王 倩,毛志忠

安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠,233030

政治關(guān)聯(lián)對民營高科技企業(yè)研發(fā)融資的影響

王 倩,毛志忠

安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠,233030

通過對現(xiàn)有融資約束、研發(fā)投入和政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，從理論上探討了三者之間相互影響的關(guān)系。以2011-2015年間上市的部分民營高科技企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用Logistic模型實證檢驗政治關(guān)聯(lián)對民營高科技企業(yè)研發(fā)投資的影響。結(jié)果表明：民營高科技企業(yè)融資約束問題比較嚴(yán)重，政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營高科技企業(yè)的融資約束問題，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)民營高科技企業(yè)研發(fā)投入的增加，為政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度存在的合理性提供新的證據(jù)。

政治關(guān)聯(lián)；Logistic模型；融資約束；R&D投資；民營高科技企業(yè)

1 相關(guān)研究和提出問題

企業(yè)承擔(dān)著產(chǎn)品和技術(shù)研發(fā)活動的主要任務(wù)，是推動國家技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。大量的實證研究表明，企業(yè)為維持基本生存至少需要將銷售收入資金的2%用于R&D投資，當(dāng)企業(yè)將大于銷售收入資金的5%用于R&D投資時，企業(yè)在本行業(yè)競爭中可以處于優(yōu)秀行列[1]。在目前的金融體制下，民營企業(yè)難以從銀行獲得貸款。為了消除這種信貸歧視，民營企業(yè)會尋求制度外的幫助以解決自身處境，于是，產(chǎn)生了一種新的融資渠道——關(guān)系融資。

李焰等認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)能夠降低企業(yè)的融資約束水平、降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的融資規(guī)模，并且政治關(guān)聯(lián)能夠提高企業(yè)的投資效率[2-3]。蘇靈等通過對我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，驗證了政治關(guān)聯(lián)可以有效緩解融資約束的結(jié)論，特別是對民營企業(yè)或中小企業(yè)而言，這種作用更為顯著[4-5]。賀勇等研究表明，融資約束在我國民營企業(yè)普遍存在，并且融資約束會影響民營企業(yè)的R&D投資[6-7]。相比外部資本市場，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金為R&D投資提供了更大的支持。許多學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的R&D投資不同于一般的投資，它面臨的融資約束更為嚴(yán)重。究其原因，主要是因為它的未來收益存在很大的不確定性、內(nèi)外部投資者之間存在很大的信息不對稱以及高科技企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)較少[8-10]。

綜上所述，前人對高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響因素研究主要基于兩個方面：融資因素和非融資因素。融資因素包括企業(yè)不同的融資渠道、融資約束程度以及金融發(fā)展水平等因素；非融資因素包括企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的治理水平以及高管的特征等因素。本文重點研究政治關(guān)聯(lián)對民營高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響以及融資約束在這個影響路徑中所發(fā)揮的作用。

2 研究假設(shè)

2.1 政治關(guān)聯(lián)與融資約束

現(xiàn)階段，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)重要的無形資源。國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以向外部投資者和債權(quán)人傳遞以下信號：一是表明具有政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)獲取資源的能力比較強(qiáng)；二是相比于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)社會聲譽(yù)比較好。因此，對于債權(quán)人和外部投資者來說，民營高科技企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)作為強(qiáng)有力的信號傳遞機(jī)制，能夠向債權(quán)人傳遞一些好的信號，如信用水平較高等?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)能夠降低民營高科技企業(yè)的融資約束，即政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)。

2.2 融資約束與R&D投資

高科技企業(yè)的R&D投資是一個長期且持續(xù)的過程，需要大量、穩(wěn)定的資金作為支持。然而，未來收益存在高度的不確定性、高投入和高風(fēng)險的本質(zhì)特征以及高科技企業(yè)有形資產(chǎn)抵押物短缺導(dǎo)致銀行貸款資金量少，一旦對R&D項目投資頻繁，企業(yè)將面臨成倍上升的資金壓力，導(dǎo)致融資約束問題產(chǎn)生。本文認(rèn)為，融資約束是基于信息不對稱而影響民營高科技企業(yè)R&D投資的，即由于信息不對稱問題而存在融資約束，進(jìn)而影響R&D投資?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：融資約束制約了我國民營高科技企業(yè)R&D投資，即融資約束與R&D投資呈顯著負(fù)相關(guān)。

2.3 政治關(guān)聯(lián)與R&D投資

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同政治關(guān)聯(lián)會緩解企業(yè)的融資約束問題，民營高科技企業(yè)聘請具有政府工作背景的人擔(dān)任高管，這些高管擁有豐富的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于民營高科技企業(yè)與政府等行政機(jī)構(gòu)建立密切的關(guān)系，降低了企業(yè)搜集信息及溝通交流的成本，緩解了民營高科技企業(yè)受到的融資約束，能夠為企業(yè)的R&D活動投入更多的資金支持?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：民營高科技企業(yè)的R&D支出與政治關(guān)聯(lián)呈正相關(guān)關(guān)系，即與無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)研發(fā)投入會增加。

3 實證研究

3.1 研究設(shè)計

本文采用虛擬變量法對政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行測度。在對民營高科技企業(yè)高管背景篩選時，只要企業(yè)高管具有政府工作背景都被認(rèn)為具有政治關(guān)聯(lián)，Politics值為1，否則為0。運(yùn)用二元 Logistic 回歸模型對融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，對融資約束指數(shù)穩(wěn)定性的檢驗運(yùn)用Fisher判別函數(shù)。

3.1.1 指標(biāo)選取

基于國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，考慮到信息披露制度不完善，很多數(shù)據(jù)獲取較為困難，最終選取以下衡量我國上市公司融資約束程度的指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)模型來進(jìn)行測度。

(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE，記為R)：能全面地反映出一個企業(yè)的盈利能力、償債能力以及流動性等綜合財務(wù)狀況。

(2)股利支付率(DIV,記為D)：指企業(yè)應(yīng)付股利占企業(yè)凈收益的比重，反映了企業(yè)股利的支付能力。

(3)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV,記為LE)：指企業(yè)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重，反映了企業(yè)長期負(fù)債融資水平。

(4)流動比率(LDB,記為LD)：指企業(yè)流動資產(chǎn)占流動負(fù)債的比重，反映了企業(yè)短期負(fù)債融資水平。

3.1.2 構(gòu)建融資約束指數(shù)

以二元離散變量Y為因變量(Y=0，低融資約束；Y=1，高融資約束)，建立二元Logistic回歸模型，并以(1)式構(gòu)建融資約束指數(shù)(FCI,記為F)。該指數(shù)的值越小，則企業(yè)受到融資約束程度越高。

F=β01+β11R+β21D+β31LE+β41LD

(1)

3.2 實證模型構(gòu)建3.2.1 政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)融資約束

首先驗證政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)融資約束的回歸模型，以投資-現(xiàn)金流敏感性來度量企業(yè)的融資約束程度，以當(dāng)年的資本支出水平I作為因變量，以政治關(guān)聯(lián)(Politics，簡記為P)作為自變量，C表示控制變量(Control，簡記為C)，模型如下：

I=β01+β11CF+β21CF×P+β31C+ε

(2)

式中CF為現(xiàn)金流量。

表1 變量的具體描述及定義

因企業(yè)的資本支出水平還受到很多因素的影響，如上市企業(yè)的規(guī)模、負(fù)債水平、投資機(jī)會以及不同年份、行業(yè)的影響，故在實證研究中需要設(shè)置控制變量。變量的具體描述及定義如表1所示。

3.2.2 融資約束與民營高科技企業(yè)研發(fā)投入

在驗證融資約束對民營高科技企業(yè)研發(fā)投入的實證回歸模型中，以研發(fā)投資強(qiáng)度R作為因變量，以融資約束指數(shù)F作為自變量，C表示控制變量，模型如下：

R=β03+β13F+β23C+ε

(3)

眾多研究表明，公司規(guī)模、成長性和企業(yè)投資機(jī)會都會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生影響。此外，本文還控制了行業(yè)和年度的影響，模型中變量的具體描述及定義如表2所示。

表2 變量的具體描述及定義

3.2.3 政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)研發(fā)投入

在驗證政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)研發(fā)投入的回歸模型中，以民營高科技企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度(R)作為因變量，以高管政治關(guān)聯(lián)(P)作為自變量，C表示控制變量，模型如下：

R=β04+β14P+β24C+ε

(4)

由于企業(yè)研發(fā)投入受很多因素的影響，如企業(yè)投資機(jī)會、成長性、負(fù)債水平以及不同年份和行業(yè)的影響，所以在實證研究中需要設(shè)置控制變量。變量的具體描述及定義如表3所示。

表3 變量的具體描述及定義

本文選取的民營高科技企業(yè)樣本主要是醫(yī)藥制造業(yè)、航空航天器制造、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)六個行業(yè)的上市公司，為保證研究結(jié)果的可靠性，剔除樣本企業(yè)年末財務(wù)報告中研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的高科技企業(yè)，最后共得到480個觀測樣本。有關(guān)企業(yè)R&D投資的數(shù)據(jù)從國泰君安數(shù)據(jù)庫所發(fā)布的財務(wù)報告中整理得到，并運(yùn)用Stata統(tǒng)計軟件進(jìn)行回歸分析。政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要來源于樣本企業(yè)的人事報告。

4 實證分析

按照民營高科技企業(yè)高管背景，將觀測樣本分為有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)和無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，分別為112家和368家，并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析(表4)。從表4可知，有政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)在R&D投資方面均值為0.0805，比無政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)，均值差異在1%水平上顯著相關(guān)，說明有政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)R&D投資相對較高。在托賓Q值方面，有政治關(guān)聯(lián)的民營高科技均值為2.1302，比無政治關(guān)聯(lián)的民營高科技低，均值差異為0.009，且在1%水平上顯著相關(guān)，說明無政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)比有政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)面臨的投資機(jī)會多。

表4 有無政治關(guān)聯(lián)的民營高科技企業(yè)

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。 首先在對政治關(guān)聯(lián)作描述性統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上檢驗政治關(guān)聯(lián)對融資約束的影響，其次運(yùn)用多元判別函數(shù)構(gòu)建融資約束指數(shù)，再次運(yùn)用多元回歸方法對融資約束與民營高科技研發(fā)投入及政治關(guān)聯(lián)對民營高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響路徑進(jìn)行實證檢驗。

(1)政治關(guān)聯(lián)對融資約束的影響結(jié)果分析。為驗證假設(shè)1，即政治關(guān)聯(lián)對融資約束的影響，采用投資-現(xiàn)金敏感系數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束水平，并對模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。C前面的系數(shù)是0.271，并在1%水平上顯著為正，說明民營高科技企業(yè)融資約束問題比較嚴(yán)重。而C×P的系數(shù)為-0.175，并在5%水平上顯著為正，說明政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營高科技企業(yè)的融資約束問題。假設(shè)1得以驗證，即政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營高科技企業(yè)的融資約束問題，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 政治關(guān)聯(lián)與融資約束的回歸分析

注：(1)因變量為樣本企業(yè)的投資支出；(2)括號內(nèi)為T檢驗值，下同。

(2)融資約束對民營高科技研發(fā)投入的影響。為研究融資約束對高科技企業(yè)R&D投資的影響，采用多元判別分析方法構(gòu)建可有效衡量高科技企業(yè)融資約束水平的綜合指數(shù)(F)，并對模型進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表6所示。從表6可知，民營高科技企業(yè)研發(fā)投資支出與融資約束指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著，即對于民營高科技來說，融資約束越嚴(yán)重，研發(fā)投入就越少。假設(shè)2得以驗證，即融資約束對R&D投資具有抑制的影響作用，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6 融資約束與R&D投資的回歸分析

(3)政治關(guān)聯(lián)對民營高科技研發(fā)投入的影響。由于政治關(guān)聯(lián)與融資約束是負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資約束與企業(yè)研發(fā)投入是負(fù)相關(guān)關(guān)系，據(jù)此推測政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)研發(fā)投入是正相關(guān)關(guān)系。對政治關(guān)聯(lián)與民營高科技企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表7所示。從表7可知，民營高科技企業(yè)研發(fā)投資支出與政治關(guān)聯(lián)呈正相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著，即對于民營高科技來說，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會增加研發(fā)投入。假設(shè)3得以驗證，即政治關(guān)聯(lián)對民營高科技企業(yè)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用，主要是因為政治關(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入的增加。

表7 政治關(guān)聯(lián)與R&D投資的回歸分析

5 結(jié) 語

國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施必須依賴企業(yè)，特別是高科技企業(yè)。但是我國研發(fā)投資強(qiáng)度不足，與發(fā)達(dá)國家相比還存在很大的差距。目前，我國高科技企業(yè)在研發(fā)投資過程中普遍存在融資約束問題，阻礙了研發(fā)投入的增加。

通過理論分析和梳理文獻(xiàn)，并通過實證分析，得出的主要結(jié)論如下：(1)民營高科技企業(yè)融資約束問題比較嚴(yán)重，政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營高科技企業(yè)的融資約束問題，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；(2)融資約束與R&D投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；(3)政治關(guān)聯(lián)的建立能促進(jìn)民營高科技企業(yè)研發(fā)投入的增加，為政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度存在的合理性提供新的證據(jù)。

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.08.007

2016-04-19

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“政治聯(lián)系與企業(yè)公開債務(wù)融資研究——基于Logit和Tobit模型的實證分析”(ACYC2015163)。

王倩(1993-)，女，安徽蚌埠人，在讀碩士研究生，主要研究方向：會計理論與方法。

F276.5

A

1673-2006(2016)08-0027-05