●余宇輝

基于市盈率估值模型的市值成長因素分析
——以樂視為例

●余宇輝

市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場價格計算出來的股票總價值。當(dāng)前，市值已成為衡量企業(yè)市場地位的重要指標(biāo)。本文基于市盈率估值模型，對曾達(dá)到創(chuàng)業(yè)板“第一股”的樂視市值成長案例進(jìn)行分析，探究與樂視類似的上市公司如何有效提升企業(yè)市值。

市值成長 市盈率估值模型 案例

一、引言

市值是公司股票價值的體現(xiàn)，正被越來越多的公司高層重視，因?yàn)楣臼兄刁w現(xiàn)了上市公司的實(shí)力和股東的價值，并且可以間接地反映企業(yè)的融資成本。那么企業(yè)如何通過經(jīng)營來提升企業(yè)市值呢？本文選擇的市盈率估值模型是一種被越來越多投資者青睞的企業(yè)估值方法，這種方法認(rèn)為，公司市值=凈利潤×市盈率，其中市盈率是每股價格與每股收益的比率。本文從凈利潤和市盈率兩個角度對樂視市值的成長進(jìn)行分析，以期為與樂視類似的上市公司提升市值提供建議。

當(dāng)前，企業(yè)估值方法常見的有成本法、收益法和市場法。本文選擇的市盈率估值法是市場法中的一種，選擇此方法的原因如下：首先，成本法比較強(qiáng)調(diào)對實(shí)務(wù)資產(chǎn)的評估，而樂視的無形資產(chǎn)較多；其次，收益法注重對未來收益的可靠預(yù)測，樂視作為一家互聯(lián)網(wǎng)與文化傳媒相結(jié)合的企業(yè)，其收益預(yù)測難度較大，因此這兩種方法不適用。而選擇的市場法要求有眾多可比企業(yè)及可量化的因素，樂視所處的行業(yè)恰好可以滿足這一點(diǎn)而且這種方法在該行業(yè)的實(shí)務(wù)中運(yùn)用的確較多。此外，與現(xiàn)金流量法等市場法相比，企業(yè)采用市盈率法不僅逐漸被資本市場所認(rèn)可，還可以幫助企業(yè)從凈利潤和市盈率所代表的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本經(jīng)營出發(fā)，更加清晰地幫助企業(yè)通過主動經(jīng)營來提高企業(yè)市值，因此更有意義。

近六年來，樂視市值經(jīng)歷了三個階段。階段一，樂視通過囤積優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)、自建影視媒體以及多項(xiàng)并購重組等方式，使其凈利潤從7000萬增長至2.5億，在市盈率保持近120倍的情況下，市值量級從100億元增長至300億元。階段二，樂視重鑄了新時代廣電網(wǎng)絡(luò)和終端體系，使凈利潤從2.5億元增長至3.6億元，市盈率從120倍增長至220倍，市值量級從300億元增長至800億元。階段三，樂視打造了一個“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的開放式閉環(huán)生態(tài)，預(yù)估凈利潤以3.7億元為基礎(chǔ)，市盈率從220倍增長至420倍左右，市值量級在2015年上半年突破1000億元直奔1500億元。這三個階段，樂視都是通過提升凈利潤或市盈率來提升企業(yè)市值。

二、基于市盈率估值模型的企業(yè)市值成長因素分析

根據(jù)市值計算公式來看，企業(yè)市值主要受到凈利潤和市盈率的影響。在凈利潤層面，根據(jù)樂視財務(wù)報表來看，其凈利潤的主要來源與大部分視頻網(wǎng)站相差不大，均來自于廣告業(yè)務(wù)和會員及發(fā)行業(yè)務(wù)，而用戶規(guī)模和播放時長兩項(xiàng)指標(biāo)是該行業(yè)盈利的核心指標(biāo)。本文主要從核心能力、產(chǎn)業(yè)布局、商業(yè)模式和人才建設(shè)分析它們對樂視凈利潤的影響，其分析邏輯是，樂視的核心能力是用戶和視頻點(diǎn)播增長的基礎(chǔ)；產(chǎn)業(yè)布局從多方位增加用戶規(guī)模；商業(yè)模式創(chuàng)新使其用戶規(guī)模、點(diǎn)播時長在穩(wěn)定中保持增長；人才建設(shè)是上述三個因素的基礎(chǔ)，也是樂視支撐其用戶規(guī)模和播放時長快速增長的保證。在市盈率層面，影響市盈率的因素眾多，本文主要從股市周期、主題管理和4R管理等角度進(jìn)行分析，主要原因在于樂視優(yōu)秀的市盈率管理和市盈率管理的可操作性。

（一）樂視市值成長凈利潤因素分析

根據(jù)樂視年報顯示，2010年至2015年，樂視的凈利潤增長速度一直處于較高水平，具體詳見圖1。下面將從核心能力、產(chǎn)業(yè)布局、商業(yè)模式和人才建設(shè)四個角度分析樂視如何通過提升凈利潤來提升企業(yè)市值。

圖1 樂視近六年凈利潤及其增長率圖

1、核心能力。建立的領(lǐng)先于行業(yè)的內(nèi)容庫是吸引用戶和增加內(nèi)容點(diǎn)播的基礎(chǔ)。樂視作為一家“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”模式的生態(tài)企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)是內(nèi)容資產(chǎn)。但是其比同行業(yè)的視頻網(wǎng)站更加注重通過優(yōu)秀的內(nèi)容資產(chǎn)吸引用戶和提升點(diǎn)擊量。近幾年來，樂視采取電視劇、電影、綜藝、動漫、音樂等全方位內(nèi)容品類的覆蓋，以外部采購、內(nèi)部自制創(chuàng)作相結(jié)合的策略，不斷鞏固和加強(qiáng)公司在內(nèi)容領(lǐng)域的優(yōu)勢地位。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)計公司comScore發(fā)布的統(tǒng)計報告來看，樂視在2015年12月VideoMetrix視頻網(wǎng)站日均UV、月度播放量、視頻網(wǎng)站總播放時長榜單中，排名均位居行業(yè)第一位。這種專注于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容庫建設(shè)的核心能力使樂視的用戶規(guī)模和點(diǎn)擊量持續(xù)增加，也是其主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的基礎(chǔ)。

2、產(chǎn)業(yè)布局。多層次、協(xié)同性的產(chǎn)業(yè)布局從多方位增加了樂視的用戶規(guī)模，從而提升其凈利潤。樂視的產(chǎn)業(yè)布局主要分為三個階段。第一階段，樂視產(chǎn)業(yè)布局集中在視頻網(wǎng)絡(luò)及其產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，包括并購?fù)瑯I(yè)競爭者、自制內(nèi)容資產(chǎn)，將樂視打造成一家集視頻內(nèi)容生產(chǎn)、分銷的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，主營業(yè)務(wù)收入主要來自網(wǎng)絡(luò)視頻基礎(chǔ)服務(wù)和視頻平臺增值服務(wù)。第二階段是2013年至2014年末，樂視將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至平臺與終端，控制了流量入口，不僅增加了視頻用戶規(guī)模和視頻點(diǎn)播時長，還新增了終端和平臺的用戶，主營業(yè)務(wù)收入也相應(yīng)地新增了終端業(yè)務(wù)收入和會員及發(fā)行業(yè)務(wù)收入。第三階段是2014年末至2015年，樂視繼續(xù)推進(jìn)終端建設(shè)控制流量入口，包括推出手機(jī)、電視并布局汽車等，同時也專注制作大批優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)劇、電影等，以“獨(dú)播”+“非獨(dú)播”的方式使樂視繼續(xù)保持國產(chǎn)劇覆蓋全行業(yè)第一的優(yōu)勢，這種產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張繼續(xù)擴(kuò)大了用戶的規(guī)模和視頻播放時長。通過這三個階段的產(chǎn)業(yè)布局，樂視的凈利潤不斷增加。

3、商業(yè)模式。高壁壘、難復(fù)制、有協(xié)同效應(yīng)的商業(yè)生態(tài)模式提升了用戶群體的粘性，使其用戶規(guī)模、點(diǎn)播時長保持穩(wěn)定增長，從而提升其凈利潤。樂視通過“內(nèi)生為主、外延為輔”的策略，從自發(fā)培育出樂視影業(yè)、樂視體育等獨(dú)角獸，到推出超級電視、構(gòu)建樂視金融，樂視的互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)容、大屏、手機(jī)、汽車、體育、金融等七大子生態(tài)全面開花結(jié)果，最終形成了一個“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的開放式閉環(huán)生態(tài)。與每個子生態(tài)公司的同業(yè)競爭者相比，樂視的優(yōu)勢在于，通過生態(tài)協(xié)同性為用戶帶來更加便利、優(yōu)惠的服務(wù)，提升了用戶的粘性，從而增加了新用戶和點(diǎn)播時長。此外，這種商業(yè)生態(tài)與BAT這類國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的商業(yè)生態(tài)不交叉，這使得樂視在短時間內(nèi)不存在強(qiáng)大的競爭對手，也是用戶規(guī)模和視頻點(diǎn)播時長快速增長的重要因素。因此，其主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，凈利潤也不斷增長。

4、人才建設(shè)。人才建設(shè)是樂視核心能力、產(chǎn)業(yè)布局和商業(yè)模式創(chuàng)新的基礎(chǔ)，也是樂視支撐起用戶規(guī)模和播放時長快速增長的重要保證。2010年至2015年，樂視成功地

打造了一個領(lǐng)先行業(yè)水平、覆蓋電視劇、電影、綜藝、動漫、音樂等的全方位優(yōu)秀內(nèi)容庫。此外通過多層次的產(chǎn)業(yè)布局和商業(yè)模式的創(chuàng)新，樂視從一個二流的視頻網(wǎng)站成長為一家“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”模式的商業(yè)帝國。表1所示是樂視近幾年的部分人才建設(shè)，樂視通過市值增長從資本市場獲取資本，以高薪引進(jìn)了許多優(yōu)秀的人才支撐其商業(yè)生態(tài)建設(shè)，以滿足用戶規(guī)模和內(nèi)容點(diǎn)播快速增長對技術(shù)和內(nèi)容的要求。

表1 樂視近幾年部分人才建設(shè)

（二）樂視市值成長市盈率因素分析

圖2是樂視市盈率與股市指數(shù)（可比）的對比圖，根據(jù)圖中指標(biāo)走勢來看，在2010年至2015年，樂視市盈率先經(jīng)歷了一段平穩(wěn)波動后又經(jīng)歷一段短期的、高速的增長并隨后又呈下降趨勢。下面主要從股市周期、主題管理和4R管理三個方面分析樂視如何提升市盈率從而提升企業(yè)市值。

圖2 樂視市盈率與股市指數(shù)（可比）對比圖

1、股市周期。樂視根據(jù)股市的周期性提前進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局、商業(yè)模式創(chuàng)新，利用股市走強(qiáng)提升個股市盈率達(dá)到提升市值的目的。如圖2所示，在2010年8月到2015年5月期間，樂視市盈率經(jīng)歷的變化趨勢與上證指數(shù)（可比）、深證成指（可比）以及創(chuàng)業(yè)板指（可比）的變化趨勢基本相似，尤其是在2015年5月均達(dá)到各自的頂峰值，而在2015年6月股災(zāi)過后，樂視的市盈率也與股市指數(shù)保持同步下跌趨勢，這再次佐證了股市周期影響企業(yè)市盈率進(jìn)而會影響企業(yè)的市值。根據(jù)Value500數(shù)據(jù)顯示，在2002年至2015年，我國A股市場市盈率的走勢與我國股市變化幾乎保持同步，側(cè)面反映個股市盈率趨勢與股市整體走向呈正相關(guān)。樂視正是看中這一點(diǎn)，在股市高峰來臨之前，提前進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和商業(yè)模式創(chuàng)新，從而在牛市之時獲得了較高的市盈率。

2、主題管理?；诠墒袩狳c(diǎn)板塊切換的企業(yè)主題管理有利于獲得較高的市盈率。根據(jù)過去幾年股市經(jīng)驗(yàn)來看，2012年我國資本市場的熱門主題之一是產(chǎn)業(yè)鏈，而在同年，樂視通過并購花兒影視、自建樂視影視、樂視體育，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，迎合當(dāng)年熱門主題之一，其市盈率告別長期低迷，在波動中穩(wěn)步上升。2014年我國資本市場的熱門主題之一是成長股，而在同年，樂視加快全面平臺化建設(shè)，在用戶規(guī)模持續(xù)增長、各項(xiàng)重要財務(wù)指標(biāo)增長明顯等因素的推動下，樂視市盈率經(jīng)歷了一輪小范圍的暴漲。2015年上半年我國資本市場的熱門主題包括互聯(lián)網(wǎng)+、大數(shù)據(jù)和影視傳媒等，樂視則初步完成“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”生態(tài)布局，其主題與當(dāng)期股市熱門主題契合，在五個月里，企業(yè)市盈率從100倍左右漲至408倍，市值突破1500億元，成為創(chuàng)業(yè)板第一股。因此樂視企業(yè)主題管理是樂視市盈率發(fā)生變化的重要因素。

3、4R管理。優(yōu)秀的4R管理有利于樂視的價值被資本市場更好地認(rèn)可從而提升其市盈率。4R管理是指企業(yè)與分析員、媒體、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)系的管理，它是企業(yè)將已實(shí)現(xiàn)的價值更好的傳遞給資本市場的重要的非財務(wù)因素。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，在2014年至2015年，樂視在各大券商的分析報告位居同板塊同主題的第一名；各種媒體以遠(yuǎn)高于樂視同行企業(yè)頻率的報道使樂視品牌、商業(yè)模式、生態(tài)體系被資本市場廣泛熟知和認(rèn)可；樂視通過建立投資者關(guān)系互動平臺不斷向投資者傳遞企業(yè)信息，為投資者方便識別企業(yè)價值做出重要貢獻(xiàn)；樂視模式雖然長期被質(zhì)疑，但是一直與各監(jiān)管機(jī)構(gòu)維持良好關(guān)系從而獲得較好的企業(yè)形象，使市盈率不因監(jiān)管層面的負(fù)面信息受到影響。在這些優(yōu)秀的4R管理因素影響下，雖然樂視凈利潤比許多同業(yè)公司差，但是市盈率長期處于同業(yè)前列。

三、建議

根據(jù)樂視近幾年的市值成長經(jīng)驗(yàn)來看，同樂視類似的企業(yè)可以從以下幾個方面學(xué)習(xí)提升企業(yè)凈利潤和市盈率，從而提升企業(yè)市值。

在提升企業(yè)凈利潤層面可以關(guān)注以下幾點(diǎn)：

第一是打造優(yōu)秀的企業(yè)核心能力。企業(yè)應(yīng)深刻理解營銷、技術(shù)、文化等核心能力對于企業(yè)的重要性。小米科技以優(yōu)秀的營銷能力獲得快速發(fā)展；谷歌以卓越的技術(shù)創(chuàng)新成為市值最高的企業(yè)；海底撈以獨(dú)有的服務(wù)文化成為行業(yè)翹楚。因此企業(yè)需結(jié)合自身情況，提升核心競爭力來提升其凈利潤。

第二是做好產(chǎn)業(yè)布局。企業(yè)應(yīng)認(rèn)清自身產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)并抓住產(chǎn)業(yè)變遷為企業(yè)帶來盈利的機(jī)會。例如多元化產(chǎn)業(yè)和單一產(chǎn)業(yè)都可以為企業(yè)帶來高利潤；高科技產(chǎn)業(yè)給企業(yè)帶來高利潤的可能性比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的高。因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況來決定是選擇走多元化道路還是專業(yè)化道路戰(zhàn)略、走高科技行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)道路等。

第三是打造具有競爭力的商業(yè)模式。在互聯(lián)網(wǎng)的今天，商業(yè)模式已經(jīng)成為企業(yè)市場份額、利潤率的重要影響因素，例如電子商務(wù)模式從B2B到如今的O2O，每一個電子商務(wù)模式都會誕生那個時代的巨無霸或獨(dú)角獸企業(yè)，因此企業(yè)應(yīng)該充分利用商業(yè)趨勢打造具有競爭力的商業(yè)模式進(jìn)行盈利，是選擇做手機(jī)界的小米、華為還是蘋果；是選擇做金融界的阿里金融還是農(nóng)業(yè)銀行，這些都值得企業(yè)去思考。

第四是建立優(yōu)秀的人才體系。企業(yè)應(yīng)結(jié)合實(shí)際，招聘具有較強(qiáng)能力的各方面人才，同時在企業(yè)制度、文化、薪酬等方面做出改善，為人才提供一個良好的工作和成長環(huán)境，只有這樣企業(yè)才能不斷提高企業(yè)經(jīng)營效率和競爭力來提升凈利潤。除此之外，企業(yè)還可以通過降低主營業(yè)務(wù)成本、合理的納稅籌劃等提升凈利潤。

在提升企業(yè)市盈率層面可以關(guān)注以下幾點(diǎn)。第一是研判股市周期。根據(jù)股市周期來看，美國股市周期大概是八到十年，中國大陸股市周期大概是五年到七年，因此企業(yè)應(yīng)該抓住股市周期并提前進(jìn)行有利于企業(yè)發(fā)展的布局從而獲得更高的市盈率，包括產(chǎn)業(yè)的布局、商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型、市場競爭力的提升。

第二是提升企業(yè)主題管理能力。企業(yè)應(yīng)該以國家政策及經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向?yàn)橹笇?dǎo)，打造自身主題，及時抓住在股市波動過程中熱門板塊提升企業(yè)股價的機(jī)會，在股價波動過程中使股價上漲，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市值良性增長。

第三是提升企業(yè)4R管理能力。4R管理作為企業(yè)價值傳播的重要手段，對于企業(yè)的市值具有重要影響作用，優(yōu)秀的4R管理會提升企業(yè)市盈率并直接體現(xiàn)在企業(yè)股價上，這也是企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注的。此外企業(yè)還可以通過盈余管理、優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)等來提升市盈率。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）

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