēng)格轉(zhuǎn)換、估值糾偏是一個(gè)長(zhǎng)期過程。

從基本面看，大盤藍(lán)籌股多屬國(guó)有企業(yè)，不僅行業(yè)多為周期性行業(yè)，大多處在衰退階段，而且公司治理方面也存在缺陷。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)2015年不同所有制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況所做的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，國(guó)有企業(yè)1～10月份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降25%，利潤(rùn)總額同比下降8.3%，而私營(yíng)企業(yè)則分別同比增長(zhǎng)6.2%和5.1%。

由此看來，A股市場(chǎng)的“中國(guó)特色”在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)還將延續(xù)。小市值股票、ST股票以及高市盈率的題材股還會(huì)繼續(xù)它們的“高價(jià)差收益”。以小市值為例，2006年以來的10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票（例如，2011年初為102只，市值門檻為16億人民幣），則年均收益率（復(fù)利）高達(dá)40%多，2006年歲末至今市值增長(zhǎng)了56倍；若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍，簡(jiǎn)直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍，高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是2006年。

2016年是“十三五”規(guī)劃實(shí)施的第一年，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)轉(zhuǎn)型和改革之年，主題性的投資題材應(yīng)該更加豐富，如與創(chuàng)新發(fā)展目標(biāo)相關(guān)的有“中國(guó)制造2025”、信息經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等相關(guān)行業(yè)；與綠色發(fā)展目標(biāo)相關(guān)的有低碳循環(huán)、新能源汽車、污染防治、水資源管理等相關(guān)板塊。在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，企業(yè)的盈利水平很難提升，因此業(yè)績(jī)還難以作為投資主題。

2016年資本市場(chǎng)依然會(huì)保持繁榮。但對(duì)所謂資產(chǎn)配置“荒”的理解，筆者認(rèn)為這個(gè)“荒”不在權(quán)益類產(chǎn)品上，否則，高分紅的銀行股應(yīng)該被看好；也不在目前的銀行理財(cái)產(chǎn)品或債券品種上，顯然收益率又太低?？峙率窃谂c市場(chǎng)化利率水平相適的產(chǎn)品上，即收益率水平介于銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品之間的固收類產(chǎn)品。畢竟，2016年投資者還要考慮本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該比2015年有所下降，因此股市的整體波動(dòng)幅度將收窄。債市也不會(huì)像2015年那樣上漲，畢竟降息的空間已經(jīng)不大了。