余永定+張斌+張明

人民幣貶值不可怕，給定中國情況尚好的外匯市場基本面，人民幣不具備大幅貶值空間。持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期才是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最大敵人，貶值預(yù)期不僅是催動資本外流，還會對投資者信心、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策獨(dú)立性帶來嚴(yán)重打擊。貶值預(yù)期拖得越久，問題越大，甚至?xí)l(fā)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。大量消耗外匯儲備的市場干預(yù)和資本管制都不足以消除貶值預(yù)期，對人民幣匯率形成機(jī)制的規(guī)則和透明度建設(shè)才是關(guān)鍵。作者比較了幾種能夠消除貶值預(yù)期的方案，最終建議盡快引入人民幣對籃子匯率的寬幅區(qū)間波動的新機(jī)制，新機(jī)制兼顧了以市場供求為基礎(chǔ)和防止匯率超調(diào)。實(shí)施新機(jī)制需要必要的資本管制措施配合。

——導(dǎo)讀

“爬行盯住美元”不可持續(xù)，成本過高，建議央行應(yīng)盡快引入人民幣對籃子匯率的寬幅區(qū)間波動新機(jī)制

2015年8月11日匯改啟動后，人民幣貶值預(yù)期迅速升溫，短期資本外流驟然增加。面對出乎預(yù)料的巨大貶值壓力，出于對人民幣匯率出現(xiàn)“斷崖式”暴跌的擔(dān)心，央行強(qiáng)力干預(yù)外匯市場的收盤價(jià)格，控制人民幣對美元匯率的日跌幅度。8月11日的以匯率市場化為目標(biāo)的改革未能貫徹實(shí)施。盡管央行的干預(yù)使人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定，但人民幣貶值的陰影始終揮之不去。新年之后，人民幣兌美元中間價(jià)又連續(xù)下調(diào)，引起全球性的不安。如何在防止人民幣匯率過度貶值的同時(shí)，避免外匯儲備的急劇下降， 是2016年中國貨幣當(dāng)局所面臨的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

貶值不可怕

面對人民幣的貶值壓力，央行通過對外匯市場的干預(yù)抑制人民幣貶值。當(dāng)貨幣出現(xiàn)貶值趨勢時(shí)，貨幣當(dāng)局往往擔(dān)心下面幾種情況。

其一，通貨膨脹。貨幣貶值本身就會增加通脹壓力。對那些面臨信譽(yù)危機(jī)和嚴(yán)重通脹的貨幣當(dāng)局，把本國貨幣與美元或者其低通脹國家的貨幣掛鉤可能是抑制通貨膨脹的最有效辦法。這顯然與中國當(dāng)前的國情沒太大聯(lián)系。在通縮形勢下，更不存在或綁定人民幣對美元的匯率以抑制通貨膨脹的需要。

其二，貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。由于貨幣錯(cuò)配，一旦本幣對外幣嚴(yán)重貶值，以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)大增，嚴(yán)重情況下甚至觸發(fā)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。中國過去幾年企業(yè)外幣負(fù)債快速增長，近期對人民幣貶值的主要擔(dān)心之一也是加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。然而，實(shí)際情況可能不像人們想象的那么嚴(yán)重。首先，人民幣匯率升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為貶值預(yù)期的近一年時(shí)間以來，套利者已經(jīng)開始大規(guī)模去外債，外債規(guī)模在快速下降，套利者同時(shí)也在采取措施規(guī)避人民幣貶值帶來的損失。其次，囤積外債賺取匯差和利差的交易在人民幣升值期間大獲其利，其盈利能覆蓋或者部分覆蓋人民幣貶值帶來的損失。

其三，貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致銀行危機(jī)。銀行資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)進(jìn)一步惡化的重要原因。但是，根據(jù)官方公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，中國金融機(jī)構(gòu)（包括銀行）的外幣負(fù)債對本幣資產(chǎn)的比例依然很低。貨幣錯(cuò)配問題看來并不嚴(yán)重。當(dāng)然，如果官方數(shù)字不可靠就又當(dāng)別論了。

其四，主權(quán)債危機(jī)的爆發(fā)。中國基本上沒有外幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債，這個(gè)問題根本不存在。

總之，就中國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支狀況來看，中國無需懼怕人民幣貶值，正如當(dāng)年無需懼怕人民幣升值。中國經(jīng)濟(jì)的國際收支狀況不支持人民幣的大幅貶值。出現(xiàn)超調(diào)，匯率也應(yīng)該會以較快速度回穩(wěn)。

匯率維穩(wěn)弊端重重

維穩(wěn)不應(yīng)該成為中國匯率政策的主要目標(biāo)。匯率維穩(wěn)存在一系列弊端。在中國目前條件下，弊端主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

其一，匯率維穩(wěn)使貨幣政策獨(dú)立性受到損害。中國需要維持貨幣政策的獨(dú)立性、央行又希望在實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶下可兌換的同時(shí)維持匯率的穩(wěn)定，這樣就遇到了一個(gè)典型的蒙代爾-佛萊明三難問題。

雖然貨幣當(dāng)局可以通過公開市場業(yè)務(wù)或者其他措施來沖銷匯率維穩(wěn)所產(chǎn)生的貨幣緊縮效應(yīng)，但難以拯救貨幣政策獨(dú)立性。例如，由于貨幣當(dāng)局的基礎(chǔ)貨幣投放渠道和工具存在缺陷，在被迫的、變動不居的基礎(chǔ)貨幣投放壓力下，貨幣當(dāng)局不完美的基礎(chǔ)貨幣投放渠道很難避免短期貨幣投放過多或者不足的問題。又如，沖銷政策不僅會導(dǎo)致資源配置的惡化、難以持久，在某些情況下還會直接使原來的維穩(wěn)政策失效。

其二，匯率維穩(wěn)的成本過高。為了抑制匯率貶值的最直接成本就是外匯儲備損失。

當(dāng)人民幣處于升值狀態(tài)或基本穩(wěn)定時(shí)，貨幣當(dāng)局的部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為部分居民的美元資產(chǎn)可以稱之為“藏匯于民”。但是，如果出于對本幣貶值的擔(dān)心，居民拋售本幣、購買美元，在其他國家就被稱作“美元化”。這種現(xiàn)象曾出現(xiàn)在許多發(fā)展中國家，如阿根廷、俄羅斯。央行為了維持匯率穩(wěn)定不得不拋售美元、購買人民幣雖談不上是“美元化”，但不應(yīng)簡單說成是“藏匯于民”。這里應(yīng)該存在一個(gè)導(dǎo)致國民福利減少，以及風(fēng)險(xiǎn)和損失再分配問題。大企業(yè)套利平倉（carry-trade unwinding）導(dǎo)致的外匯儲備減少不能說是 “藏匯于民”。資本外逃導(dǎo)致的外匯儲備減少更不能說是“藏匯于民”。盡管得不到統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但中國資本外逃嚴(yán)重的跡象在海外卻不難尋覓。匯率貶值意味著資本外流和外逃成本的上升。匯率維穩(wěn)意味著貨幣當(dāng)局放棄了抑制資本外流和外逃的重要市場手段。緩慢的貶值不但為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供了足夠的時(shí)間而且刺激了資本外逃。

在匯率貶值期間，除非借入貨幣的利率和其他成本足夠高，賣空貶值貨幣的投機(jī)活動不可避免。面對投機(jī)者的賣空，貨幣當(dāng)局可以堅(jiān)持不貶值。如果貨幣當(dāng)局有足夠的外匯儲備堅(jiān)持到最后，投機(jī)者就只能鎩羽而歸。但是，如果外匯儲備不足，貨幣當(dāng)局最終就不得不聽任貨幣貶值，而投機(jī)者就將“飽食遠(yuǎn) ”。在實(shí)踐中，投機(jī)是否能夠獲利要取決于一些操作細(xì)節(jié)，特別是貶值貨幣的借貸成本。我們無從知曉目前在岸和離岸賣空活動的規(guī)模，但可以相信，除非加強(qiáng)資本管制，否則隨著中美利差的縮小，賣空活動將會越來越猖獗。

總之，外匯儲備損耗是貨幣維穩(wěn)的一種很高成本。中國當(dāng)年本不該積累超出合理需要的外匯儲備，現(xiàn)在又讓辛辛苦苦掙來的外匯迅速流失。

無論是在升值還是貶值壓力下，如果匯率不能迅速反映市場的供求關(guān)系、長期偏離均衡水平，都將損害宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，導(dǎo)致資源配置惡化和國民福利損失，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈情況下，匯率維穩(wěn)政策的成本更高，副作用更大。

匯率形成機(jī)制缺陷難解貶值預(yù)期

2015年8月11日以來人民幣匯率變動的軌跡顯示，央行一直在同市場博弈。當(dāng)市場人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化、資本流出放大、貶值壓力增加時(shí)，央行強(qiáng)化對外匯市場的干預(yù)，令人民幣匯率不貶反升。反之，央行就停止或弱化對市場干預(yù)，允許人民幣小幅貶值。央行試圖通過讓市場屢屢“失算”，來“懲罰”人民幣賣空者、“打擊”以人民幣貶值預(yù)期為基礎(chǔ)的金融活動，并以“進(jìn)一步退兩步”的方法讓人民幣緩慢貶值。央行的匯率政策被投行界人士形容為 “偷偷貶值”，而中國目前的匯率制度則被歸入“爬行釘?。涝?。

人民幣貶值壓力可以直接來自經(jīng)濟(jì)基本面（或重大的外部沖擊），也可以來自政策。經(jīng)濟(jì)基本面的變化，如貿(mào)易順差和長期投資順差的減少會導(dǎo)致外匯市場美元供給的減少，從而形成人民幣貶值壓力。給定經(jīng)濟(jì)基本面，影響匯率的最重要因素之一則是市場對央行匯率政策的猜測。

這種漸進(jìn)貶值的管理辦法帶來兩個(gè)影響。其一，其他條件不變，貶值本身有助于釋放貶值預(yù)期。其二，央行“停停、走走”不斷地干預(yù)市場，也是在告訴市場：人民幣貶值壓力沒有充分釋放，一次干預(yù)之后，央行還會“放水”，人民幣還會進(jìn)一步貶值。越來越多的投資者由于害怕“踏空”而加入賣出人民幣資產(chǎn)的行列。預(yù)期貶值的這股力量如果大于預(yù)期的釋放，貶值壓力不會因?yàn)檫^去已經(jīng)積累的貶值而消除，反而是階段性地愈演愈烈。這即是我們今天看到的，人民幣貶值預(yù)期不會因?yàn)橐呀?jīng)貶值了3%-5%而緩解，反而是愈演愈烈，因?yàn)檠胄械母深A(yù)傳遞出了一個(gè)非常大的信號：市場還沒有出清，貶值還會繼續(xù)。

央行雖然在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)還有能力把匯率維持在它希望維持的水平上，因而能夠控制市場的短期預(yù)期，但卻不能控制市場對人民幣貶值的中、長期預(yù)期。盡管從理論上，投資者應(yīng)該相信中國經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣貶值。但是，由于中國自己在2015年的一系列表現(xiàn)不盡如人意。不管是否“合理”，反正市場已經(jīng)牢牢建立起人民幣還將貶值的預(yù)期。如果在未來一兩年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)依然處于下行區(qū)間、如果市場聽不到更多的“好故事”，或如果未發(fā)生有利于人民幣的外部沖擊，人民幣貶值預(yù)期就將繼續(xù)存在。央行“且戰(zhàn)且退”，是否能夠守住最后防線，取決于央行是否有足夠彈藥。央行的“爬行釘住”最終是否能夠使人民幣匯率平安著陸，最重要的條件是中國是否有足夠的外匯儲備。

中國的外匯儲備規(guī)模世界第一。然而，近年來出現(xiàn)了用外匯儲備與M2比率來衡量外匯儲備充足度的新標(biāo)準(zhǔn)。對固定匯率國家而言，這一比率應(yīng)該達(dá)到10%至20%。中國的M2余額達(dá)到137.40萬億元人民幣。如果按照人民幣兌美元匯率1比6.45計(jì)算，則對中國而言，比較充足的外匯儲備規(guī)模應(yīng)該為2.13萬億至4.26萬億美元。這就意味著，如果人民幣繼續(xù)釘住美元匯率，與此同時(shí)中國政府繼續(xù)放開資本賬戶，則目前中國外匯儲備未必夠用。

由于中國可用于干預(yù)外匯市場的外匯儲備可能小于我們的想象，如果在未來一兩年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)基本面相對美國經(jīng)濟(jì)惡化、市場的人民幣貶值預(yù)期繼續(xù)存在，外匯儲備依然以每年4000億-5000億美元的速度下降，央行的匯率維穩(wěn)政策是否可以持續(xù)就令人擔(dān)憂了。中國應(yīng)該接受2015年6月干預(yù)股市的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不要在人民幣價(jià)位仍然偏高時(shí)，貿(mào)然入市拋出美元、買進(jìn)人民幣。這種干預(yù)的最大受益者是獲利平倉的投機(jī)者。如果外匯儲備消耗殆盡之時(shí)，人民幣匯率依然顯著高于市場認(rèn)定的合理匯率水平，一場貨幣危機(jī)就真的會發(fā)生了。

人民幣對籃子匯率寬幅區(qū)間波動

解決匯率穩(wěn)定和外儲保持之間矛盾最簡單的辦法是央行放棄對外匯市場的干預(yù)，讓市場供求決定人民幣匯率。央行停止干預(yù)后，市場供求雙方自動找到讓市場出清的人民幣價(jià)位，這個(gè)價(jià)位上人民幣的升值預(yù)期和貶值預(yù)期兩股力量對等，人民幣匯率就可以實(shí)現(xiàn)央行長期追求的雙向波動。從目前的匯率制度過渡到自由浮動也很容易，央行盡可能不干預(yù)市場就行了。

這種方案的最大問題是人民幣可能會急劇、大幅度貶值。因此，必須首先考慮：如果央行不干預(yù)，人民幣匯率下降的幅度究竟有多大？目前為止，離岸的遠(yuǎn)期匯率表明市場預(yù)期人民幣在兩年內(nèi)會貶值6%左右。但是，一些市場人士表示，如果央行停止干預(yù)，人民幣會貶值20%到25%。

有理由相信，中國經(jīng)濟(jì)的基本面不支持人民大幅貶值。在世界經(jīng)濟(jì)史上什么時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過這種情況：作為世界上最大的貿(mào)易順差國，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于全球平均增速、世界上外匯儲備最多、金融資產(chǎn)收益率高于美國的國家，這個(gè)國家的貨幣會貶值20%到25%！2015年中國資本流出最重要原因似乎是貶值預(yù)期下此前利用人民幣國際化進(jìn)行的套利交易的平倉，以及貶值預(yù)期驅(qū)動的居民和企業(yè)換匯意愿加強(qiáng)。單邊貶值預(yù)期如果得到糾正，經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動的匯率才能顯現(xiàn)出來?？梢栽O(shè)想，如果8月11日匯改后，央行讓外匯交易中心根據(jù)做市商報(bào)價(jià)決定中間匯率，即便以每日2%的幅度下跌，再堅(jiān)持一段時(shí)間人民幣匯率可能就穩(wěn)定下來了；即便出現(xiàn)超調(diào)，匯率最終還是會回到由基本面決定的水平上。到現(xiàn)在匯率形成機(jī)制改革也許就勝利完成了。

一國貨幣的大幅度貶值是否會在該國觸發(fā)一場危機(jī)取決于該國的基本面。如果貶值預(yù)期消除了，即便人民幣貶值20%到25%，很難設(shè)想這會在中國引發(fā)一場危機(jī)。市場人士對人民幣大幅度波動的主要擔(dān)心是中國企業(yè)外債。在過去一年中，中國企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少，應(yīng)該不會因?yàn)槿嗣駧诺拇蠓荣H值而受到不可承受的沖擊。

盡管自由浮動的種種優(yōu)點(diǎn)，由于金融市場的極度復(fù)雜性，由于市場參與者的“動物精神”，由于一系列非經(jīng)濟(jì)因素的存在，資本市場可能出現(xiàn)恐慌性反應(yīng)從而造成過度超調(diào)。為了以防萬一，我們可以暫時(shí)把匯率的自由浮動放一放，而引入人民幣匯率寬幅波動的新匯率形成機(jī)制。

寬幅波動的匯率制度又可分為不同類型。第一種寬幅波動方案的主要內(nèi)容是釘住一籃子貨幣，同時(shí)設(shè)定寬幅匯率波動區(qū)間。例如，以當(dāng)前的人民幣籃子匯率指數(shù)作為中心匯率，定值為100，未來100+/-7.5以內(nèi)市場供求決定，觸及上下限自動轉(zhuǎn)化為釘住籃子貨幣。央行保持調(diào)整中心匯率的權(quán)力，但是調(diào)整不應(yīng)過于頻繁。

人民幣和對籃子匯率上下7.5%波幅的選擇有一定的任意性，7%或者8%也未嘗不可。人民幣的籃子匯率中間匯率應(yīng)該沒有嚴(yán)重偏離基本面水平。選擇7.5%的波幅主要基于以下兩方面考慮：一、波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發(fā)揮市場供求的作用、會消耗過多的外匯儲備。二、波幅太大，可能帶來嚴(yán)重的匯率超調(diào)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來過度沖擊。

在這個(gè)方案中，沒有日中間價(jià)和日波幅。波幅區(qū)間以內(nèi)，人民幣對美元的匯率變動取決于市場供求；在觸及波幅上下限時(shí)，人民幣對美元的匯率取決于美元對貨幣籃子中的其他貨幣的匯率變動，人民幣對美元可能升值也可能貶值。如果貨幣當(dāng)局具有足夠的市場公信力，且匯率水平?jīng)]有嚴(yán)重大幅偏離基本面水平，那么市場匯率會在波幅區(qū)間內(nèi)波動。即便是面臨較大的貶值或升值壓力，由于有著貨幣當(dāng)局的公信力保障——而這種公信力的支柱是充足的外匯儲備和資本管制措施，匯率將在貼近上下限附近小幅波動。這個(gè)方案可以克服“爬行釘住”的一些缺陷，特別是避免打一場外匯儲備的消耗戰(zhàn)。

但是，如果貨幣當(dāng)局公信力不足，波幅空間得不到市場認(rèn)可，很可能招致投機(jī)者對波幅限制的沖擊。此時(shí)，貨幣當(dāng)局就不得不打一場保衛(wèi)人民幣的消耗戰(zhàn)。為了避免這種情況的發(fā)生，還可以考慮第二種寬幅波動方案：即貨幣當(dāng)局只公布一籃子貨幣中心匯率，但不公布籃子匯率的波幅。此時(shí)，貨幣當(dāng)局內(nèi)定的波幅應(yīng)該足夠?qū)?，以確保內(nèi)定的底線決不會失守，同時(shí)在波幅以內(nèi)貨幣當(dāng)局不干預(yù)外匯市場。這種安排的目的是盡可能分化投資者的預(yù)期。由于市場不知道貨幣當(dāng)局所能容忍的貶值幅度，一些投資者認(rèn)為人民幣已經(jīng)貶值到位，變?yōu)槿嗣駧诺馁I家。隨貶值幅度加大，越來越多投資者加入購買人民幣的行列。由于市場預(yù)期的分化，可能在觸及貨幣當(dāng)局的底線之前，不用貨幣當(dāng)局出手，匯率就已經(jīng)趨于穩(wěn)定。這種安排應(yīng)該可以降低貨幣當(dāng)局投入一場只能勝利不能失敗的決戰(zhàn)的機(jī)會。這種安排下，即便已經(jīng)觸及底線，做空力量已經(jīng)成為強(qiáng)弩之末。央行守住匯率底線所需彈藥會少很多，而擁有的彈藥則充足得多。即打上很大的折扣，中國的外匯儲備仍然足以使貨幣當(dāng)局守住人民幣匯率底線。

與當(dāng)前匯率維穩(wěn)做法相比，人民幣籃子匯率寬幅波動的優(yōu)點(diǎn)是：其一，貶值壓力得到較大釋放，投機(jī)人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)增加，貶值預(yù)期分化；其二，外匯儲備的消耗得到最大限度的降低；其三，相對穩(wěn)定的籃子匯率有利于穩(wěn)定對外貿(mào)易；其四，隨時(shí)可以根據(jù)市場環(huán)境變化自發(fā)轉(zhuǎn)為自由浮動的人民幣匯率形成機(jī)制。

這個(gè)方案的其他優(yōu)點(diǎn)包括：一、更強(qiáng)的國際收支自動平衡機(jī)制，以及較高的貨幣政策獨(dú)立性；二、匯率充分發(fā)揮跨部門資源配置的價(jià)格杠桿功能；三、為進(jìn)一步的資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心建設(shè)奠定制度基礎(chǔ)。

相對于完全自由浮動匯率體制，人民幣籃子匯率寬幅波動是個(gè)折衷方案。在這個(gè)匯率制度下，特別是在波動幅度不夠?qū)挼那闆r下，貨幣政策的獨(dú)立性依然會受到一定限制，外匯儲備可能還會動用。但這個(gè)方案避免了匯率貶值幅度過大對經(jīng)濟(jì)的沖擊，兼顧了短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和浮動匯率的好處。隨波動幅度的放寬，這個(gè)方案與自由浮動方案的區(qū)別將歸于消失。

匯率形成機(jī)制的市場化改革在初期會導(dǎo)致人民幣的貶值，在短期內(nèi)貶值的幅度也可能比較大。這種貶值可能會在國際資本市場上引起一定的動蕩。因而，中國必須努力爭取國際社會的理解與合作。國際匯率協(xié)調(diào)或許應(yīng)該成為2016年G20的一個(gè)重要議題。

資本管制不可缺

無論采取什么匯率政策和建立什么匯率制度，在當(dāng)前中國都應(yīng)該加強(qiáng)資本管制以防范金融風(fēng)險(xiǎn)的逐漸積累和突然爆發(fā)。2015年以來的一系列事件都已經(jīng)充分證明，中國還不具備充分開放資本項(xiàng)目和實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換的條件。

無論下一階段央行是維持當(dāng)前的匯率維穩(wěn)政策，還是實(shí)施我們所建議的籃子匯率寬幅區(qū)間波動，為了避免因外匯儲備枯竭或匯率超調(diào)引起的金融風(fēng)險(xiǎn)的突然爆發(fā)，中國必須加強(qiáng)對資本跨境流動的管制。中國在亞洲金融危機(jī)期間的經(jīng)驗(yàn)證明，資本管制是遏制資本外流和外逃的最有效、最經(jīng)濟(jì)的手段。資本管制越是有效，匯率改革的空間就越大，為使人民幣穩(wěn)定所需要的貶值幅度就越小，外匯儲備的消耗就越少。

如果壓力測試證明，無論中國采取什么貨幣政策和建立什么匯率機(jī)制，中國都難于遏制資本外流、外逃和人民幣大幅度貶值。那么，資本管制就成了唯一的出路。最近，中國央行似乎正在默默地強(qiáng)化資本管制，這無疑是令人寬慰的新動向。在推出新的匯率體制之前，應(yīng)該盡可能堵塞資本管制的漏洞。

匯率的市場化改革是中國經(jīng)濟(jì)體制改革中一個(gè)關(guān)鍵樞紐點(diǎn)，也是協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵要素之一。如果人民幣貶值壓力持續(xù)時(shí)間過長，一旦外匯儲備消耗殆盡，貨幣當(dāng)局干預(yù)能力開始受到市場嚴(yán)重質(zhì)疑，中國有可能發(fā)生一場貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。

希望央行能夠在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上及早恢復(fù)以匯率市場決定為目標(biāo)的匯率改革。作為一種過渡形式，建議盡快引入人民幣籃子匯率寬幅波動。最后，需要強(qiáng)調(diào)的是，無論采取什么匯率政策和建立什么匯率制度，加強(qiáng)資本管制都是必不可少的條件。

作者均為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員