胡翾

我們始終認(rèn)為，不能百分百地使用有效市場假設(shè)，市場有時會呈現(xiàn)缺陷，被投機(jī)力量或短期情緒及羊群效應(yīng)所支配，我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望并努力實(shí)現(xiàn)匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這是相互作用的?！胄行虚L周小川

我們正在經(jīng)歷一場自1997年以來最為驚心動魄的貨幣走勢。

2015年“811匯改”后，人民幣持續(xù)走低。到2015年年末，市場主流分析師紛紛認(rèn)定人民幣將繼續(xù)下跌，爭論焦點(diǎn)集中在是否維持溫和下探還是一次性貶值到位。離岸市場由于聚集了更多蜂擁而至的投機(jī)主體對匯率的反應(yīng)更為敏感，導(dǎo)致離岸人民幣與在岸人民幣價差曾一度擴(kuò)大到1600點(diǎn)。而此時，中國央行早已悄悄完成布局。春節(jié)前后央行的動作表明，在執(zhí)行人民幣國際化戰(zhàn)略的同時，針對市場出現(xiàn)的投機(jī)力量，央行應(yīng)對有力，基本實(shí)現(xiàn)了匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

中國人民銀行行長周小川近日在接受媒體采訪時，談及近期市場最關(guān)心的人民幣匯率問題，他認(rèn)為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，坦言最近投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國，匯改推進(jìn)會把握合適的時機(jī)和窗口。周小川表示，“不會讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場情緒”。

一國貨幣幣值和匯率

貨幣執(zhí)行5種職能：價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段和世界貨幣。其中價值尺度是指貨幣作為尺度來衡量和表現(xiàn)其他一切商品的價值，而世界貨幣，是指貨幣具有在世界市場充當(dāng)一般等價物的職能。一國貨幣的購買力，往往才是衡量價值尺度功能的最佳工具，也就是幣值。一般而言，如果一國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮而貨幣投放適度，則該國貨幣的幣值將增加。

匯率，是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是用來衡量其世界貨幣功能的工具。從理論上講，將貨幣視為外匯市場上的一種交易商品，其價格應(yīng)由供給和需求決定。而這種貨幣的價格，又由另外一種貨幣表達(dá)。也就是說，如果在市場上A貨幣兌換B貨幣的供給大于需求，則A貨幣相對B貨幣匯率下跌。反之，則A貨幣相對B貨幣匯率上漲。匯率是一個相對的比較價格。當(dāng)我們考慮匯率的漲跌時，首先要比較這兩種貨幣的供給量，其次還要考慮在外匯市場上這兩種貨幣的兌換需求。

匯率作為世界貨幣功能的衡量工具，與幣值有一定關(guān)系，但并不是絕對捆綁共同進(jìn)退的，與一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱相關(guān)系數(shù)更小。

匯率必須通過外匯市場形成。外匯市場是由外匯供給者、需求者以及買賣外匯的中介機(jī)構(gòu)所組成的專門買賣外匯的交易系統(tǒng)，它的核心參與者是外匯銀行。各家外匯銀行作為外匯買賣方，不僅參與和客戶組成的零售性外匯市場，而且還在銀行間市場互相往來。外匯市場經(jīng)過長時間的發(fā)展，現(xiàn)在實(shí)質(zhì)是一個銀行間的市場。也就是說，匯率是由各商業(yè)銀行在外匯市場頻繁買賣形成的。

匯率也是經(jīng)常被各國央行強(qiáng)制干預(yù)的。由于一方面外匯市場主要是由若干大銀行構(gòu)成的銀行同業(yè)市場，市場干預(yù)較有效;另一方面，任何政府都不能容忍對其均衡目標(biāo)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊的匯率水平和匯率安排長期存在，選擇在外匯市場上釋放或收縮基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，甚至通過代理銀行直接交易等手段干預(yù)市場成為國際慣例。日本銀行在東京市場、紐約聯(lián)邦儲備公開委員會在紐約市場都是經(jīng)常出手并極富影響力的?？梢哉f，在外匯市場上，沒有俠盜羅賓遜，全是伺機(jī)保爾森。

美元的反復(fù)無常

美國在上世紀(jì)80年代中期，貨幣政策的目標(biāo)在于維持國內(nèi)物價的穩(wěn)定，采取先發(fā)制人的政策，充分運(yùn)用理性預(yù)期理論，關(guān)注市場動向，提前傳遞信息以改變市場預(yù)期，從而使市場的選擇與國家利益相吻合，最終維持美國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。在這段時期，美國完全根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)供給和需求自主決定貨幣政策，并通過貨幣政策影響匯率走勢。

進(jìn)入90年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長達(dá)9年的低通脹時期。1995年，美國提出了強(qiáng)勢美元政策。時任美國財(cái)長的魯賓認(rèn)為，美元的走強(qiáng)或許會惡化美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但美元和美元匯率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是經(jīng)濟(jì)問題，而是涉及到國際關(guān)系、地緣政治、軍事實(shí)力等方方面面。他同時指出，強(qiáng)勢美元政策與匯率每日波動狀態(tài)沒有關(guān)系，政府不應(yīng)對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。

魯賓沒有說明的是，政府不對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的前提，是美國的經(jīng)濟(jì)正欣欣向榮，美元已在市場上建立了絕對霸主地位，取代黃金成為世界貨幣并從中獲得巨大的利益。美國的貨幣政策，不以穩(wěn)定匯率作為自己的政策目標(biāo)，而其他國家由于美元的霸主地位，不得不被迫與穩(wěn)定匯率結(jié)合在一起，承擔(dān)美元匯率變動的風(fēng)險。更重要的一點(diǎn)就是，美國可以不受限制的向全世界舉債。

2006年之后，美國經(jīng)濟(jì)開始下滑。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國債務(wù)的增長速度快得驚人。美國國債從2008年10.61萬億美元迅速上漲到2015年近20萬億美元，其中6.17萬億美元為外國債權(quán)人持有，中國以1.25萬億美元位列美國第一大債權(quán)國。美國政府早已將魯賓不得干預(yù)外匯市場的聲明置之腦后，不斷使用口頭干預(yù)的做法，四處攻擊其他經(jīng)濟(jì)體干預(yù)市場、有意高估美元匯率，意圖通過美元貶值刺激本國出口貿(mào)易。

2015年12月16日，美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)，這是美國十年來首次加息，美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈。隨后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆馬納特暴跌47.6%，巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞相繼陷入掙扎的崩潰邊緣，歐洲、日本股市接連暴跌，一個又一個國家陷入被美國剪羊毛的被動局面。

永遠(yuǎn)感覺沒踏上正點(diǎn)的日元

談到人民幣國際化，日元是最好的借鑒。因?yàn)橹袊腿毡居兄嘞嗨浦帲航?jīng)濟(jì)發(fā)展都采取了出口導(dǎo)向型的發(fā)展思路來推進(jìn)自身工業(yè)化進(jìn)程;貿(mào)易對手又都是以美國為主要市場，相應(yīng)又先后都是美國最大的債權(quán)人;文化又都是典型的亞洲文化，具有天然的高儲蓄習(xí)慣。所以，日本對于中國而言，有著無可取代的樣板作用。而這個樣板，偏偏每次都感覺沒踏上正點(diǎn)。

經(jīng)過第二次世界大戰(zhàn)后30年的持續(xù)高速發(fā)展，日本的經(jīng)濟(jì)地位顯著提升，日本政府乘機(jī)提出日元國際化戰(zhàn)略。為實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略，日本建立了由政府、大銀行、大企業(yè)構(gòu)成的集中融資體制，確立了銀行主導(dǎo)型金融制度。然而，1980年～1990年期間，日本企業(yè)國際化質(zhì)量不高，海外投資紛紛失誤，尤其在北美和歐洲的投資表現(xiàn)欠佳。1997年，東亞爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)。日本選擇放棄國際責(zé)任，放任日元大幅貶值，使得日元遭遇重大信任危機(jī)。這種做法被視為日元國際化進(jìn)程上最關(guān)鍵的戰(zhàn)略性失誤，直接導(dǎo)致日元敗走麥城，日本本國經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年。

2016年1月19日，日本央行在激進(jìn)的計(jì)劃中宣布執(zhí)行負(fù)利率政策，立刻被金融市場視為直接失敗，凸顯日本在全球市場疲軟的情況下缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長的能力。

在某種程度上，日本央行實(shí)施負(fù)利率的時機(jī)不對，因?qū)χ袊?jīng)濟(jì)放緩、美國升息以及油價下跌的疑慮已經(jīng)導(dǎo)致全球市場陷入混亂之中。此外，日本央行行長黑田東彥斷言其政策已經(jīng)達(dá)到預(yù)期效果，外界的反應(yīng)似乎在其對立面。日本央行宣布負(fù)利率以來的11天內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)下跌8.5%。同時，日元兌美元攀升6.5%。部分市場參與人士表示，市場將持續(xù)大幅波動，日元貶值的預(yù)期完全失敗。

應(yīng)盡力維持人民幣匯率穩(wěn)定

債券大王格羅斯一再表示：美聯(lián)儲和其他依賴統(tǒng)計(jì)模型的中央銀行正在變得“越來越糊涂”，他們認(rèn)為央行的貨幣政策著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在政策利率，短期過高的利率水平會降低經(jīng)濟(jì)增速/通脹水平，而低利率（乃至負(fù)利率）則會起到相反的作用。

格羅斯認(rèn)為，低利率并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因?yàn)檫^去幾十年實(shí)行零利率的日本沒有達(dá)到預(yù)期的效果，實(shí)行負(fù)利率的歐洲也沒有得到預(yù)想中的發(fā)展。全球低利率未能推動經(jīng)濟(jì)增速的提高，各國相繼開展的量化寬松競賽只能使得現(xiàn)金退出金融體系。而匯率，僅是反映兩種貨幣兌換價格的比率。從現(xiàn)在的情況來看，各國央行選擇的并不是經(jīng)濟(jì)實(shí)力的競爭，而是比較哪個國家沒有更加糟糕。

盡管美元已是強(qiáng)弩之末，但畢竟其霸主地位仍無人取代。雖然中國政府一再保證人民幣具有內(nèi)在的韌性，認(rèn)為預(yù)期人民幣貶值是不可能的，但2016年1月，人行公布人民幣貸款1月份新增2.51萬億元，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來單月最高信貸投放記錄，比啟動4萬億貸款投資計(jì)劃的2009年1月還要超出9000億元。在數(shù)據(jù)面前，我們有充分理由將維持人民幣匯率的希望寄托在人行對外匯市場的干預(yù)上來。

與日本面臨的利率、匯率兩難不同，中國尚處于工業(yè)化進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中投資比重仍接近50%，城鎮(zhèn)化率低于世界平均水平，人均GDP近7000 美元，老齡化程度已經(jīng)接近10%，但涵蓋就業(yè)、教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等內(nèi)容的社會保障體系仍不健全，并沒有實(shí)現(xiàn)全覆蓋。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，國民的福利必將受到直接影響。

如果人民幣采取貶值，勢必會招致其他國家采取報復(fù)性措施，同時加大中國減少出口依賴的經(jīng)濟(jì)再平衡的難度。如果不貶值，加大貨幣投放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策也會成為人民幣匯率的最大壓力。所以我們只能繼續(xù)維持匯率溫和穩(wěn)定，在可控區(qū)域內(nèi)緩慢到達(dá)預(yù)計(jì)的范圍。同時闡明一套穩(wěn)定的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展。至于人民幣國際化之路，必然是曲折的，循序漸進(jìn)的。只有中國經(jīng)濟(jì)、政治、軍事實(shí)力強(qiáng)大到足以匹配的程度，方能走到我們想要的地方。