王晉斌，馬　曼

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未必共贏：論艱辛復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)

王晉斌，馬曼

摘要：次貸危機(jī)的沖擊帶來(lái)的全球潛在GDP下降，以及強(qiáng)調(diào)需求管理的刺激政策帶來(lái)的長(zhǎng)債務(wù)周期，共同決定了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路是艱辛之路。復(fù)蘇進(jìn)程中的不平衡、國(guó)際貨幣體系的不對(duì)稱、國(guó)家出口結(jié)構(gòu)的差異化以及貿(mào)易和匯率政策的摩擦，決定了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程必然伴隨著財(cái)富的再分配效應(yīng)，導(dǎo)致復(fù)蘇但未必共贏的結(jié)局。

關(guān)鍵詞：潛在GDP；債務(wù)周期；財(cái)富再分配；金融危機(jī)；匯率；貿(mào)易保護(hù)；量化寬松；國(guó)際貨幣體系

次貸危機(jī)發(fā)生8年后的今天，世界經(jīng)濟(jì)依然處于艱辛的復(fù)蘇進(jìn)程之中?！靶缕接埂?New Mediocre)、“大停滯”(Secular Stagnation)等新詞匯成為描述當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的流行語(yǔ)。強(qiáng)調(diào)需求管理的全球量化寬松貨幣政策并未帶來(lái)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的盛況。相對(duì)于次貸危機(jī)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體20多年的“大緩和”增長(zhǎng)時(shí)期，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力機(jī)制弱化，缺乏新的、有爆發(fā)力的增長(zhǎng)源泉，又缺乏顯著改善短期需求的拉動(dòng)因素。同時(shí)，危機(jī)前的“大緩和”階段作為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有債務(wù)杠桿累積的性質(zhì)；再加上次貸危機(jī)后全球量化寬松的貨幣政策帶來(lái)的極低利率進(jìn)一步刺激了借貸，整個(gè)經(jīng)濟(jì)步入高杠桿時(shí)期，出現(xiàn)了所謂的超級(jí)債務(wù)周期。新增長(zhǎng)動(dòng)力的缺乏和過(guò)高的債務(wù)杠桿共同決定了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路是一條艱辛之路。而復(fù)蘇的艱辛性決定了全球宏觀政策具有“大難來(lái)時(shí)各自飛”的特征，進(jìn)一步?jīng)Q定了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路是利益再分配之路，共贏的成分將比“想象的合作”要小。我們看到，美元走強(qiáng)的預(yù)期和大宗商品處于低價(jià)運(yùn)行軌道帶來(lái)的財(cái)富再分配效應(yīng)、“貿(mào)易超調(diào)”帶來(lái)國(guó)際市場(chǎng)容量的驟減引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)奪的全球化紅利分配效應(yīng)、內(nèi)生于過(guò)度彈性的美元體系導(dǎo)致的資本流動(dòng)所引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富分配效應(yīng)，以及與不平衡復(fù)蘇相伴的貨幣政策非同步性帶來(lái)的政策外溢效應(yīng)等等，都將在此輪世界經(jīng)濟(jì)的艱辛復(fù)蘇進(jìn)程中得以顯現(xiàn)，并產(chǎn)生種種摩擦和沖擊，為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路增添了難度和不確定性。

在世界主要經(jīng)濟(jì)體潛在增長(zhǎng)率下降的背景下，上述利益再分配機(jī)制和渠道所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)決定了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程未必是共贏的進(jìn)程。

一、為什么說(shuō)世界經(jīng)濟(jì)仍處于艱辛復(fù)蘇的進(jìn)程之中？

(一)世界經(jīng)濟(jì)，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體潛在GDP增速下降，決定了復(fù)蘇之路將是溫和的

全球經(jīng)濟(jì)潛在GDP增速放緩是基本態(tài)勢(shì)，而發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的潛在GDP下降則呈現(xiàn)出明顯的態(tài)勢(shì)，這種下降趨勢(shì)在次貸危機(jī)后表現(xiàn)得尤為明顯。圖1顯示了2010年之后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增速下滑的同時(shí)伴隨著產(chǎn)出缺口的緩慢收窄，清晰表明了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體潛在產(chǎn)出出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，而潛在產(chǎn)出缺口的緩慢收窄也表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將是溫和的。潛在GDP增速下滑是導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增速放緩的直接原因。IMF(2015a)的估計(jì)顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的下滑中60%是由于潛在產(chǎn)出水平下降引起的，而新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出下降的70%是由于潛在產(chǎn)出水平下降所致。

圖1不同經(jīng)濟(jì)體GDP增速和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出缺口

資料來(lái)源：據(jù)IMF，World Economic Outlook Database提供的數(shù)據(jù)繪制。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體包括37個(gè)國(guó)家，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家包括152個(gè)國(guó)家。

全球潛在GDP下滑的原因主要有以下四個(gè)方面：第一，在大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)，傳統(tǒng)的適齡工作人口(15~64歲)將呈現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢(shì)，盡管南非和印度出現(xiàn)了人口的增長(zhǎng)。OECD(2014a)的研究表明，在當(dāng)前人口政策不變的條件下，從2010年到2060年，OECD國(guó)家人口將增加17%，但可勞動(dòng)人口(15~74歲)將減少7%。OECD(2015)近期的研究表明，未來(lái)30年，高收入國(guó)家的傳統(tǒng)的適齡工作人口(15~64歲)將平均下降5個(gè)百分點(diǎn)。工資水平的上升和適齡勞動(dòng)人口的減少，以及相伴的人口老齡化問(wèn)題將使全球化過(guò)程中的人口紅利下降。第二，發(fā)達(dá)國(guó)家用于生產(chǎn)的資本深化增速緩慢，由于危機(jī)后資本投資規(guī)模增速下降，使得資本存量的增速下降。表1給出的發(fā)達(dá)國(guó)家危機(jī)前后資本深化的數(shù)據(jù)表明，危機(jī)前后資本深化有增有減，但平均水平上增速不大。第三，從勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)看，其下降速度較快。除了韓國(guó)、冰島和西班牙之外，幾乎所有的OECD國(guó)家的勞動(dòng)生產(chǎn)率都是下降的。第四，從反映技術(shù)進(jìn)步的多要素生產(chǎn)率來(lái)看，所有國(guó)家都是下降的，且下降的幅度比較大，危機(jī)后60%多的OECD國(guó)家多要素生產(chǎn)率出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)(表1)。近期的一項(xiàng)研究也表明，2007—2012年全球全要素生產(chǎn)率(TFP)下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)3年基本是零增長(zhǎng)(Eichengreen et al,2015)。這就是通常所說(shuō)的次貸危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以稱為“無(wú)技術(shù)進(jìn)步復(fù)蘇”的原因，其本質(zhì)是全球技術(shù)進(jìn)步速度顯著放緩。

表1　發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉：危機(jī)前后的對(duì)照

續(xù)表1

資料來(lái)源：OECD, Science, Technology and Industry Outlook (2014)。

次貸危機(jī)后，盡管全球經(jīng)濟(jì)總需求急劇下降，但研發(fā)費(fèi)用比例(R&D/GDP)并沒有下降，反而有所上升。依據(jù)OECD(2014b)的國(guó)別研發(fā)數(shù)據(jù)，EU28的R&D/GDP由2007年的1.76%上升到2012年的2.07%，美國(guó)由2007年的2.63%上升到2012年的2.79%，中國(guó)由2007年的1.40%上升到2012年的1.98%，韓國(guó)由2007年的3.21%上升到2012年的4.36%，韓國(guó)成為世界上研發(fā)強(qiáng)度最高的國(guó)家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中只有日本等幾個(gè)國(guó)家的R&D強(qiáng)度有輕微下降，但排名前十的國(guó)家占據(jù)了全球研發(fā)費(fèi)用的80%，研發(fā)的國(guó)別集中度依然很高。對(duì)比研發(fā)費(fèi)用的上升和反映技術(shù)進(jìn)步的多要素生產(chǎn)率的下降，可以肯定的是全球技術(shù)創(chuàng)新速度進(jìn)入了顯著的遞減區(qū)域，技術(shù)進(jìn)步遭遇瓶頸期。因此，除了經(jīng)濟(jì)總需求增速本身的下降之外，很大程度上可以說(shuō)此輪全球經(jīng)濟(jì)增速的下滑具有真實(shí)商業(yè)周期的性質(zhì)，表現(xiàn)為技術(shù)進(jìn)步速度放緩，復(fù)蘇的進(jìn)程必將是溫和的。

(二)債務(wù)超級(jí)周期的特性決定了復(fù)蘇之路是漫長(zhǎng)而溫和的

危機(jī)前20多年的“大緩和”階段帶來(lái)的債務(wù)累積和反危機(jī)刺激計(jì)劃帶來(lái)了債務(wù)的急劇增長(zhǎng)，其深層原因在于凱恩斯經(jīng)濟(jì)思想長(zhǎng)期主導(dǎo)了全球重要經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策，需求管理成為對(duì)付危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)下滑的法寶，忽略了供給層面的管理。今天，全球經(jīng)濟(jì)普遍面臨著低增長(zhǎng)、高債務(wù)的困境(Ali et al,2013)，經(jīng)濟(jì)總體處于債務(wù)超級(jí)周期而非停滯的溫和復(fù)蘇期。

對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，政府總債務(wù)在反危機(jī)后快速增長(zhǎng)(圖2)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和G7的政府債務(wù)/GDP在2012年達(dá)到最高，分別約為106%和121%，而且未來(lái)下降的幅度緩慢，處于一個(gè)高債務(wù)長(zhǎng)周期階段，大大超過(guò)國(guó)際認(rèn)同的60%的警戒線。從國(guó)別來(lái)看，美國(guó)大體相當(dāng)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，政府債務(wù)/GDP在2013—2015年大約維持在104%的水平；而最高的日本政府債務(wù)/GDP在同一時(shí)期處于高達(dá)245%左右的水平。過(guò)高的政府債務(wù)使得發(fā)達(dá)國(guó)家只有采取極度寬松的貨幣政策，維持極低的利率水平以降低債務(wù)壓力并刺激投資、消費(fèi)。同時(shí)，過(guò)高的政府赤字使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體難以通過(guò)財(cái)政政策來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，或通過(guò)改善總需求結(jié)構(gòu)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，使得財(cái)政政策幾乎喪失了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本功能。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇之路最大的特征是維持極低利率的寬松貨幣政策，降低債務(wù)壓力，靠市場(chǎng)本身慢慢自我修復(fù)，這決定了復(fù)蘇之路將是漫長(zhǎng)而溫和的。

圖2不同經(jīng)濟(jì)體政府總債務(wù)占GDP比例的變化(%)

資料來(lái)源：據(jù)IMF，World Economic Outlook Database提供的數(shù)據(jù)繪制。G7指美、英、德、日、法、加拿大和意大利，新興市場(chǎng)和發(fā)展中亞洲國(guó)家包括中國(guó)、印度等在內(nèi)的29個(gè)國(guó)家。

圖2也顯示，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家(包括發(fā)展中的亞洲國(guó)家)的政府債務(wù)水平總體處于健康狀態(tài)。盡管在2011年之后有所上升，目前的政府債務(wù)/GDP只有45%左右。即使從國(guó)別來(lái)看，2014年除了埃及等幾個(gè)小經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)水平接近或達(dá)到100%以外，中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西、印尼的政府債務(wù)/GDP分別在41%、66%、18%、65%和25%左右，這些國(guó)家的政府依然有較大的空間通過(guò)財(cái)政政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

新興經(jīng)濟(jì)體存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。首先，反危機(jī)的刺激政策激勵(lì)了企業(yè)借貸，但由于市場(chǎng)總需求萎縮，企業(yè)利潤(rùn)率下降，企業(yè)債務(wù)就會(huì)不斷攀升。同時(shí)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，如美國(guó)、歐洲、日本的低利率刺激了公司的跨國(guó)借貸和資本跨境流動(dòng)的借貸，帶來(lái)了公司財(cái)務(wù)杠桿的顯著上升。IMF(2015b)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2002—2014年新興市場(chǎng)公司債務(wù)/GDP比例上升了26個(gè)百分點(diǎn)(圖3)，全球?qū)捤傻慕鹑跅l件顯著提高了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的脆弱性。

圖3新興經(jīng)濟(jì)體公司債務(wù)/GDP(%)的變化：2003—2014

資料來(lái)源：IMF Survey，September 29, 2015。

這個(gè)超級(jí)債務(wù)周期的特點(diǎn)是發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體公司債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)。政府債務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)使得財(cái)政政策幾乎失效；而公司債務(wù)的高杠桿使得金融侵蝕了企業(yè)利潤(rùn)，降低了企業(yè)內(nèi)部盈余的自生能力，在降杠桿和融資環(huán)境不出現(xiàn)重大改變的條件下，需求之困帶來(lái)的市場(chǎng)容量下降和盈利下降帶來(lái)的自生能力減弱，雙重?cái)D壓企業(yè)的生存和發(fā)展空間，企業(yè)投資就會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下滑，也決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路必將是漫長(zhǎng)而溫和的。

二、為什么說(shuō)是未必共贏的復(fù)蘇之路？

世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路也是利益再分配之路，共贏的成分比“想象的合作”要小。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路是不平衡的，國(guó)際貨幣體系是不對(duì)稱的，國(guó)家出口結(jié)構(gòu)是差異化的，貿(mào)易和匯率政策是存在摩擦的。這些因素共同決定了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程必然伴隨著財(cái)富的再分配效應(yīng)，導(dǎo)致復(fù)蘇但未必共贏的結(jié)局。

(一)處于低價(jià)運(yùn)行周期的大宗商品出口國(guó)出現(xiàn)“資源詛咒”現(xiàn)象

次貸危機(jī)之后，大宗商品價(jià)格指數(shù)和原油現(xiàn)貨價(jià)格都經(jīng)歷了急劇下降。隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，尤其是中國(guó)實(shí)施了高達(dá)4萬(wàn)億元的刺激計(jì)劃，大宗商品和原油價(jià)格也出現(xiàn)快步攀升，并在2011—2012年達(dá)到峰值。但隨著經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出以及伴隨的經(jīng)濟(jì)疲軟態(tài)勢(shì)重現(xiàn)，美元加息預(yù)期帶來(lái)的美元走強(qiáng)以及OPEC放棄限產(chǎn)維價(jià)定價(jià)策略，推動(dòng)了油價(jià)的下降。更重要的是頁(yè)巖油供給的快速增長(zhǎng)，原油供給增加的邊際作用推動(dòng)油價(jià)步入快速下降的通道(IMF，2015b)。重要的產(chǎn)油國(guó)為爭(zhēng)奪國(guó)際原油市場(chǎng)份額而不減產(chǎn)的策略，使得國(guó)際原油市場(chǎng)定價(jià)法則由原來(lái)的卡特爾定價(jià)演變?yōu)榫哂蠦ertrand性質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)(王晉斌 等，2015)。而其他類的大宗商品則受制于經(jīng)濟(jì)需求之困，價(jià)格也急劇下降。大宗商品和原油的價(jià)格相對(duì)于2011—2012年的高點(diǎn)，均出現(xiàn)了幾乎腰斬的局面(圖4)。由于頁(yè)巖油價(jià)格對(duì)供給的高度敏感性，同時(shí)由于世界生產(chǎn)模式的逐步改變，一些發(fā)展中的大國(guó)(如中國(guó))正在逐步減少重工化生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)更多向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型以及清潔生產(chǎn)型模式發(fā)展，大力發(fā)展清潔能源的趨勢(shì)使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原油密集度將會(huì)逐步下降，這些意味著油價(jià)將在未來(lái)幾年處于中低價(jià)格運(yùn)行軌道之中(IEA,2015)。

圖4大宗商品、大宗燃料價(jià)格指數(shù)和原油價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：據(jù)IMF，World Economic Outlook Database提供的數(shù)據(jù)繪制。大宗商品價(jià)格指數(shù)包括燃料和非燃料價(jià)格指數(shù)；大宗燃料(能源)價(jià)格指數(shù)包括原油、天然氣和煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)；原油價(jià)格是Dated Brent, West Texas Intermediate和the Dubai Fateh三大現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的簡(jiǎn)單平均值。

從出口大宗商品和能源的國(guó)家來(lái)看，由于大宗商品(包括原油)價(jià)格前景疲軟，大宗商品出口國(guó)出現(xiàn)了價(jià)格上的“資源詛咒”，邊際出口增加對(duì)價(jià)格就會(huì)形成較大的向下壓力，導(dǎo)致出口利潤(rùn)大幅縮減。同時(shí)，相比2012—2014年，全球40多個(gè)大宗商品出口國(guó)2015—2017年的年增長(zhǎng)率可能下降1個(gè)百分點(diǎn)；而在能源出口國(guó)，這種不利影響估計(jì)會(huì)更大，平均達(dá)到約2.25個(gè)百分點(diǎn)(IMF，2015b)，盡管油價(jià)下跌會(huì)推動(dòng)2015—2016年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)(Husain et al,2015)。這也意味著大宗商品出口國(guó)的潛在產(chǎn)出水平在下降，與此相對(duì)應(yīng)的是大宗商品進(jìn)口國(guó)獲得了價(jià)格分配利益以及大宗商品低成本投入帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的好處。

(二)“貿(mào)易超調(diào)”導(dǎo)致的貿(mào)易“平庸期”會(huì)引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)紅利爭(zhēng)奪戰(zhàn)

受次貸危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)總需求急劇下降，但世界貿(mào)易增速的變動(dòng)幅度顯著大于GDP變動(dòng)的幅度，貿(mào)易在世界范圍內(nèi)對(duì)沖擊的短期反應(yīng)呈現(xiàn)出超過(guò)其長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡值的局面，出現(xiàn)“貿(mào)易超調(diào)”現(xiàn)象(Escaith et al,2010)。圖5給出了世界GDP增速和貿(mào)易增速變化的對(duì)比，可以看出世界貿(mào)易量對(duì)于次貸危機(jī)沖擊的“超調(diào)”現(xiàn)象，而且這一沖擊在2012年之后使得世界貿(mào)易增速逐步收斂于全球GDP增速，這與危機(jī)前20年世界貿(mào)易增速顯著大于經(jīng)濟(jì)增速形成鮮明的對(duì)照，開啟了世界貿(mào)易的“平庸期”。

圖5世界GDP增長(zhǎng)率和貿(mào)易增長(zhǎng)率的變化

資料來(lái)源：據(jù)IMF，World Economic Outlook Database提供的數(shù)據(jù)繪制。

與貿(mào)易“平庸期”相伴的是貿(mào)易摩擦頻發(fā)，逆周期的貿(mào)易政策盛行。為保持國(guó)際市場(chǎng)份額，促進(jìn)國(guó)內(nèi)就業(yè)，許多國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)推出了一些在WTO允許范圍內(nèi)的臨時(shí)性國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資保護(hù)主義措施，出現(xiàn)了發(fā)展中國(guó)家推行貿(mào)易便利化措施，而發(fā)達(dá)國(guó)家逆貿(mào)易自由化的情況。依據(jù)WTO提供的數(shù)據(jù)，2008年10月到2015年5月，WTO成員共實(shí)施貿(mào)易措施2416項(xiàng)，其中貿(mào)易限制措施為1828項(xiàng)，占75.7%；消除貿(mào)易限制措施588項(xiàng)，占24.3%。最近5年，貿(mào)易限制措施激增，從464項(xiàng)增加到1828項(xiàng)，平均每年增加303項(xiàng)。次貸危機(jī)后，G20所實(shí)施的總的貿(mào)易限制措施持續(xù)增加，實(shí)施了1360項(xiàng)貿(mào)易措施，只有少于1/4的被消除，到目前還留下1031項(xiàng)貿(mào)易限制措施。G20所實(shí)施的貿(mào)易限制措施占全球總量的74%，每月實(shí)施的貿(mào)易限制措施高于全球平均水平，對(duì)全球貿(mào)易量的增長(zhǎng)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。

從具體國(guó)家來(lái)看，全球金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)如美國(guó)、歐盟、日本、加拿大、澳大利亞分別實(shí)施了163項(xiàng)、171項(xiàng)、4項(xiàng)、50項(xiàng)和74項(xiàng)貿(mào)易救濟(jì)措施，而同期實(shí)施的貿(mào)易便利化措施則非常少，分別為3項(xiàng)、5項(xiàng)、5項(xiàng)、17項(xiàng)和3項(xiàng)，實(shí)施的貿(mào)易救濟(jì)措施是貿(mào)易便利化措施的10.7倍。主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體如中國(guó)、印度、墨西哥、俄羅斯、印尼分別實(shí)施了73項(xiàng)、181項(xiàng)、71項(xiàng)、29項(xiàng)和46項(xiàng)貿(mào)易救濟(jì)措施，貿(mào)易便利化措施分別為32項(xiàng)、69項(xiàng)、24項(xiàng)、92項(xiàng)和17項(xiàng)，實(shí)施的貿(mào)易救濟(jì)措施是貿(mào)易便利化措施的1.7倍。而且從未來(lái)看，由于全球貿(mào)易的地理中心將逐步向新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)渡，OECD在全球貿(mào)易中的份額將由2012年的50%下降到25%，而亞洲經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的貿(mào)易份額則由6%上升到16%(OECD，2014b)。可以預(yù)見的是，發(fā)達(dá)國(guó)家使用各種貿(mào)易限制來(lái)應(yīng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易的快速增長(zhǎng)將是常態(tài)，比如最近的TPP主要強(qiáng)調(diào)高標(biāo)準(zhǔn)和非關(guān)稅措施，美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家希望制定全球貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展中國(guó)家無(wú)疑會(huì)受損。這就導(dǎo)致一個(gè)貿(mào)易的惡性循環(huán)：由于出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體是最具增長(zhǎng)性的經(jīng)濟(jì)體，出口的下降必然帶來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的下滑，反過(guò)來(lái)會(huì)影響從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口，發(fā)達(dá)國(guó)家也暴露在貿(mào)易下降風(fēng)險(xiǎn)的通道中。例如，在平均水平上，G20在2007年出口到中國(guó)的產(chǎn)品占其總出口額的6.6%，到了2013年這一比例上升到10.3%。部分國(guó)家，如澳大利亞、韓國(guó)、日本，2013年這一比例分別高達(dá)36.1%、26.1%、18.1%。中國(guó)進(jìn)口的減少無(wú)疑會(huì)對(duì)這些國(guó)家的增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的沖擊。因此，這種把中國(guó)排除在外的TPP方案只會(huì)對(duì)世界貿(mào)易的恢復(fù)產(chǎn)生負(fù)面作用。

總體上，貿(mào)易的“平庸期”使上個(gè)世紀(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家標(biāo)榜的所謂“后華盛頓共識(shí)”作古，國(guó)際市場(chǎng)貿(mào)易紅利爭(zhēng)奪戰(zhàn)將會(huì)持續(xù)并可能升級(jí)。

(三)美元貨幣體系過(guò)度彈性引發(fā)的資本流動(dòng)，將帶來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率暴露風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)政緊縮和貨幣擴(kuò)張的政策組合成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要方式，結(jié)果必然是其貨幣貶值，但全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值將是零和博弈。1929—1933年全球“以鄰為壑”的競(jìng)爭(zhēng)性貶值是一個(gè)零和博弈的典型歷史案例。在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美元體系過(guò)度彈性帶來(lái)的主要貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成顯著的負(fù)面影響。一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于本國(guó)貨幣貶值而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，量化寬松貨幣政策退出就提上日程，資本回流又會(huì)帶來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)的壓力。早在2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克就指出，一旦就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的明確信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)將考慮退出量化寬松政策。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體立刻對(duì)此做出反應(yīng)，資本大量回流美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期極大地影響了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)。如果新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本大量外流，國(guó)際收支失衡嚴(yán)重，本幣勢(shì)必會(huì)貶值，出現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)。出口導(dǎo)向型的新興市場(chǎng)國(guó)家普遍害怕匯率浮動(dòng)(Calvo et al,2002)，匯率大幅動(dòng)蕩對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易不利，匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)也會(huì)影響國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定。在2008年金融危機(jī)后，多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率都比較動(dòng)蕩，如印度、俄羅斯、南非、巴西和墨西哥，俄羅斯是貨幣貶值幅度最大的國(guó)家，危機(jī)后盧布貶值了一半。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣錯(cuò)配的承受能力較弱，如果不對(duì)匯率進(jìn)行管理，匯率大幅波動(dòng)將對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著的負(fù)面沖擊。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家的非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施增添了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)和資本動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，或者發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策正?；霈F(xiàn)意外的變化或異于預(yù)期的走勢(shì)，都會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)顯著沖擊，這與過(guò)度彈性的美元體系密切相關(guān)。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍面臨資本逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，面臨著管理大規(guī)模、波動(dòng)不定的資本流動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策釋放的流動(dòng)性有相當(dāng)部分流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，并且絕大部分資本流動(dòng)是私人資本(2011—2015年私人資本占總體水平的96%)?？焖倭鲃?dòng)的證券投資從2001年的4%左右上升到2015年的12.7%左右，上升了2倍多，金融危機(jī)后增速尤其明顯。IIF(2015a)最新的2015年10月份研究報(bào)告顯示，流入新興市場(chǎng)的資本在最近幾個(gè)月則出現(xiàn)了急劇下滑。2015年新興市場(chǎng)非居民資本流入將低于2008年的水平，而居民資本流出卻在上升；2015年新興市場(chǎng)凈資本流入可能會(huì)出現(xiàn)1988年以來(lái)的首次為負(fù)的局面。私人資本的逐利特性決定了其易變性，私人資本的逆轉(zhuǎn)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的沖擊已成為現(xiàn)實(shí)。

在金融開放條件下，政府干預(yù)能力下降，國(guó)際投資者會(huì)通過(guò)廣義的套利行為對(duì)扭曲結(jié)構(gòu)進(jìn)行“強(qiáng)行矯正”，這種強(qiáng)行矯正帶來(lái)的后果就是脆弱性與危機(jī)(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組，2005)。尤其是當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傳統(tǒng)貨幣政策走到實(shí)際利率接近或位于零下限時(shí)，匯率就成了貨幣政策的主要國(guó)際傳導(dǎo)渠道。匯率波動(dòng)又會(huì)影響市場(chǎng)投資者的投資策略，放大貨幣政策溢出的影響并引發(fā)金融周期。美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性松緊程度與發(fā)展中國(guó)家資本流入逆轉(zhuǎn)有密切的關(guān)系，當(dāng)美國(guó)收緊貨幣政策時(shí)，進(jìn)入加息周期，新興市場(chǎng)或許將面臨新一輪大規(guī)模的資本逆轉(zhuǎn)，由此引發(fā)金融危機(jī)的概率大大提升(李稻葵 等，2009)。IIF報(bào)告指出，自2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)表示退出量化寬松意愿以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)遭遇了三波市場(chǎng)沖擊，每一次國(guó)際資本逆轉(zhuǎn)流出，新興市場(chǎng)國(guó)家都發(fā)生貨幣貶值和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩?？紤]到2015年美聯(lián)儲(chǔ)可能首次加息，IIF預(yù)測(cè)2015年新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生的金融危機(jī)會(huì)超過(guò)3個(gè)(IIF,2015b)。

受制于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中的諸多不確定性，使用利率工具來(lái)調(diào)控資本流動(dòng)面臨的首要問(wèn)題是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是否允許。一種替代性的辦法是，新興市場(chǎng)國(guó)家為應(yīng)對(duì)資本逆轉(zhuǎn)可以采用資本管制，即實(shí)施資本賬戶審慎管理。IMF在20世紀(jì)90年代不遺余力地推進(jìn)資本自由流動(dòng)，禁止成員國(guó)對(duì)資本賬戶進(jìn)行管制。在2008年金融危機(jī)后，目睹一些新興市場(chǎng)國(guó)家因?qū)Ρ緡?guó)資本市場(chǎng)管制減少而受到危機(jī)的沖擊，IMF對(duì)待資本管制的態(tài)度發(fā)生了變化，認(rèn)為可以在一定的情況下對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓苤啤?011年，IMF闡述了應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的資本管理建議框架，在面對(duì)資本大量流動(dòng)時(shí)，一些國(guó)家基于其匯率狀況，考慮審慎措施或資本管制可能是合適的。總體上，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本管制基本能夠起到一定的“防火墻”作用(王晉斌 等，2013)。

因此，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的誘致下，美元資本的回流始終使與美元關(guān)聯(lián)的貨幣存在持續(xù)的貶值壓力。新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體要高度重視實(shí)用的匯率制度安排，任何急于擁抱金融全球化、急于全面開放資本賬戶的舉措都有可能帶來(lái)災(zāi)難性后果。

(四)與復(fù)蘇不平衡相伴的貨幣政策非同步會(huì)帶來(lái)貨幣政策負(fù)外部性的風(fēng)險(xiǎn)

全球金融危機(jī)后，始于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松貨幣政策(QE)出現(xiàn)了擊鼓傳花效應(yīng)，但由于各國(guó)金融市場(chǎng)條件、QE的力度、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等不同的原因，效果迥異。因此，退出QE的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)不同。復(fù)蘇周期的非同步帶來(lái)的貨幣政策非同步也已成為現(xiàn)實(shí)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非常規(guī)貨幣政策的分化始于美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE退出的預(yù)期，而此時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。這兩個(gè)標(biāo)志性事件的背后，反映的是美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的非同步。目前看來(lái)，美、英出現(xiàn)加息預(yù)期，歐、日持續(xù)寬松。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能日漸恢復(fù)，就業(yè)市場(chǎng)改善，2014年10月正式退出量化寬松。這意味著美國(guó)正在從非常規(guī)的寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向常規(guī)化的貨幣政策。英國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不減，也在2014年出現(xiàn)了加息預(yù)期，貨幣政策趨緊。而歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)尚在泥潭中掙扎，失業(yè)率處于歷史高位，通縮風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)發(fā)酵，歐洲央行公布的寬松政策將持續(xù)至2016年9月。日本經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇乏力的背景下，寬松的貨幣政策將持續(xù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的貨幣政策出現(xiàn)了明顯的分化。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也逐漸分化。部分新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)收緊貨幣政策控制通脹，阻止貨幣貶值，如俄羅斯、巴西、南非。自2014年3月以來(lái)，俄羅斯出現(xiàn)大量資本外逃、盧布持續(xù)貶值、通貨膨脹攀升，為了應(yīng)對(duì)不斷惡化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，俄羅斯央行2014年5次加息，使基準(zhǔn)利率從5.5%一直加到17%。而2015年以來(lái)為提振經(jīng)濟(jì)，俄羅斯央行又5度下調(diào)基準(zhǔn)利率，將基準(zhǔn)利率從17%降至11%。巴西的經(jīng)濟(jì)則出現(xiàn)了滯漲，一方面經(jīng)濟(jì)陷于衰退，一方面通脹率則高達(dá)兩位數(shù)，為目標(biāo)區(qū)間的兩倍多。2015年8月上旬，巴西雷亞爾兌美元自由落體式地貶值近三成。巴西央行連續(xù)6次加息至16.25%，目前巴西利率仍為2006年7月以來(lái)的最高水平。為了阻止蘭特快速貶值的趨勢(shì)，減輕通脹壓力和抑制資本外逃，南非在2014年1月加息至5.5%，這也是南非5年半以來(lái)首次提高基準(zhǔn)利率，2015年7月加息至6%。另一方面，一些重要的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正在實(shí)施寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)走低和通縮風(fēng)險(xiǎn)，如中國(guó)、印度、土耳其和韓國(guó)。中國(guó)的GDP增速自金融危機(jī)后開始下滑，2014年GDP增速7.4%，創(chuàng)24年來(lái)的新低，2015年三季度GDP增速破7的壓力再次使得中國(guó)央行在2015年“霜降”的時(shí)點(diǎn)實(shí)施了準(zhǔn)備金率和利率的“雙降”。印度經(jīng)濟(jì)前景日漸不明，加上商品及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，印度2015年9月把基準(zhǔn)利率從7.25%降至6.75%，這是印度央行2015年第4次降息。印度央行認(rèn)為貨幣政策立場(chǎng)必須保持寬松，并放松對(duì)海外投資者的債務(wù)投資規(guī)定。此外，韓國(guó)、土耳其由于經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭疲軟或復(fù)蘇不理想，貨幣政策也處于降息通道之中。

可見，當(dāng)前的全球貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分化：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美英有加息預(yù)期，歐日寬松；新興經(jīng)濟(jì)體中，俄、巴等加息，中、印等降息。在金融關(guān)聯(lián)度逐步加強(qiáng)的世界經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策的分化必然會(huì)帶來(lái)負(fù)外部性。這種負(fù)外部性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策處于兩難境地，只能被迫融入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策中，資本的流入和流出導(dǎo)致獨(dú)立的貨幣政策部分喪失，即存在“不可能三角”。其次，即使是實(shí)行浮動(dòng)匯率制的外圍國(guó)家，只要存在資本流動(dòng)，中心國(guó)家的貨幣也會(huì)通過(guò)信貸或者杠桿的形式對(duì)其產(chǎn)生影響，外圍國(guó)家無(wú)法通過(guò)匯率來(lái)阻隔中心國(guó)家金融周期的影響(Rey,2013)。Frankel等(2004)的研究就表明，實(shí)行浮動(dòng)匯率的國(guó)家，其利率只能對(duì)國(guó)際市場(chǎng)利率進(jìn)行緩慢的調(diào)整，即能夠獲得一定的貨幣政策獨(dú)立性，但在長(zhǎng)期即使是實(shí)行浮動(dòng)匯率的國(guó)家，其利率也會(huì)受到國(guó)際市場(chǎng)利率的影響，只有幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家除外，能夠在長(zhǎng)期選擇自己的利率水平。因此，這種并非出于本國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)情而被動(dòng)選擇中心國(guó)家貨幣政策的負(fù)溢出效應(yīng)，將是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

三、簡(jiǎn)要結(jié)論

次貸危機(jī)的沖擊帶來(lái)的全球潛在GDP下降，以及強(qiáng)調(diào)需求管理的刺激政策帶來(lái)的長(zhǎng)債務(wù)周期，共同決定了世界經(jīng)濟(jì)處于艱辛復(fù)蘇的進(jìn)程之中。復(fù)蘇進(jìn)程的不平衡、國(guó)際貨幣體系的不對(duì)稱、國(guó)家出口結(jié)構(gòu)的差異化以及貿(mào)易和匯率政策的摩擦，決定了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程必然伴隨著財(cái)富的再分配效應(yīng)，導(dǎo)致復(fù)蘇但未必共贏的結(jié)局。

受制于需求之困和技術(shù)進(jìn)步緩慢的事實(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是艱辛而溫和的。開啟經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，無(wú)疑是從供給層面激活或重塑新的增長(zhǎng)源泉的替代性選擇。但結(jié)構(gòu)性的改革困難重重，許多國(guó)家和地區(qū)由于危機(jī)的沖擊，已經(jīng)失去了結(jié)構(gòu)性改革的資本和能力。那些無(wú)力進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的國(guó)家、難以對(duì)沖中心國(guó)貨幣政策負(fù)溢出效應(yīng)的國(guó)家，將在復(fù)蘇的進(jìn)程中喪失發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)權(quán)，難以分享到世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的紅利，也將導(dǎo)致復(fù)蘇但未必共贏的結(jié)局。

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責(zé)任編校：張朝勝黃瓊

作者簡(jiǎn)介：王晉斌，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；馬曼，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生(北京100872)。

基金項(xiàng)目：教育部人文社科重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目(14JJD790022)

中圖分類號(hào)：F112

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-5019(2016)01-0148-09

DOI：10.13796/j.cnki.1001-5019.2016.01.019