寇佳麗

萬(wàn)科與寶能的拉鋸戰(zhàn)隨著前者董事長(zhǎng)在公開(kāi)社交網(wǎng)站的發(fā)聲而為人所知。一方面，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石以“信用不夠”拒絕寶能集團(tuán)成為上市公司萬(wàn)科的第一大股東，另一方面，在證監(jiān)會(huì)表示“只要合法合規(guī)即不干涉”的態(tài)度下，寶能集團(tuán)也明確將“恪守法律，相信市場(chǎng)的力量”。因事態(tài)節(jié)奏多變而寶能雖早已穩(wěn)坐萬(wàn)科第一大股東的寶座，卻一直對(duì)其是否要收購(gòu)或控制萬(wàn)科保持沉默，于是外界猜測(cè)紛紛四起。

那么，上市公司為什么會(huì)拒絕其他大股東“入主東宮”呢？

持股結(jié)構(gòu)決定話(huà)語(yǔ)權(quán)

當(dāng)然，王石明確表示拒絕寶能集團(tuán)是因其信用問(wèn)題，也因作為董事長(zhǎng)需要對(duì)大股東變化表示特別關(guān)切。但是類(lèi)似“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的案例，在上市公司中并不少見(jiàn)，不少遇到同樣問(wèn)題的上市公司都有另外一個(gè)理由，那就是誰(shuí)來(lái)控制公司，換言之就是誰(shuí)說(shuō)了算。

這就涉及一個(gè)很重要的概念：股權(quán)結(jié)構(gòu)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司或上市公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)力，股東依靠股權(quán)對(duì)上市公司主張權(quán)利。

“在中國(guó)現(xiàn)有的法律規(guī)范下，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩道界線(xiàn)，一個(gè)是持股比例達(dá)到三分之二，一個(gè)是三分之一”，通商律師事務(wù)所姚金律師告訴《經(jīng)濟(jì)》記者。

按照我國(guó)《公司法》的規(guī)定，要想對(duì)上市公司獲得絕對(duì)的控制力，一個(gè)股東需要掌握該公司三分之二以上的股票數(shù)量，即持股比例要大于或等于三分之二。這個(gè)比例，能夠賦予股東對(duì)所有事項(xiàng)的決定權(quán)。這也是所謂的“一股獨(dú)大”。

比如《公司法》第44條：股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定；股東會(huì)會(huì)議做出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。而第43條又規(guī)定，股東會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。因此，“三分之二以上表決權(quán)”在公司章程沒(méi)有特別規(guī)定的時(shí)候即為持股比例，或者說(shuō)出資比例。

從三分之二不斷下降，到三分之一，又是一個(gè)極其重要的門(mén)檻。顯然按照之前的分析，三分之一的持股比例可以否決任何重大事項(xiàng)，可以擁有相對(duì)控制公司的權(quán)利。姚金說(shuō)：“若大股東的持股比例在三分之一以下，那么即便他還是第一大股東，也很難單獨(dú)作出公司決定，除非與其他股東聯(lián)手”。另外，她強(qiáng)調(diào)，當(dāng)一個(gè)上市公司存在擁有三分之二以上或者三分之一以上持股比例股東的時(shí)候，這些公司就有實(shí)際控制人；否則，就不存在實(shí)際控制人。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)久發(fā)展的成熟資本市場(chǎng)，往往一股獨(dú)大的上市公司并不多見(jiàn)。以美國(guó)為例，蘋(píng)果創(chuàng)始人喬布斯的持股比例還不足1%，而通用電氣第一大股東的持股比例也不到4%。“但是，我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，許多上市公司屬于一股獨(dú)大的情況，不管是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，都比較常見(jiàn)”，長(zhǎng)江證券首席分析師王建這樣對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)。因此，A股上市公司中不少大股東既是董事長(zhǎng)又是總裁、總經(jīng)理，公司整體自然由大股東控制。

即便如此，上市公司在發(fā)展過(guò)程中需要不斷增資，股份增多的過(guò)程伴隨著股權(quán)稀釋?zhuān)虼舜蠊蓶|的控制力也會(huì)被不斷削弱。王建表示，這就有可能讓上市公司從一股獨(dú)大發(fā)展為無(wú)實(shí)際控制人的情況。

或有惡意收購(gòu)傾向

萬(wàn)科，原本就屬于無(wú)實(shí)際控制人的情況。

觀(guān)察萬(wàn)科的信息披露，直到2015年第三季度，該上市公司的前十大股東中，持股比例排名第一的還是華潤(rùn)，持股為168275.92萬(wàn)份，占比15.23%，尚不足20%。而根據(jù)前面的分析，可以得知萬(wàn)科屬于監(jiān)管層控制的公司，沒(méi)有一股獨(dú)大的股東，直到寶能集團(tuán)出現(xiàn)。

眾所周知，此番寶能舉牌萬(wàn)科，打頭陣的就是其集團(tuán)旗下子公司前海人壽，圖示為萬(wàn)科2015年第三季度報(bào)表，顯示前海人壽依靠海利年年和聚富產(chǎn)品共持有萬(wàn)科股份超5%，但是截至同年12月18日萬(wàn)科申請(qǐng)緊急停牌時(shí)，寶能集團(tuán)持股比例已經(jīng)超過(guò)華潤(rùn)成為萬(wàn)科第一大股東，持股24.26%，直逼三分之一的界線(xiàn)。

《中華人民共和國(guó)證券法》第85條規(guī)定，投資者可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司。依此規(guī)定，寶能集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的購(gòu)買(mǎi)、持股行為沒(méi)有任何不合法或者不合理之處，但是外界的猜測(cè)卻有許多。從2011年起擔(dān)任萬(wàn)科獨(dú)立董事的經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生近日就萬(wàn)科與寶能事件公開(kāi)表態(tài)。他認(rèn)為，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的核心在于寶能是否要收購(gòu)和控制萬(wàn)科，但寶能集團(tuán)至今并未披露其真實(shí)意圖，這才增加了市場(chǎng)的不確定性和猜測(cè)。

對(duì)此，姚金表示，脫離開(kāi)萬(wàn)科的案例，上市公司拒絕收購(gòu)有不少原因?！爱?dāng)大股東易主后，往往帶來(lái)管理層的更換，公司終究依靠自然人來(lái)管理，不同的人理念不同，對(duì)公司文化的解讀也不同，有時(shí)也不能避免惡意收購(gòu)的情況?！?/p>

惡意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司在未經(jīng)被收購(gòu)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)事雙方采用各種攻防策略完成收購(gòu)行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。惡意收購(gòu)?fù)殡S著公司高層管理人員的重組、經(jīng)營(yíng)策略的改變和大量工人的解雇。其中，雙方強(qiáng)烈的對(duì)抗性是其基本特點(diǎn)。

從目前情況看，寶能已經(jīng)成為萬(wàn)科第一大股東，但因尚未觸及三分之一持股權(quán)的界線(xiàn)，尚不屬于收購(gòu)，而從雙方的對(duì)抗態(tài)度看，似乎惡意收購(gòu)的嫌疑又不小。

如何爭(zhēng)奪控制權(quán)

居安思危方能長(zhǎng)治久安。作為上市公司的管理者，在遇到類(lèi)似萬(wàn)科的情況時(shí)該如何合理合法地爭(zhēng)奪控股權(quán)或者管理權(quán)呢？

環(huán)球律師事務(wù)所資本市場(chǎng)律師張?chǎng)卧诮邮堋督?jīng)濟(jì)》記者采訪(fǎng)時(shí)，提出被收購(gòu)目標(biāo)公司可以從3個(gè)方面布局。

第一種方法是在公司章程中對(duì)于“控股股東”的條件做出具體規(guī)定，借公司章程提高條件要求，比如對(duì)于董事更換、提名等做出特殊要求。比如，萬(wàn)科公司章程第57條就規(guī)定“所稱(chēng)控股股東是具備以下條件之一的人：（一）該人單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，可以選出半數(shù)以上的董事；（二）該人單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，可以行使公司百分之三十以上（含百分之三十）的表決權(quán)或者可以控制公司的百分之三十以上（含百分之三十）表決權(quán)的行使；（三）該人單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，持有公司發(fā)行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份；（四）該人單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，以其他方式在事實(shí)上控制公司”。

但因?yàn)樯鲜稣鲁桃?guī)定沒(méi)有提出很高的要求，而寶能集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科持股比例已接近30%，因此上述章程并不能很好地限制前者未來(lái)有可能的行動(dòng)。此外，張?chǎng)芜€說(shuō)：“這種方法更適合非公開(kāi)公司，畢竟上市公司公開(kāi)性很強(qiáng)，約束條件太高也不利于公司發(fā)展”。

第二種方法是“金降落傘”計(jì)劃。通過(guò)董事會(huì)決議，約定目標(biāo)公司如果被收購(gòu)且公司董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員（簡(jiǎn)稱(chēng)“董監(jiān)高”）被解雇時(shí)，收購(gòu)方必須負(fù)責(zé)支付董監(jiān)高數(shù)年薪酬或全部退休金。這就無(wú)疑為收購(gòu)方增加了一筆不小的額外成本，也為高管人員提供了離職保障?！皬哪壳跋⒖?，萬(wàn)科沒(méi)有這樣做?！?/p>

第三種即近期被廣泛討論的“毒丸計(jì)劃”，正式名稱(chēng)為股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施。當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已達(dá)目標(biāo)公司全部股份的10%至20%時(shí)，公司為保住控制權(quán)，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股，目的讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，從而有效增加收購(gòu)成本，讓收購(gòu)方望而退步。不過(guò)張?chǎng)伪硎?，正如其名，該?jì)劃雖有功效但對(duì)上市公司本身也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成障礙，進(jìn)而對(duì)自身公司的評(píng)級(jí)和品牌形象產(chǎn)生消極影響。而這，也是萬(wàn)科目前的手段之一。

萬(wàn)科曾在2015年年底表示，公司預(yù)計(jì)在不超過(guò)30個(gè)自然日，即2016年1月18日之前披露重組方案，而1月15日晚，再次發(fā)布因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌期滿(mǎn)申請(qǐng)繼續(xù)停牌的公告，申請(qǐng)公司A股股票繼續(xù)停牌，并預(yù)計(jì)在不超3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，即3月18日前做出重組預(yù)案披露。2005年，新浪在面對(duì)盛大收購(gòu)的時(shí)候，就采用了毒丸計(jì)劃，最終盛大鎩羽而歸，而萬(wàn)科與寶能之間，最終結(jié)果如何，尚需拭目以待。