●張?jiān)频?王滿(mǎn)

公司高管特征與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究
——基于中小板公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

●張?jiān)频?王滿(mǎn)

本文以2010—2014年深圳證券交易所中小板上市公司為研究對(duì)象，基于行為金融學(xué)和高層梯隊(duì)理論，探討了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在此基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了不同特質(zhì)的高層管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。通過(guò)回歸結(jié)果及借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)中小板制度的發(fā)展提供了建議，以期更好地發(fā)揮中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的作用。

高管特征 企業(yè)價(jià)值 中小板

一、引言

近年來(lái)，公司財(cái)務(wù)研究關(guān)注點(diǎn)逐漸由公司特征轉(zhuǎn)向管理層特征對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響。Hambrick and Mason于20世紀(jì)末基于人口學(xué)在管理學(xué)中的應(yīng)用，提出了“高層梯隊(duì)理論”。該理論認(rèn)為，公司高管的性別、年齡等個(gè)人特質(zhì)的不同，會(huì)導(dǎo)致管理者的決策偏好和行為特征的區(qū)別。隨著財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的發(fā)展及其與制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)的結(jié)合，越來(lái)越多的研究者開(kāi)始從公司高管特征的角度來(lái)解釋企業(yè)行為。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的中小企業(yè)發(fā)展迅猛，逐漸成為最具活力的群體之一。目前，中小企業(yè)是我國(guó)占比最高的企業(yè)群體，提供了大部分的就業(yè)崗位，是推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)加快發(fā)展的主力軍。為進(jìn)一步發(fā)揮中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和作用，推動(dòng)中小企業(yè)快速發(fā)展，2004年6月我國(guó)在深交所成立了中小企業(yè)板塊。雖然中小板為中小企業(yè)的發(fā)展提供了一個(gè)良好的籌資平臺(tái)，但需要注意的是，中小板并沒(méi)有滿(mǎn)足市場(chǎng)的某些預(yù)期。因此對(duì)于發(fā)展情況較為特殊的中小板市場(chǎng)，其市場(chǎng)特征還需進(jìn)一步證據(jù)驗(yàn)證，從而更好地引導(dǎo)和發(fā)展中小企業(yè)。

我國(guó)對(duì)管理者特質(zhì)影響企業(yè)價(jià)值關(guān)系的探討，大多選取比較成熟的主板市場(chǎng)為對(duì)象，往往忽視了對(duì)中小企業(yè)的探討和研究。為此，本文以我國(guó)上市中小企業(yè)為背景，結(jié)合前人的探討和理論分析，實(shí)證檢驗(yàn)公司高管特質(zhì)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

二、理論分析與假設(shè)研究

企業(yè)本質(zhì)是一個(gè)追求盈利的主體，因此對(duì)公司及資本市場(chǎng)的研究歸根結(jié)底是為了探究影響盈利的因素，從而提高企業(yè)價(jià)值。融資策略作為企業(yè)的重要決策之一，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，由于負(fù)債融資的杠桿性，其既可以為企業(yè)帶來(lái)抵稅效應(yīng)和代理成本的降低，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。何瑛、張大偉（2015）對(duì)主板上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的負(fù)債融資可以降低企業(yè)的代理成本，對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響。這樣的結(jié)論是否在我國(guó)中小企業(yè)中適用成為本文首先討論的問(wèn)題?？紤]到我國(guó)中小板企業(yè)特殊的制度背景，這一結(jié)論能否適用于中小企業(yè)還有待商榷。從國(guó)內(nèi)中小企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，考慮到中小企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)難以預(yù)測(cè)等突出因素，張玉明（2004）提出了優(yōu)先融入權(quán)益性資本的論點(diǎn)。主要是指權(quán)益性資本的介入,可以有效地解決信息不對(duì)稱(chēng)及獲得與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)基本一致的回報(bào),從而消除對(duì)中小企業(yè)外部融資的不利影響。除此之外，負(fù)債通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿和公司治理來(lái)影響公司價(jià)值是在一定的前提之上。從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)看，盈利能力較強(qiáng)的公司增加負(fù)債可以提高股權(quán)報(bào)酬率，而以往研究表明，我國(guó)中小企業(yè)盈利能力一般，那么增加財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本可能大于其正面影響。其次，從負(fù)債的治理效應(yīng)來(lái)看，債務(wù)的治理功能主要體現(xiàn)為減少管理者的在職消費(fèi)和過(guò)度投資行為以及資不抵債時(shí)面臨的破產(chǎn)約束。然而，從中小企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，多數(shù)中小企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量較少，債務(wù)的治理效應(yīng)有限。因此，根據(jù)上述分析提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：中小企業(yè)負(fù)債融資和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

以往對(duì)公司價(jià)值的研究都是建立在“人是理性的”這一假設(shè)前提之上，隨著行為金融、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)引入會(huì)計(jì)研究中，這一假設(shè)逐漸被放寬。學(xué)術(shù)上漸漸發(fā)現(xiàn)，管理者并非總是理性的，其決策受到自身各種條件的限制和影響。大量研究表明，管理者的個(gè)人特征對(duì)企業(yè)價(jià)值有著相關(guān)影響，公司高管的個(gè)人特征會(huì)通過(guò)影響企業(yè)決策，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值。本文基于以往研究和數(shù)據(jù)的可獲得性，使用年齡、性別、是否兼任董事長(zhǎng)等高管特征來(lái)研究其于企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

管理者齡可以反映出高管的閱歷、風(fēng)險(xiǎn)承受程度和社會(huì)關(guān)系，從而影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策（何威風(fēng)，2012）。相比于年長(zhǎng)的高管，年輕的高管有著更強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，并且對(duì)社會(huì)的發(fā)展動(dòng)向更為敏感。并且由于事業(yè)上的追求，他們有著更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更容易負(fù)債融資，而由于負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：年輕的高管更容易為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。

與男性相比，女性有著更為謹(jǐn)慎的天性。并且由于我國(guó)的企業(yè)環(huán)境和文化氛圍，女性也往往有著更低的風(fēng)險(xiǎn)承受。在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，郭敏華等的研究表明，男性和女性的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在明顯差異，在進(jìn)行決策時(shí)男性能夠更武斷地做出決策，更容易過(guò)度自信，因此更偏好負(fù)債融資。結(jié)合前述對(duì)中小企業(yè)負(fù)債融資和企業(yè)價(jià)值的分析，于是本文做出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)三：女性高管的性格特征往往能顯著提高企業(yè)價(jià)值。

作為現(xiàn)在企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)為公司保駕護(hù)航提供了重要的作用。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者的委托代理關(guān)系，所有者和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)很容易不一致，經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)為滿(mǎn)足自己的私利而做出損害公司價(jià)值從而導(dǎo)致所有者利益受損的行為。而作為公司治理的組成部分，董事會(huì)為公司的權(quán)益資本和管理雇傭契約提供了治理上的安全措施?，F(xiàn)代公司治理理論表明，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職應(yīng)該分離，以便能夠?qū)ζ髽I(yè)高管進(jìn)行有效監(jiān)督，使經(jīng)理人不能做出有損公司價(jià)值的決策。因此本文做出第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)四：兩職兼任會(huì)阻礙公司價(jià)值的提高。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取深圳證券交易所中小板2010—2014年共計(jì)780家公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了確保研究樣本的合理性，我們對(duì)樣本進(jìn)行了相關(guān)篩選：剔除掉6家ST公司，這樣的公司可能存在異常數(shù)據(jù)；由于金融行業(yè)的公司會(huì)計(jì)信息和其他公司差異較大，剔除4家金融公司。經(jīng)過(guò)上述篩選后還剩770家公司。然后刪除無(wú)效數(shù)據(jù)，5年總共3161個(gè)數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊等信息披露網(wǎng)站。實(shí)證分析采用SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量設(shè)定及模型建立

一般來(lái)說(shuō)，管理者主要包括基層管理者、中層管理者和高層管理者，通過(guò)考察數(shù)據(jù)的可獲得性和公司決策的決定權(quán)，本文使用CEO作為高管的代理變量。同時(shí)，本文在進(jìn)行研究時(shí)對(duì)被解釋變量采用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，用資產(chǎn)負(fù)債率、高管性別、高管年齡、是否兼任CEO和董事長(zhǎng)作為解釋變量。

對(duì)公司價(jià)值引起影響的因素很多，借鑒前文的研究，本文控制了某些變量來(lái)提高研究的可靠性。首先控制了凈資產(chǎn)收益率，盈利能力會(huì)直接影響到股票的市值，進(jìn)而影響到公司價(jià)值，本文對(duì)企業(yè)的盈利能力加以控制，并用凈資產(chǎn)收益率來(lái)進(jìn)行衡量。其次是第一大股東持股比例，有研究表明，股權(quán)集中度能夠影響公司價(jià)值，本文用第一大股東持股比例作為控制變量加以控制。最后是企業(yè)規(guī)模，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，公司在發(fā)展到一定規(guī)模后對(duì)企業(yè)的價(jià)值有重要影響，本文用年末資產(chǎn)總額對(duì)該因素進(jìn)行控制。

基于上述分析，本文設(shè)立如下的OLS回歸模型：

以上變量的衡量指標(biāo)見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)價(jià)值的均值為2.26；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為34.86%；管理者性別的均值為47.97，主要分布于27-77歲；管理者的性別均值為0.9234，說(shuō)明中小企業(yè)中男女管理者的比例嚴(yán)重不協(xié)調(diào)；兩職合一的均值為0.3568，說(shuō)明中小企業(yè)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)程度還有待提高；凈資產(chǎn)收益率的均值為6.15%，中小企業(yè)的盈利能力一般；第一大股東持股比例的均值為36.85%，反映了股權(quán)比較集中；資產(chǎn)的均值為32億元。見(jiàn)表2。

（四）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

為了防止多重共線(xiàn)性給實(shí)證檢驗(yàn)帶來(lái)的影響，檢驗(yàn)變量之間的相互關(guān)系，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，在控制了盈利能力、股權(quán)集中度和資產(chǎn)規(guī)模后，企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率、高管年齡、高管性別、兩職合一表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且影響企業(yè)價(jià)值各個(gè)因素之間的相關(guān)系數(shù)不大，可以認(rèn)定相關(guān)自變量之間沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性。

（五）實(shí)證結(jié)果與結(jié)論

根據(jù)前文的研究假設(shè)和分析結(jié)果，利用SPSS對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得到表4、表5的回歸結(jié)果。

從上面的回歸結(jié)果可以得道以下結(jié)論：

企業(yè)的負(fù)債融資與公司價(jià)值在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明兩者之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)一得到驗(yàn)證。

從高管年齡來(lái)看，高管年齡與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，不能說(shuō)高管的性別會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)影響，因此否定假設(shè)二。

再來(lái)看高管性別變量，高管性別和企業(yè)價(jià)值之間沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，不能說(shuō)高管的性別會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著性影響，否定假設(shè)三。

兩職合一和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在10%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，并且相關(guān)系數(shù)為負(fù)，即兩職合一會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，假設(shè)四得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與啟示

本文選用2010—2014年中小板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，在實(shí)證檢驗(yàn)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，用管理者特征來(lái)考察其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示：我國(guó)中小板企業(yè)的負(fù)債融資能夠顯著影響企業(yè)價(jià)值，兩職合一的情況下會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。并且高管的年齡和性別在中小板上市公司中對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。隨著我國(guó)中小企業(yè)的快速發(fā)展和中小板規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)中小板上市公司進(jìn)行深入研究具有重大的現(xiàn)實(shí)意義?；谇拔牡膶?shí)證結(jié)果提出如下相關(guān)建議：

（一）完善中小企業(yè)板塊制度，有效發(fā)揮資源配置功能

中小企業(yè)現(xiàn)已成為我國(guó)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的主力軍，但其在資本市場(chǎng)上的份額卻微乎其微，股權(quán)融資的作用仍然不夠明顯。因此，可以適當(dāng)放寬中小板的上市條件，適度降低進(jìn)入門(mén)檻，一來(lái)可以促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展熱情，進(jìn)一步發(fā)揮中小企業(yè)的作用；二來(lái)可以?xún)?yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，通過(guò)給中小企業(yè)“減負(fù)”，提高企業(yè)價(jià)值。隨著社會(huì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完善中小企業(yè)板制度勢(shì)在必行。

（二）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益

依據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少債權(quán)融資比例，但是我們不能忽視財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)帶來(lái)的正面效益。根據(jù)權(quán)衡理論，使用過(guò)多的負(fù)債融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本。因此，使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是平衡債務(wù)利息的抵稅收益和財(cái)務(wù)困境成本。為了降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),合理利用債務(wù)資金,中小企業(yè)要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),同時(shí)要積極拓寬融資渠道,豐富融資途徑，保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

表1 變量設(shè)置

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

表4 模型回歸結(jié)果

表5 模型F檢驗(yàn)

（三）改進(jìn)和完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)

本文研究結(jié)果表明，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于公司價(jià)值的提升。董事會(huì)作為現(xiàn)在公司治理的制度，在公司治理和戰(zhàn)略管理中處于核心地位，對(duì)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極的作用。前述分析表明，我國(guó)中小板上還有眾多上市公司存在著總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兼任的情況，而要想發(fā)揮董事會(huì)的作用，首先要保證董事會(huì)對(duì)管理層的獨(dú)立性，而當(dāng)前我國(guó)中小板上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)還有待提高。因此，應(yīng)進(jìn)一步改進(jìn)和完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其監(jiān)督和領(lǐng)導(dǎo)職能，為中小企業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航。

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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