劉亮

科創(chuàng)板落戶上海張江。

科技創(chuàng)新板作為上海多層次資本市場的重要組成部分之一，于2015年12月28日在上海股權(quán)托管交易中心隆重推出。這是上海資本市場立足張江“一區(qū)22園”內(nèi)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，并以系統(tǒng)化的資本市場培育、輔導(dǎo)、孵化和融資，解決廣大科技型中小企業(yè)融資問題的重要舉措，也是上海建設(shè)科創(chuàng)中心的科技金融體系建設(shè)的關(guān)鍵一環(huán)。

科創(chuàng)板的“低門檻”

科技創(chuàng)新板突出企業(yè)的科技創(chuàng)新屬性，其服務(wù)對象主要是針對尚未進(jìn)入成熟期但具有較好的成長潛力的科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，即“大張江”園區(qū)內(nèi)的“四新”（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式、新技術(shù)）經(jīng)濟(jì)企業(yè)。事實(shí)上，從創(chuàng)新板首批掛牌交易的27家企業(yè)中看，包括科技型企業(yè)21家，創(chuàng)新型企業(yè)6家，其中19家企業(yè)處于初創(chuàng)期，其余8家企業(yè)剛剛步入成長期。這些企業(yè)的行業(yè)則分布于互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、再生資源、3D打印等13個新興行業(yè)，平均股本1944萬元，2014年平均營業(yè)收入2272萬元，平均凈利潤123萬，盈利企業(yè)約占70%。其中16家企業(yè)已獲得高新技術(shù)企業(yè)、“專精特新”“小巨人”等相關(guān)稱號，可謂突出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的特點(diǎn)。

相對于傳統(tǒng)資本市場如上海證交所、深交所掛牌企業(yè)甚至“新三板”的掛牌企業(yè)要求而言，科創(chuàng)板門檻相對較低。如2014年新三板掛牌企業(yè)平均注冊資本金4800萬元，平均收入1億-1.2億元，凈利潤在800萬左右，而上海股交中心E板掛牌企業(yè)平均注冊資本金只有2300萬左右，科創(chuàng)板在這方面要求則更低，只需滿足以下五個條件就可以掛牌，即屬于科技型、創(chuàng)新型股份有限公司;具有較強(qiáng)自主創(chuàng)新能力、較高成長性或一定規(guī)模;公司治理結(jié)構(gòu)完善，運(yùn)作規(guī)范;公司股權(quán)歸屬清晰;上海股交中心要求的其他條件等。

具體來看，“科技型”公司應(yīng)至少具備研發(fā)投入強(qiáng)度不低于3%、研發(fā)人員不低于10%、高新技術(shù)產(chǎn)值占比不低于營業(yè)收入的50%和具有自主知識產(chǎn)權(quán)等4項(xiàng)條件中的一項(xiàng)?！皠?chuàng)新型”公司要求屬于上?！八男隆苯?jīng)濟(jì)熱點(diǎn)領(lǐng)域，具有“新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)”特征?！拜^強(qiáng)自主創(chuàng)新能力”可以尚未實(shí)現(xiàn)收入或盈利，但需要在技術(shù)研發(fā)、自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)或特許經(jīng)營資質(zhì)等某一方面有所突破?！拜^高成長性”則體現(xiàn)為完成了前期的研發(fā)或度過了初創(chuàng)期，已具有一定的營業(yè)收入，且最近連續(xù)兩年?duì)I業(yè)收入增長率不低于30%?！耙欢ㄒ?guī)?！钡囊髣t體現(xiàn)在一定的營業(yè)收入、利潤水平、市值等方面，同時在公司治理結(jié)構(gòu)和公司股權(quán)等方面也有明確要求。可見，科創(chuàng)板不是沒有“入門門檻”，而是門檻相對于其他市場較低，且主要對象更傾向于科技型實(shí)體企業(yè)。這也符合其錯位發(fā)展的市場定位特征。

政策上的保障

由于科創(chuàng)板掛牌企業(yè)大部分是初創(chuàng)期或者成長期前期的企業(yè)，相對來說風(fēng)險高，所以對投資人的風(fēng)險承受能力要求也較高?！翱萍紕?chuàng)新板”建立了合格投資者制度，對機(jī)構(gòu)投資者的要求是依法設(shè)立的具備風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力的法人機(jī)構(gòu)、合伙企業(yè)。而對個人投資者風(fēng)險承受能力和投資范圍均有一定的要求，如要求個人投資者包括銀行存款、股票、基金、期貨權(quán)益、債券、黃金、理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）等在內(nèi)的金融資產(chǎn)在50萬元以上，且掛牌企業(yè)自然人股東只能買賣其持股公司的股份。

此次科創(chuàng)板在交易制度上的創(chuàng)新較多，如首次采用注冊制，建立以信息披露為中心的掛牌審核機(jī)制。其中，對申報(bào)掛牌前已取得推薦機(jī)構(gòu)、其他私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)一定金額投資或采取其他市場化方式認(rèn)定的申請掛牌企業(yè)采取簡易注冊程序，形式審查模式，即公開擬掛牌公司的信息，規(guī)定時間內(nèi)無異議即可掛牌。同時，針對不同類型企業(yè)在板塊設(shè)置和交易方式上也進(jìn)行了區(qū)分，如根據(jù)企業(yè)自身?xiàng)l件不同區(qū)分為“基礎(chǔ)性掛牌條件”和“個性化掛牌條件”，根據(jù)交易方式的不同分為N板轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（被稱為“NE板”）和N板報(bào)價系統(tǒng)（被稱為“NQ板”），前者企業(yè)可直接交易，必須為股份公司，后者只是信息展示，必須線下交易，必須為有限公司。此外，為保護(hù)投資者利益，設(shè)置了50%的漲跌幅限制。

上海的科創(chuàng)板落戶張江，既發(fā)揮了自貿(mào)區(qū)制度創(chuàng)新的優(yōu)勢，又能夠借助張江示范區(qū)先行先試的集成創(chuàng)新優(yōu)勢，因此，在政策扶持上能夠相互借力，形成創(chuàng)新合力。

體現(xiàn)在政府職能轉(zhuǎn)變?yōu)橹乇O(jiān)管、重服務(wù)。以注冊制降低企業(yè)掛牌門檻的同時更加重視后期監(jiān)管，“科技創(chuàng)新板”嚴(yán)格按照非公開發(fā)行股份、非公開轉(zhuǎn)讓的方式開展市場行為，股份交易采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，建立完善與“科技創(chuàng)新板”相適應(yīng)的登記結(jié)算系統(tǒng)，且對具有推薦資格的中介機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格更公開，對違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸。在服務(wù)上則更加重視投資者利益的保護(hù)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作情況、成長性及未來發(fā)展前景。

制度等待完善

科創(chuàng)板剛剛起步，各種監(jiān)管和轉(zhuǎn)板、退市制度還有待完善。

注冊制的一個重要特點(diǎn)就是事后控制，因此，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對掛牌企業(yè)的監(jiān)管力度。這包括兩個方面的內(nèi)容，一方面是要在現(xiàn)有國家法律法規(guī)的前提下制定切實(shí)可行的監(jiān)管辦法，2015年一年間，上海股交中心對26家Q板違規(guī)掛牌企業(yè)、5家違規(guī)中介機(jī)構(gòu)、3家E板違規(guī)掛牌企業(yè)及相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行了相應(yīng)處罰，就掛牌企業(yè)異常情況發(fā)布20次風(fēng)險揭示公告，這些舉措都體現(xiàn)了管理層在加強(qiáng)市場監(jiān)管整頓市場秩序方面的決心。另一方面則需要根據(jù)國家相關(guān)法律法規(guī)的變化對相關(guān)規(guī)則進(jìn)行及時變更，如2015年國務(wù)院在《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（國發(fā)〔2015〕54號）中對非上市企業(yè)股東人數(shù)已經(jīng)沒有200人的限制，且提出了“做市商”等“第三方服務(wù)體系”的建設(shè)目標(biāo)，雖然沒有相關(guān)細(xì)則的落地，但上海需要敏銳地把握政策動向，可以適時開展相關(guān)操作細(xì)則的前期研究，一旦政策面寬松則能及時更新。

多層次資本市場的出發(fā)點(diǎn)是滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，而作為多層次資本市場組成部分，科技創(chuàng)新板是量身為科創(chuàng)企業(yè)定制的專業(yè)化板塊，科創(chuàng)板推出后直接面臨的問題就是如何與其他市場對接和轉(zhuǎn)板升級的“綠色通道”問題。為此，需要探索建立科技創(chuàng)新板與上海證券交易所設(shè)立的戰(zhàn)略新興板等其他多層次資本市場之間的對接機(jī)制，包括在業(yè)務(wù)規(guī)則、掛牌企業(yè)上市和信息發(fā)布渠道等方面的有機(jī)銜接，這就需要在科創(chuàng)板與其他市場之間形成互信機(jī)制，讓科創(chuàng)板掛牌企業(yè)所有的材料、結(jié)論能夠全部達(dá)到上交所戰(zhàn)新板認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)市場間的便捷轉(zhuǎn)換。

科技創(chuàng)新型企業(yè)的一個重要特征就是企業(yè)成長的不確定性，如19世紀(jì)美國的鐵路公司頂峰時期有6000多家，到現(xiàn)在僅存500多家，大部分企業(yè)破產(chǎn)或者被并購。據(jù)Wilshire 5000 Total Market Index顯示，1998年美國上市公司股票數(shù)量達(dá)到7562家的最高峰，而截至2015年1月，美國的上市公司只剩下3812家，而破產(chǎn)則是很多企業(yè)退市的主要原因之一。因此，包括轉(zhuǎn)板上市、破產(chǎn)清算和懲罰性摘牌等制度的設(shè)計(jì)需要進(jìn)一步完善起來。

拓展和創(chuàng)新

目前，科創(chuàng)板作為上海多層次資本市場的重要組成部分才剛剛起步，服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)的手段和能力上還有很多欠缺，因此，在未來發(fā)展中，科創(chuàng)板還需要做進(jìn)一步拓展和創(chuàng)新。

首先是在服務(wù)空間上的“擴(kuò)容”，目前科技創(chuàng)新板的服務(wù)對象主要還是局限在以張江高科為核心的“一區(qū)22園”內(nèi)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，尚未形成“立足上海，服務(wù)全國、輻射全球”的格局，這與上海建設(shè)“全球有影響力的科技創(chuàng)新中心”的目標(biāo)還不匹配，因此，借助上海國際金融中心建設(shè)的契機(jī)，實(shí)現(xiàn)空間上的擴(kuò)容勢在必行。其次是服務(wù)對象上的“擴(kuò)容”，目前科技創(chuàng)新板服務(wù)的對象限定為“四新”企業(yè)，如何覆蓋更加前端的初創(chuàng)企業(yè)借助資本市場的融資需求仍然是科創(chuàng)板未來需要考慮的問題。再次是對投資人的“擴(kuò)容”，目前市場投資人仍然是以機(jī)構(gòu)投資人為主，自然人投資者不多且受到較多限制，如何調(diào)動更加廣大的自然人投資者的關(guān)注度，讓廣大人民群眾也能分享到科技創(chuàng)新企業(yè)成長的收益是未來需要考慮的問題。

另外，要加強(qiáng)金融創(chuàng)新力度，積極發(fā)揮市場作為綜合金融服務(wù)集聚平臺的功能，拓展市場功能。由于市場中集聚了銀行、證券、保險、私募、資管、擔(dān)保、保理等不同金融業(yè)態(tài)，因此，市場除了探索與多層次資本市場對接之外，還可以在風(fēng)險可控前提下嘗試突破傳統(tǒng)融資模式，開發(fā)創(chuàng)新性金融產(chǎn)品，利用互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)平臺，推動融資方式與金融工具多元化，如應(yīng)用“投貸聯(lián)動”“投保聯(lián)動”等機(jī)制，探索試點(diǎn)優(yōu)先股、夾層融資、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品。同時，還可以通過推動通過設(shè)立科技創(chuàng)新母基金等方式，幫助科創(chuàng)性中小微企業(yè)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對接。

（作者系上海社科院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員）