李勇　曲艷麗　陸玲

供給側改革能否成功對A股的走勢有重要影響。上一輪牛市中除了杠桿資金推動之外，自貿區(qū)、國企改革、“一帶一路”等改革也是重要變量

1月21日，上證指數(shù)收于2880.48點，跌破2900點整數(shù)關口。2016年以來，上證指數(shù)已經(jīng)累計下跌658.7點，跌幅為18.6%。從2015年6月12日上證指數(shù)收于5166.35點至今，上證指數(shù)已經(jīng)跌去44%，代表成長性板塊的創(chuàng)業(yè)板指亦較峰值跌去47%。

在連續(xù)下跌之下，市場悲觀情緒蔓延。一位私募管理人士告訴《財經(jīng)》記者，其所在的基金整體倉位為30%，去年底發(fā)行的一只產品現(xiàn)在還是空倉，正在等待合適的建倉時機。

滬上一位公募基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，據(jù)他了解，私募基金整體倉位較低，公募基金倉位較高些，但整體仍不高。

市場正在艱難地等待A股的市場底部。多位接受《財經(jīng)》記者采訪的人士表示，A股在經(jīng)歷去年猛烈的資金去杠桿之后，市場環(huán)境及情緒已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。A股的底部需要從市場估值、經(jīng)濟改革及外圍金融環(huán)境去重新審視。

二輪調整

在2015年6月12日A股上漲至本輪最高點5166.35點后，隨著監(jiān)管對杠桿資金的嚴厲監(jiān)管，A股出現(xiàn)大幅度下跌，進而引發(fā)杠桿資金的進一步爭相出逃。

隨著人民幣匯率貶值，上證指數(shù)在2015年8月26日最低跌至2850.71點。這被市場視為第一輪調整。

在第一輪調整后，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定，央行啟動了降息降準，且距離美聯(lián)儲2015年12月份加息有近4個月的時間窗口，A股開啟了一輪反彈，上證指數(shù)從2850.71點反彈至2015年12月23日的3636點。

進入2016年的第一個交易日，熔斷機制正式實施，根據(jù)相關機制安排，滬深300指數(shù)在觸及5%跌幅時，市場暫停交易15分鐘給予投資者冷靜時間，當滬深300指數(shù)觸及7%跌幅時，市場全天不再交易。

讓市場意外的是，在熔斷機制正式實施的第一天，滬深300指數(shù)就先后觸及暫停和停止交易的熔斷閾值。在熔斷機制實施的第四天，滬深300指數(shù)開盤不到一小時即觸及跌幅7%的閾值。四個交易日，上證指數(shù)跌去414點。因此，熔斷機制的“磁吸”效應受到市場強烈指責。

1月8日晚間，證監(jiān)會叫停了實行四個交易日的熔斷機制，并指出，熔斷機制有一定“磁吸效應”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰閾值，起了助跌的作用。

但熔斷機制暫停后，A股并沒有停止下跌的步伐，上證指數(shù)一路震蕩下跌至1月21日收盤的2880.48點。這被市場視為A股的第二輪調整。

上述私募基金人士表示，2016年開年的暴跌超出預期，熔斷機制起了推波助瀾的作用，兩個熔斷日斷崖式的下跌破壞了2015年底的體震蕩走勢，導致市場恐慌情緒蔓延，風聲鶴唳。

某大型券商的首席宏觀分析師告訴《財經(jīng)》記者，2016年的大幅調整并不能完全歸咎于熔斷機制，即使沒有熔斷機制A股也會進行第二輪調整，熔斷機制加速了這一調整過程。

A股第二輪調整的直接邏輯在于，上一輪反彈的獲利盤減持及匯率貶值帶來的資金外流壓力。

國信證券分析師朱俊春認為，自2015年中期去杠桿泡沫后，市場特征已從增量資金推動轉換為存量資金博弈。在2015年9月—10月份市場反彈至12月份，市場獲利盤較多，市場調整不可避免。

上述私募人士表示，現(xiàn)在市場上，私募基金規(guī)模逐漸擴大，成為大主力，在經(jīng)過上一輪調整后，私募份額持有人對于回撤控制的更加嚴格，因此市場一旦遇到劇烈調整，私募較多選擇賣出。而在上漲時，又由于各個私募的持倉成本不一，在存量博弈的市場環(huán)境下形成分歧，難以形成上漲合力。

本輪下跌，與私募規(guī)模小且倉位限制較少相比，公募基金則較為被動。

廣發(fā)證券在研報中表示，很多追求相對收益的公募基金在去年底為了搏排名，將股票倉位頂?shù)煤芨?。而新年之初即開始暴跌且成交不活躍，使得他們很難迅速減倉，相當于是被“高位悶殺”。

天天基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，近一個月以來，開放式股票型基金凈值全部回撤。

人民幣的貶值壓力和市場對上市公司大股東減持的擔憂亦讓A股承壓。

底部之辯

經(jīng)過開年的一輪急跌之后，上證指數(shù)已經(jīng)跌去近20%，超跌之下A股是否已經(jīng)夯實了底部成為市場關注的焦點。

從估值的角度，上證指數(shù)處于2900點的A股的PB（市凈率）整體為1.7倍，2008年上證指數(shù)1664點PB為2.0倍，估值處于低點。但目前A股估值低的原因在于金融業(yè)估值過低，剔除金融業(yè)后，目前A股的PB為2.3倍，估值仍高于2008年低點。

不過，西南證券認為，隨著貨幣發(fā)行不斷增加，資產價格水漲船高是內在規(guī)律。市場整體市值與M2比值能夠成為反映這一原理的較好指標。目前，A股市值與M2的比值與2008年的上證指數(shù)1664點時期相接近。因此，目前點位可能成為一個歷史底部區(qū)間。

受訪的人士認為，從5000多點跌下來，A股已經(jīng)是熊市，短期內在沒有大的改革驅動之下，A股更多的是在震蕩筑底，期待短時間內走牛并不現(xiàn)實。在上一輪牛市中，寬松的貨幣政策為資產的價格上漲提供了空間，而在今年，貨幣政策產生的流動性會弱于往年。

國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平表示，中央經(jīng)濟工作會議定調了2016年以供給側改革為主，不搞大水漫灌，所以2016年貨幣政策是改革的配角，央行不太愿意釋放強烈的貨幣寬松信號。此外，國內若實行寬松的貨幣政策則與匯率端的穩(wěn)定有一定沖突。央行更多的是通過公開市場的操作來對沖流動性。

經(jīng)過兩輪調整后，市場擔憂A股再次調整。多位受訪人士認為，誘發(fā)下一波調整的因素在于，人民幣下一波大幅度貶值和美聯(lián)儲加息時間窗口。

目前，人民幣兌美元匯率在一定程度的干預下被穩(wěn)定在6.5至6.6之間。

泰達宏利投資總監(jiān)王彥杰認為，人民幣在下半年會有比較大的貶值，這是因為利率政策的必要性，在目前比較大的通縮壓力之下，如果不放手讓人民幣貶值，利率往下調的空間就會受到比較大的限制，從而影響穩(wěn)增長和調結構的目標。

“美聯(lián)儲的加息時間窗口預計在今年3月份，距離現(xiàn)在的時間窗口很近，即使現(xiàn)在是底部，反彈的空間與時間也有限，這與去年九十月份從2850點反彈至3600點有所不同。”上述大型券商首席宏觀分析師說。

L型增長

回歸到價值投資，判斷A股底部與未來的重要因素是宏觀經(jīng)濟基本面見底與否及未來發(fā)展趨勢。

1月4日，《人民日報》就相關經(jīng)濟問題專訪了權威人士，其表示，在當前全球經(jīng)濟和國內經(jīng)濟形勢下，國民經(jīng)濟不可能通過短期刺激實現(xiàn)V型反彈，可能會經(jīng)歷一個L型增長階段。

中國經(jīng)濟增長可能會呈現(xiàn)L型增長的論斷在市場中已有相關討論。其中，任澤平關于中國經(jīng)濟增長L型的論述較受市場關注。

L型增長走勢即意味著中國經(jīng)濟從快速下滑期進入緩慢探底期。

判斷中國經(jīng)濟微觀層面的兩個重要指標房地產投資增速和出口增速均出現(xiàn)嚴重下滑，房地產投資增速由2014年的19.3%下降到2015年的1%，出口下降2.8%。

任澤平認為，出口和房地產投資的數(shù)據(jù)某種程度上接近需求的底部，但由于產能還沒有完成出清，供給側的底部還未出現(xiàn)，當前的L型經(jīng)濟底部是一個弱平衡，中國的產能出清和去杠桿的壓力很大，但當前大規(guī)模的出清和去杠桿還未開始。

任澤平表示，L型的經(jīng)濟走勢未來有三種演變形式，一是平滑型，邊破邊立，新的產業(yè)出現(xiàn)承接舊的產業(yè)出清的就業(yè)以及對GDP核算缺口的彌補；二是深蹲起跳型，先破后立，危機倒逼改革，經(jīng)濟能夠起來并重新構建新的增長平臺，但新經(jīng)濟平臺的增速相比之前會下降；三是只破不立型，舊的增長模式破了之后，并沒有通過改革放活新的動力平臺。

對于中國的經(jīng)濟而言，破除舊的產能過剩行業(yè)，立起新的產業(yè)，進行結構性改革是重要目標，而供給側改革被認為是實現(xiàn)上述目標的路徑?！度嗣袢請蟆穼ＴL的權威人士認為，未來的五大重點任務是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。

供給側改革能否成功及有效落地，被市場認為對A股的走勢有重要影響。上一輪牛市中除了杠桿資金推動之外，自貿區(qū)、國企改革、“一帶一路”等改革也是重要變量。

廣發(fā)證券的報告認為，促發(fā) 2013-2015年A股牛市的核心因素是投資者風險偏好的不斷提升，而風險偏好提升的核心驅動力來自于大家對于改革和轉型的樂觀預期。但是隨著改革進入“深水區(qū)”，將無法避免地開始觸動一些既得利益，改革進一步向前推進將困難重重。在2013年以后啟動的一系列改革，如自貿區(qū)、國企改革、“一帶一路”等，幾乎都是帶來增量利益，而不會觸及既得利益，但這一次推進“供給側改革”，無論是減稅還是去產能都會觸及既得利益。

博時主題行業(yè)混合基金經(jīng)理蔡濱接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，2016年主要人民幣等風險點來自于美元加息下影響的新興國家匯率波動風險，以及國內推行供給側改革、地方債務危機、銀行壞賬等風險的釋放。

市場人士提醒，供給側改革意味著要在穩(wěn)增長和調結構中間做平衡，而在匯率貶值壓力下，國內利率手段有限，穩(wěn)增長也變得尤為艱難，究竟供給側改革能否成為A股的驅動力需要進一步觀察。

一位經(jīng)濟分析人士認為，供給側改革短期利空，長期利多。短期將會使大量過剩產能出清，僵尸企業(yè)破產，但長期將會使新興產業(yè)成為增長動力，引導中國經(jīng)濟健康發(fā)展。