胡翾

我們始終認(rèn)為，不能百分百地使用有效市場(chǎng)假設(shè)，市場(chǎng)有時(shí)會(huì)呈現(xiàn)缺陷，被投機(jī)力量或短期情緒及羊群效應(yīng)所支配，我們的浮動(dòng)匯率體制仍是要有管理的。我們希望并努力實(shí)現(xiàn)匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這是相互作用的。——央行行長(zhǎng)周小川

我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)自1997年以來(lái)最為驚心動(dòng)魄的貨幣走勢(shì)。

2015年“811匯改”后，人民幣持續(xù)走低。到2015年年末，市場(chǎng)主流分析師紛紛認(rèn)定人民幣將繼續(xù)下跌，爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中在是否維持溫和下探還是一次性貶值到位。離岸市場(chǎng)由于聚集了更多蜂擁而至的投機(jī)主體對(duì)匯率的反應(yīng)更為敏感，導(dǎo)致離岸人民幣與在岸人民幣價(jià)差曾一度擴(kuò)大到1600點(diǎn)。而此時(shí)，中國(guó)央行早已悄悄完成布局。春節(jié)前后央行的動(dòng)作表明，在執(zhí)行人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的同時(shí)，針對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的投機(jī)力量，央行應(yīng)對(duì)有力，基本實(shí)現(xiàn)了匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川近日在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)，談及近期市場(chǎng)最關(guān)心的人民幣匯率問(wèn)題，他認(rèn)為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，坦言最近投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國(guó)，匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口。周小川表示，“不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒”。

一國(guó)貨幣幣值和匯率

貨幣執(zhí)行5種職能：價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、儲(chǔ)藏手段和世界貨幣。其中價(jià)值尺度是指貨幣作為尺度來(lái)衡量和表現(xiàn)其他一切商品的價(jià)值，而世界貨幣，是指貨幣具有在世界市場(chǎng)充當(dāng)一般等價(jià)物的職能。一國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，往往才是衡量?jī)r(jià)值尺度功能的最佳工具，也就是幣值。一般而言，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮而貨幣投放適度，則該國(guó)貨幣的幣值將增加。

匯率，是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是用來(lái)衡量其世界貨幣功能的工具。從理論上講，將貨幣視為外匯市場(chǎng)上的一種交易商品，其價(jià)格應(yīng)由供給和需求決定。而這種貨幣的價(jià)格，又由另外一種貨幣表達(dá)。也就是說(shuō)，如果在市場(chǎng)上A貨幣兌換B貨幣的供給大于需求，則A貨幣相對(duì)B貨幣匯率下跌。反之，則A貨幣相對(duì)B貨幣匯率上漲。匯率是一個(gè)相對(duì)的比較價(jià)格。當(dāng)我們考慮匯率的漲跌時(shí)，首先要比較這兩種貨幣的供給量，其次還要考慮在外匯市場(chǎng)上這兩種貨幣的兌換需求。

匯率作為世界貨幣功能的衡量工具，與幣值有一定關(guān)系，但并不是絕對(duì)捆綁共同進(jìn)退的，與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱相關(guān)系數(shù)更小。

匯率必須通過(guò)外匯市場(chǎng)形成。外匯市場(chǎng)是由外匯供給者、需求者以及買(mǎi)賣(mài)外匯的中介機(jī)構(gòu)所組成的專(zhuān)門(mén)買(mǎi)賣(mài)外匯的交易系統(tǒng)，它的核心參與者是外匯銀行。各家外匯銀行作為外匯買(mǎi)賣(mài)方，不僅參與和客戶(hù)組成的零售性外匯市場(chǎng)，而且還在銀行間市場(chǎng)互相往來(lái)。外匯市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，現(xiàn)在實(shí)質(zhì)是一個(gè)銀行間的市場(chǎng)。也就是說(shuō)，匯率是由各商業(yè)銀行在外匯市場(chǎng)頻繁買(mǎi)賣(mài)形成的。

匯率也是經(jīng)常被各國(guó)央行強(qiáng)制干預(yù)的。由于一方面外匯市場(chǎng)主要是由若干大銀行構(gòu)成的銀行同業(yè)市場(chǎng)，市場(chǎng)干預(yù)較有效;另一方面，任何政府都不能容忍對(duì)其均衡目標(biāo)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊的匯率水平和匯率安排長(zhǎng)期存在，選擇在外匯市場(chǎng)上釋放或收縮基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，甚至通過(guò)代理銀行直接交易等手段干預(yù)市場(chǎng)成為國(guó)際慣例。日本銀行在東京市場(chǎng)、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備公開(kāi)委員會(huì)在紐約市場(chǎng)都是經(jīng)常出手并極富影響力的?？梢哉f(shuō)，在外匯市場(chǎng)上，沒(méi)有俠盜羅賓遜，全是伺機(jī)保爾森。

美元的反復(fù)無(wú)常

美國(guó)在上世紀(jì)80年代中期，貨幣政策的目標(biāo)在于維持國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，采取先發(fā)制人的政策，充分運(yùn)用理性預(yù)期理論，關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)向，提前傳遞信息以改變市場(chǎng)預(yù)期，從而使市場(chǎng)的選擇與國(guó)家利益相吻合，最終維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。在這段時(shí)期，美國(guó)完全根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)供給和需求自主決定貨幣政策，并通過(guò)貨幣政策影響匯率走勢(shì)。

進(jìn)入90年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)9年的低通脹時(shí)期。1995年，美國(guó)提出了強(qiáng)勢(shì)美元政策。時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的魯賓認(rèn)為，美元的走強(qiáng)或許會(huì)惡化美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但美元和美元匯率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而是涉及到國(guó)際關(guān)系、地緣政治、軍事實(shí)力等方方面面。他同時(shí)指出，強(qiáng)勢(shì)美元政策與匯率每日波動(dòng)狀態(tài)沒(méi)有關(guān)系，政府不應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

魯賓沒(méi)有說(shuō)明的是，政府不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的前提，是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)正欣欣向榮，美元已在市場(chǎng)上建立了絕對(duì)霸主地位，取代黃金成為世界貨幣并從中獲得巨大的利益。美國(guó)的貨幣政策，不以穩(wěn)定匯率作為自己的政策目標(biāo)，而其他國(guó)家由于美元的霸主地位，不得不被迫與穩(wěn)定匯率結(jié)合在一起，承擔(dān)美元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的一點(diǎn)就是，美國(guó)可以不受限制的向全世界舉債。

2006年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)債務(wù)的增長(zhǎng)速度快得驚人。美國(guó)國(guó)債從2008年10.61萬(wàn)億美元迅速上漲到2015年近20萬(wàn)億美元，其中6.17萬(wàn)億美元為外國(guó)債權(quán)人持有，中國(guó)以1.25萬(wàn)億美元位列美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)。美國(guó)政府早已將魯賓不得干預(yù)外匯市場(chǎng)的聲明置之腦后，不斷使用口頭干預(yù)的做法，四處攻擊其他經(jīng)濟(jì)體干預(yù)市場(chǎng)、有意高估美元匯率，意圖通過(guò)美元貶值刺激本國(guó)出口貿(mào)易。

2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，這是美國(guó)十年來(lái)首次加息，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈。隨后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆馬納特暴跌47.6%，巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞相繼陷入掙扎的崩潰邊緣，歐洲、日本股市接連暴跌，一個(gè)又一個(gè)國(guó)家陷入被美國(guó)剪羊毛的被動(dòng)局面。

永遠(yuǎn)感覺(jué)沒(méi)踏上正點(diǎn)的日元

談到人民幣國(guó)際化，日元是最好的借鑒。因?yàn)橹袊?guó)和日本有著太多相似之處：經(jīng)濟(jì)發(fā)展都采取了出口導(dǎo)向型的發(fā)展思路來(lái)推進(jìn)自身工業(yè)化進(jìn)程;貿(mào)易對(duì)手又都是以美國(guó)為主要市場(chǎng)，相應(yīng)又先后都是美國(guó)最大的債權(quán)人;文化又都是典型的亞洲文化，具有天然的高儲(chǔ)蓄習(xí)慣。所以，日本對(duì)于中國(guó)而言，有著無(wú)可取代的樣板作用。而這個(gè)樣板，偏偏每次都感覺(jué)沒(méi)踏上正點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)第二次世界大戰(zhàn)后30年的持續(xù)高速發(fā)展，日本的經(jīng)濟(jì)地位顯著提升，日本政府乘機(jī)提出日元國(guó)際化戰(zhàn)略。為實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略，日本建立了由政府、大銀行、大企業(yè)構(gòu)成的集中融資體制，確立了銀行主導(dǎo)型金融制度。然而，1980年～1990年期間，日本企業(yè)國(guó)際化質(zhì)量不高，海外投資紛紛失誤，尤其在北美和歐洲的投資表現(xiàn)欠佳。1997年，東亞爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)。日本選擇放棄國(guó)際責(zé)任，放任日元大幅貶值，使得日元遭遇重大信任危機(jī)。這種做法被視為日元國(guó)際化進(jìn)程上最關(guān)鍵的戰(zhàn)略性失誤，直接導(dǎo)致日元敗走麥城，日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年。

2016年1月19日，日本央行在激進(jìn)的計(jì)劃中宣布執(zhí)行負(fù)利率政策，立刻被金融市場(chǎng)視為直接失敗，凸顯日本在全球市場(chǎng)疲軟的情況下缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。

在某種程度上，日本央行實(shí)施負(fù)利率的時(shí)機(jī)不對(duì)，因?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)放緩、美國(guó)升息以及油價(jià)下跌的疑慮已經(jīng)導(dǎo)致全球市場(chǎng)陷入混亂之中。此外，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥斷言其政策已經(jīng)達(dá)到預(yù)期效果，外界的反應(yīng)似乎在其對(duì)立面。日本央行宣布負(fù)利率以來(lái)的11天內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)下跌8.5%。同時(shí)，日元兌美元攀升6.5%。部分市場(chǎng)參與人士表示，市場(chǎng)將持續(xù)大幅波動(dòng)，日元貶值的預(yù)期完全失敗。

應(yīng)盡力維持人民幣匯率穩(wěn)定

債券大王格羅斯一再表示：美聯(lián)儲(chǔ)和其他依賴(lài)統(tǒng)計(jì)模型的中央銀行正在變得“越來(lái)越糊涂”，他們認(rèn)為央行的貨幣政策著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在政策利率，短期過(guò)高的利率水平會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速/通脹水平，而低利率（乃至負(fù)利率）則會(huì)起到相反的作用。

格羅斯認(rèn)為，低利率并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因?yàn)檫^(guò)去幾十年實(shí)行零利率的日本沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，實(shí)行負(fù)利率的歐洲也沒(méi)有得到預(yù)想中的發(fā)展。全球低利率未能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的提高，各國(guó)相繼開(kāi)展的量化寬松競(jìng)賽只能使得現(xiàn)金退出金融體系。而匯率，僅是反映兩種貨幣兌換價(jià)格的比率。從現(xiàn)在的情況來(lái)看，各國(guó)央行選擇的并不是經(jīng)濟(jì)實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)，而是比較哪個(gè)國(guó)家沒(méi)有更加糟糕。

盡管美元已是強(qiáng)弩之末，但畢竟其霸主地位仍無(wú)人取代。雖然中國(guó)政府一再保證人民幣具有內(nèi)在的韌性，認(rèn)為預(yù)期人民幣貶值是不可能的，但2016年1月，人行公布人民幣貸款1月份新增2.51萬(wàn)億元，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)單月最高信貸投放記錄，比啟動(dòng)4萬(wàn)億貸款投資計(jì)劃的2009年1月還要超出9000億元。在數(shù)據(jù)面前，我們有充分理由將維持人民幣匯率的希望寄托在人行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)上來(lái)。

與日本面臨的利率、匯率兩難不同，中國(guó)尚處于工業(yè)化進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中投資比重仍接近50%，城鎮(zhèn)化率低于世界平均水平，人均GDP近7000 美元，老齡化程度已經(jīng)接近10%，但涵蓋就業(yè)、教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等內(nèi)容的社會(huì)保障體系仍不健全，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全覆蓋。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，國(guó)民的福利必將受到直接影響。

如果人民幣采取貶值，勢(shì)必會(huì)招致其他國(guó)家采取報(bào)復(fù)性措施，同時(shí)加大中國(guó)減少出口依賴(lài)的經(jīng)濟(jì)再平衡的難度。如果不貶值，加大貨幣投放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策也會(huì)成為人民幣匯率的最大壓力。所以我們只能繼續(xù)維持匯率溫和穩(wěn)定，在可控區(qū)域內(nèi)緩慢到達(dá)預(yù)計(jì)的范圍。同時(shí)闡明一套穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展。至于人民幣國(guó)際化之路，必然是曲折的，循序漸進(jìn)的。只有中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治、軍事實(shí)力強(qiáng)大到足以匹配的程度，方能走到我們想要的地方。