●張云迪 王滿

公司高管特征與企業(yè)價值關(guān)系研究
——基于中小板公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

●張云迪 王滿

本文以2010—2014年深圳證券交易所中小板上市公司為研究對象，基于行為金融學(xué)和高層梯隊理論，探討了負(fù)債融資對企業(yè)價值的影響，在此基礎(chǔ)上，實證檢驗了不同特質(zhì)的高層管理者對企業(yè)價值的影響。通過回歸結(jié)果及借鑒相關(guān)經(jīng)驗，為我國中小板制度的發(fā)展提供了建議，以期更好地發(fā)揮中小企業(yè)在我國經(jīng)濟社會中的作用。

高管特征 企業(yè)價值 中小板

一、引言

近年來，公司財務(wù)研究關(guān)注點逐漸由公司特征轉(zhuǎn)向管理層特征對財務(wù)決策的影響。Hambrick and Mason于20世紀(jì)末基于人口學(xué)在管理學(xué)中的應(yīng)用，提出了“高層梯隊理論”。該理論認(rèn)為，公司高管的性別、年齡等個人特質(zhì)的不同，會導(dǎo)致管理者的決策偏好和行為特征的區(qū)別。隨著財務(wù)會計的發(fā)展及其與制度經(jīng)濟學(xué)、行為金融學(xué)的結(jié)合，越來越多的研究者開始從公司高管特征的角度來解釋企業(yè)行為。

改革開放以來，我國的中小企業(yè)發(fā)展迅猛，逐漸成為最具活力的群體之一。目前，中小企業(yè)是我國占比最高的企業(yè)群體，提供了大部分的就業(yè)崗位，是推動我國國民經(jīng)濟平穩(wěn)加快發(fā)展的主力軍。為進一步發(fā)揮中小企業(yè)的優(yōu)勢和作用，推動中小企業(yè)快速發(fā)展，2004年6月我國在深交所成立了中小企業(yè)板塊。雖然中小板為中小企業(yè)的發(fā)展提供了一個良好的籌資平臺，但需要注意的是，中小板并沒有滿足市場的某些預(yù)期。因此對于發(fā)展情況較為特殊的中小板市場，其市場特征還需進一步證據(jù)驗證，從而更好地引導(dǎo)和發(fā)展中小企業(yè)。

我國對管理者特質(zhì)影響企業(yè)價值關(guān)系的探討，大多選取比較成熟的主板市場為對象，往往忽視了對中小企業(yè)的探討和研究。為此，本文以我國上市中小企業(yè)為背景，結(jié)合前人的探討和理論分析，實證檢驗公司高管特質(zhì)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、理論分析與假設(shè)研究

企業(yè)本質(zhì)是一個追求盈利的主體，因此對公司及資本市場的研究歸根結(jié)底是為了探究影響盈利的因素，從而提高企業(yè)價值。融資策略作為企業(yè)的重要決策之一，勢必會對企業(yè)價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，由于負(fù)債融資的杠桿性，其既可以為企業(yè)帶來抵稅效應(yīng)和代理成本的降低，也會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。何瑛、張大偉（2015）對主板上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司的負(fù)債融資可以降低企業(yè)的代理成本，對企業(yè)價值有正面影響。這樣的結(jié)論是否在我國中小企業(yè)中適用成為本文首先討論的問題。考慮到我國中小板企業(yè)特殊的制度背景，這一結(jié)論能否適用于中小企業(yè)還有待商榷。從國內(nèi)中小企業(yè)實際情況出發(fā)，考慮到中小企業(yè)的信息不對稱、風(fēng)險等級難以預(yù)測等突出因素，張玉明（2004）提出了優(yōu)先融入權(quán)益性資本的論點。主要是指權(quán)益性資本的介入,可以有效地解決信息不對稱及獲得與風(fēng)險等級基本一致的回報,從而消除對中小企業(yè)外部融資的不利影響。除此之外，負(fù)債通過財務(wù)杠桿和公司治理來影響公司價值是在一定的前提之上。從財務(wù)杠桿效應(yīng)來看，盈利能力較強的公司增加負(fù)債可以提高股權(quán)報酬率，而以往研究表明，我國中小企業(yè)盈利能力一般，那么增加財務(wù)杠桿所帶來的財務(wù)風(fēng)險成本可能大于其正面影響。其次，從負(fù)債的治理效應(yīng)來看，債務(wù)的治理功能主要體現(xiàn)為減少管理者的在職消費和過度投資行為以及資不抵債時面臨的破產(chǎn)約束。然而，從中小企業(yè)的實際情況來看，多數(shù)中小企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量較少，債務(wù)的治理效應(yīng)有限。因此，根據(jù)上述分析提出第一個假設(shè)：

假設(shè)一：中小企業(yè)負(fù)債融資和企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。

以往對公司價值的研究都是建立在“人是理性的”這一假設(shè)前提之上，隨著行為金融、新制度經(jīng)濟學(xué)引入會計研究中，這一假設(shè)逐漸被放寬。學(xué)術(shù)上漸漸發(fā)現(xiàn)，管理者并非總是理性的，其決策受到自身各種條件的限制和影響。大量研究表明，管理者的個人特征對企業(yè)價值有著相關(guān)影響，公司高管的個人特征會通過影響企業(yè)決策，進而影響到企業(yè)價值。本文基于以往研究和數(shù)據(jù)的可獲得性，使用年齡、性別、是否兼任董事長等高管特征來研究其于企業(yè)價值的關(guān)系。

管理者齡可以反映出高管的閱歷、風(fēng)險承受程度和社會關(guān)系，從而影響企業(yè)財務(wù)決策（何威風(fēng)，2012）。相比于年長的高管，年輕的高管有著更強的學(xué)習(xí)能力，并且對社會的發(fā)展動向更為敏感。并且由于事業(yè)上的追求，他們有著更強的風(fēng)險偏好，更容易負(fù)債融資，而由于負(fù)債融資與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)二：年輕的高管更容易為企業(yè)帶來價值。

與男性相比，女性有著更為謹(jǐn)慎的天性。并且由于我國的企業(yè)環(huán)境和文化氛圍，女性也往往有著更低的風(fēng)險承受。在進行財務(wù)決策時，郭敏華等的研究表明，男性和女性的風(fēng)險偏好存在明顯差異，在進行決策時男性能夠更武斷地做出決策，更容易過度自信，因此更偏好負(fù)債融資。結(jié)合前述對中小企業(yè)負(fù)債融資和企業(yè)價值的分析，于是本文做出第三個假設(shè)：

假設(shè)三：女性高管的性格特征往往能顯著提高企業(yè)價值。

作為現(xiàn)在企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)為公司保駕護航提供了重要的作用。由于所有者和經(jīng)營者的委托代理關(guān)系，所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)很容易不一致，經(jīng)營者往往會為滿足自己的私利而做出損害公司價值從而導(dǎo)致所有者利益受損的行為。而作為公司治理的組成部分，董事會為公司的權(quán)益資本和管理雇傭契約提供了治理上的安全措施。現(xiàn)代公司治理理論表明，董事長與總經(jīng)理兩職應(yīng)該分離，以便能夠?qū)ζ髽I(yè)高管進行有效監(jiān)督，使經(jīng)理人不能做出有損公司價值的決策。因此本文做出第四個假設(shè)：

假設(shè)四：兩職兼任會阻礙公司價值的提高。

三、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所中小板2010—2014年共計780家公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了確保研究樣本的合理性，我們對樣本進行了相關(guān)篩選：剔除掉6家ST公司，這樣的公司可能存在異常數(shù)據(jù)；由于金融行業(yè)的公司會計信息和其他公司差異較大，剔除4家金融公司。經(jīng)過上述篩選后還剩770家公司。然后刪除無效數(shù)據(jù)，5年總共3161個數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊等信息披露網(wǎng)站。實證分析采用SPSS20.0統(tǒng)計軟件。

（二）變量設(shè)定及模型建立

一般來說，管理者主要包括基層管理者、中層管理者和高層管理者，通過考察數(shù)據(jù)的可獲得性和公司決策的決定權(quán)，本文使用CEO作為高管的代理變量。同時，本文在進行研究時對被解釋變量采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值，用資產(chǎn)負(fù)債率、高管性別、高管年齡、是否兼任CEO和董事長作為解釋變量。

對公司價值引起影響的因素很多，借鑒前文的研究，本文控制了某些變量來提高研究的可靠性。首先控制了凈資產(chǎn)收益率，盈利能力會直接影響到股票的市值，進而影響到公司價值，本文對企業(yè)的盈利能力加以控制，并用凈資產(chǎn)收益率來進行衡量。其次是第一大股東持股比例，有研究表明，股權(quán)集中度能夠影響公司價值，本文用第一大股東持股比例作為控制變量加以控制。最后是企業(yè)規(guī)模，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，公司在發(fā)展到一定規(guī)模后對企業(yè)的價值有重要影響，本文用年末資產(chǎn)總額對該因素進行控制。

基于上述分析，本文設(shè)立如下的OLS回歸模型：

以上變量的衡量指標(biāo)見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

表2是個變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)價值的均值為2.26；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為34.86%；管理者性別的均值為47.97，主要分布于27-77歲；管理者的性別均值為0.9234，說明中小企業(yè)中男女管理者的比例嚴(yán)重不協(xié)調(diào)；兩職合一的均值為0.3568，說明中小企業(yè)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)程度還有待提高；凈資產(chǎn)收益率的均值為6.15%，中小企業(yè)的盈利能力一般；第一大股東持股比例的均值為36.85%，反映了股權(quán)比較集中；資產(chǎn)的均值為32億元。見表2。

（四）相關(guān)性統(tǒng)計分析

為了防止多重共線性給實證檢驗帶來的影響，檢驗變量之間的相互關(guān)系，本文對相關(guān)變量進行了相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，在控制了盈利能力、股權(quán)集中度和資產(chǎn)規(guī)模后，企業(yè)價值與資產(chǎn)負(fù)債率、高管年齡、高管性別、兩職合一表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且影響企業(yè)價值各個因素之間的相關(guān)系數(shù)不大，可以認(rèn)定相關(guān)自變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。

（五）實證結(jié)果與結(jié)論

根據(jù)前文的研究假設(shè)和分析結(jié)果，利用SPSS對模型進行檢驗，可以得到表4、表5的回歸結(jié)果。

從上面的回歸結(jié)果可以得道以下結(jié)論：

企業(yè)的負(fù)債融資與公司價值在1%的水平上通過了顯著性檢驗，且相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明兩者之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)一得到驗證。

從高管年齡來看，高管年齡與企業(yè)價值之間的關(guān)系沒有通過顯著性檢驗，不能說高管的性別會對企業(yè)價值帶來影響，因此否定假設(shè)二。

再來看高管性別變量，高管性別和企業(yè)價值之間沒有通過顯著性檢驗，不能說高管的性別會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著性影響，否定假設(shè)三。

兩職合一和企業(yè)價值的關(guān)系在10%的水平上通過了顯著性檢驗，并且相關(guān)系數(shù)為負(fù)，即兩職合一會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響，假設(shè)四得到驗證。

四、結(jié)論與啟示

本文選用2010—2014年中小板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，在實證檢驗負(fù)債融資對企業(yè)價值影響的基礎(chǔ)上，用管理者特征來考察其對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果顯示：我國中小板企業(yè)的負(fù)債融資能夠顯著影響企業(yè)價值，兩職合一的情況下會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。并且高管的年齡和性別在中小板上市公司中對企業(yè)價值的影響不顯著。隨著我國中小企業(yè)的快速發(fā)展和中小板規(guī)模的不斷擴大，對中小板上市公司進行深入研究具有重大的現(xiàn)實意義。基于前文的實證結(jié)果提出如下相關(guān)建議：

（一）完善中小企業(yè)板塊制度，有效發(fā)揮資源配置功能

中小企業(yè)現(xiàn)已成為我國現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系建設(shè)的主力軍，但其在資本市場上的份額卻微乎其微，股權(quán)融資的作用仍然不夠明顯。因此，可以適當(dāng)放寬中小板的上市條件，適度降低進入門檻，一來可以促進中小企業(yè)的發(fā)展熱情，進一步發(fā)揮中小企業(yè)的作用；二來可以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，通過給中小企業(yè)“減負(fù)”，提高企業(yè)價值。隨著社會的發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完善中小企業(yè)板制度勢在必行。

（二）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，權(quán)衡風(fēng)險收益

依據(jù)實證分析的結(jié)論，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少債權(quán)融資比例，但是我們不能忽視財務(wù)杠桿給企業(yè)帶來的正面效益。根據(jù)權(quán)衡理論，使用過多的負(fù)債融資會給企業(yè)帶來陷入財務(wù)困境的直接成本和間接成本。因此，使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是平衡債務(wù)利息的抵稅收益和財務(wù)困境成本。為了降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,合理利用債務(wù)資金,中小企業(yè)要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),同時要積極拓寬融資渠道,豐富融資途徑，保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

表1 變量設(shè)置

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

表4 模型回歸結(jié)果

表5 模型F檢驗

（三）改進和完善董事會治理結(jié)構(gòu)

本文研究結(jié)果表明，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于公司價值的提升。董事會作為現(xiàn)在公司治理的制度，在公司治理和戰(zhàn)略管理中處于核心地位，對企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極的作用。前述分析表明，我國中小板上還有眾多上市公司存在著總經(jīng)理和董事長兼任的情況，而要想發(fā)揮董事會的作用，首先要保證董事會對管理層的獨立性，而當(dāng)前我國中小板上市公司的董事會結(jié)構(gòu)還有待提高。因此，應(yīng)進一步改進和完善董事會治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其監(jiān)督和領(lǐng)導(dǎo)職能，為中小企業(yè)的發(fā)展保駕護航。

（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

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