王劍輝

利率的含義是機(jī)會成本加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償;它既是資金供給的溫度計(jì)，又是經(jīng)濟(jì)景氣的晴雨表，同時還是宏觀調(diào)控政策的“代言人”。自2008-2009年以來，持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)周期和需求壓制了物價水平，各國央行為抵御危機(jī)先后實(shí)行超級寬松的貨幣政策。由于基準(zhǔn)利率極低，即便通脹率處于歷史低位，目前主要經(jīng)濟(jì)體中仍然出現(xiàn)了實(shí)際負(fù)利率狀況。

基準(zhǔn)利率和通脹率“雙低”局面下，資產(chǎn)配置的格局正在悄然改變，調(diào)整所帶來的投資盛宴正在逐步開啟。然而低迷環(huán)境下的投資者多數(shù)仍在遲疑。美聯(lián)儲不久前率先升息，既反映出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期正在強(qiáng)化，也算是央行正式向“負(fù)利率”宣戰(zhàn);盡管還沒有其他主要經(jīng)濟(jì)體的央行跟進(jìn)，但是這應(yīng)當(dāng)是催促投資行動的“最后一次鈴聲”，機(jī)會窗口敞開的時間已經(jīng)不多。

配置策略需要更加“務(wù)實(shí)”

首先值得重視的是現(xiàn)金與實(shí)物資產(chǎn)之間的“蹺蹺板”造就的潛在機(jī)會。

通常在經(jīng)濟(jì)低迷或出現(xiàn)金融危機(jī)時，人們愿意規(guī)避實(shí)物資產(chǎn)并持有現(xiàn)金或者具備類似流動性的金融資產(chǎn);在景氣度提升、物價走高階段則更愿意增持實(shí)物資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)保值增值;兩者都“不值錢”的情形是少見的，也是不正常的。利率與通脹率“雙低”的直接產(chǎn)物就是持有現(xiàn)金的相對成本持續(xù)上升，同時實(shí)物資產(chǎn)價格持續(xù)下跌至成本線附近;一旦經(jīng)濟(jì)景氣出現(xiàn)改善跡象，未來的走勢與收益預(yù)期就會逐步發(fā)生變化，現(xiàn)金與資產(chǎn)兩者之間就開始出現(xiàn)此消彼長。

包括大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)長期價格波動周期約為十年。由于全球經(jīng)濟(jì)處于周期性底部，曾經(jīng)火熱的中國增長逐步減速，大宗商品價格自2008年以來已經(jīng)下了兩個“臺階”，累計(jì)跌幅近80%。即使考慮到歐美日等經(jīng)濟(jì)體增長乏力、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增速由12%放慢至6%（仍為領(lǐng)先各主要經(jīng)濟(jì)體的增速）以及美元持續(xù)的強(qiáng)勢等因素，商品價格的跌幅仍然顯得過度，具備一定的修復(fù)空間;在充裕資金的支持下，未來一兩年內(nèi)商品價格會隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而觸底回升。而商品價格脫離弱勢，意味著土地等資源品、相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)加工設(shè)備的需求與價格也會同步上漲。

熱錢回流的局面有望逆轉(zhuǎn)

其次是國際股市之間的“蹺蹺板”變局帶來的投資機(jī)會。

對于跨國資本和國際游資而言，政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長是決定長期配置的主要因素，而利率政策、匯率變化和市場漲跌則是中短期投資的主導(dǎo)因素。新千年開始后的十年內(nèi)，國際資本看好新興市場的發(fā)展前景，持續(xù)增加在相關(guān)股市上的投入;過去五年來又因經(jīng)濟(jì)增速放緩而減少這里的配置，讓資金回流發(fā)達(dá)市場，因?yàn)槟抢锝?jīng)濟(jì)最壞局面正在過去;而極度寬松的貨幣政策營造出當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅穆氏葟?fù)蘇，又加速了這種回流。

不過我們預(yù)計(jì)未來一兩年內(nèi)情況會發(fā)生變化。美聯(lián)儲加息及其導(dǎo)致的美元堅(jiān)挺可能暫時會加速國際資金流入美國，但美國經(jīng)濟(jì)尚未找到開啟新增長周期的鑰匙;雖然脫離了衰退，但表現(xiàn)不夠穩(wěn)定，多數(shù)時間可能會在1.5%和2.5%之間繼續(xù)拉鋸。日本和歐洲的增速可能保持在1%-2%上下。

中國市場將重新成為國際資金的關(guān)注焦點(diǎn)。持續(xù)推進(jìn)的反腐倡廉、依法治國將塑造新常態(tài)下積極有利的政治法制生態(tài)，制度建設(shè)與改革將帶動經(jīng)濟(jì)順利“換檔”，市場化思維、并購重組和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新將為企業(yè)注入新的活力，更高的質(zhì)量、更少的代價和可持續(xù)的模式將逐步成為中國經(jīng)濟(jì)的新特點(diǎn)。除此之外，股市之間的“落差”和匯率走勢的轉(zhuǎn)化也是國際資本有望重返的原因。

股市之問的“落差”和匯率走勢的轉(zhuǎn)化也是國際資本有望重返的原因。

自危機(jī)時的2009年至今，美國、歐洲和日本股市在多數(shù)時間里呈現(xiàn)牛市格局，累計(jì)漲幅在1-1.5倍;美股中，納斯達(dá)克市場在公司數(shù)量下降的同時市值連續(xù)4年上漲，指數(shù)在兩個月前創(chuàng)下歷史新高之后開始放量回落。美元指數(shù)累計(jì)上漲了15%，達(dá)到過去12年來的最高水平;2015年以來兩次試圖突破100點(diǎn)未果，呈現(xiàn)出階段見頂?shù)嫩E象。

同期上證指數(shù)漲幅77%，多數(shù)時間呈現(xiàn)弱勢，具備顯著的補(bǔ)漲空間;2015年8月份政策主動調(diào)整使人民幣匯率貶值4.4%，但相比2010年匯改前仍有5%以上的升幅，更多的雙邊互換協(xié)議和入籃SDR等國際化步驟將提升人民幣的長期需求與價格預(yù)期。

出走債市的資金可能會殺個回馬槍

最后是國內(nèi)債市—股市“蹺蹺板”帶來的股市投資機(jī)會。

2009年以來，債市基本上一帆風(fēng)順;存量余額增長2.1倍至48.4萬億元，中證全債指數(shù)上漲了53%。一度令人擔(dān)憂的地方政府債務(wù)也因制度調(diào)整使得風(fēng)險(xiǎn)暫時得以控制。然而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整的大格局之下，盈利能力下降必然導(dǎo)致償付能力削弱，系統(tǒng)性債風(fēng)險(xiǎn)正在信用債領(lǐng)域悄悄露頭，且影響力正在加速擴(kuò)大。

2014年3月至2015年10月底，“超日”、“英利”債等九只信用債違約，共計(jì)導(dǎo)致370億元的新債取消發(fā)行;2015年11月出現(xiàn)的“山水”債一家違約，就導(dǎo)致超過470億元的新債發(fā)行受阻。

相比之下，股市在年中急速上漲之后出現(xiàn)急速回落，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，造成的沖擊被限制在可控的范圍內(nèi);曾經(jīng)醞釀已久但緊急出臺的市場穩(wěn)定機(jī)制有望在運(yùn)行過程中逐步完善，最終成為傳遞政策信號的航標(biāo)燈;滬港通等市場互聯(lián)互通渠道將繼續(xù)拓寬，注冊制則有望為市場注入更多新鮮血液;當(dāng)前股價整體水平處于中長期偏低位置，數(shù)月前離開股市流入債市的資金正在逐步回流。

選擇“靠譜”的投資標(biāo)的

在操作策略上，應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注傳統(tǒng)領(lǐng)域或資產(chǎn)密集行業(yè)中的價值洼地。

制造業(yè)仍然是最重要的領(lǐng)域。最新的國家戰(zhàn)略規(guī)劃表明，未來我國在世界市場上的定位將是制造業(yè)強(qiáng)國和消費(fèi)大國，具備自主創(chuàng)新能力和綜合競爭實(shí)力。以目前的各種局限，在較長時期內(nèi)還難以在“軟實(shí)力”方面取得領(lǐng)先優(yōu)勢，提升國力更多還是依靠“硬件”的升級換代。

在目標(biāo)篩選上，側(cè)重融資能力與盈利能力基本穩(wěn)定、資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)。因?yàn)樗鼈兡軌颢@取低成本資金，在降低財(cái)務(wù)成本的同時還能保證未來發(fā)展需要;在收益預(yù)期整體回落的環(huán)境下，這些行業(yè)原來不顯眼的利潤水平可能會重新引起注意，估值水平會因此提升。