王璐　瞿楠

摘要：貨幣政策中介目標的選擇對一國宏觀經(jīng)濟政策最終目標的實現(xiàn)至關重要，各個國家在不同歷史時期和宏觀環(huán)境下對選擇價格型或數(shù)量型中介目標都有不同傾向。在當前全球金融創(chuàng)新和普遍利率市場化及我國價格性目標調(diào)控條件尚未成熟的特定時期，要慎重選擇貨幣政策中介目標，應繼續(xù)選擇貨幣供應量目標，調(diào)整貨幣供應量的統(tǒng)計口徑，加快利率市場化進程，進一步完善貨幣政策傳導機制。

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；金融創(chuàng)新；利率市場化；金融風險；金融監(jiān)管；貨幣供應量；通貨膨脹率

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）02-0058-10

一、貨幣政策中介目標的選擇

貨幣政策是否有效的一個重要環(huán)節(jié)是貨幣中介目標的制定。一般來說，貨幣政策的最終目標有物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、國際收支平衡等，但政策執(zhí)行者往往無法直接影響這些目標的有關變量如就業(yè)率、經(jīng)濟增長率等，而是通過對更加容易觀察和控制的中間變量進行間接調(diào)節(jié)。因此，中介目標必須具備相關性、可測性、可控性三個條件。通常，被用作中介目標的有貨幣供應量、信貸規(guī)模等數(shù)量指標，或利率、匯率等價格指標。歷史上，各個國家對貨幣政策中介目標的選擇并不是一成不變的，經(jīng)濟環(huán)境、政策目標、金融體系內(nèi)部結構與功能異質(zhì)、貨幣政策主要傳導渠道差異以及體系內(nèi)重要變量的調(diào)整等因素，都會影響中介目標的有效性，從而影響貨幣當局的選擇，而金融創(chuàng)新所帶來的變化則尤其重要。

金融創(chuàng)新是金融內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物，在廣義上是指影響金融市場的一系列的發(fā)展變化。根據(jù)熊彼特對創(chuàng)新的定義，可以將金融創(chuàng)新的內(nèi)容概括為新金融產(chǎn)品的出現(xiàn)、新金融技術的使用、新的金融機構的產(chǎn)生、新金融市場的開拓以及新金融機構管理方式的運行等多個方面的創(chuàng)新行為。例如現(xiàn)代銀行業(yè)產(chǎn)生的金融領域每一次重大的變革都是金融創(chuàng)新的內(nèi)容，而通常金融創(chuàng)新理論所研究的內(nèi)容，更多地是從20世紀60年代開始的技術、制度和產(chǎn)品領域的創(chuàng)新，這些金融創(chuàng)新大多數(shù)是基于突破金融管制、創(chuàng)造信用、提高流動性、分散或防范風險的目的。特別是由于電子計算機技術的發(fā)展，金融創(chuàng)新在行業(yè)內(nèi)開始迅速推廣，比如麥金農(nóng)和肖的金融深化理論成為推動金融創(chuàng)新的重要理論依據(jù)。20世紀80年代以后，西方國家普遍放松金融管制，增強了金融自由化程度。大量研究表明，金融創(chuàng)新能夠促使資源配置成本更低、更加便利，從而促進經(jīng)濟增長，但同時金融創(chuàng)新所伴生的金融風險也加劇了經(jīng)濟體系的不穩(wěn)定，這不僅對金融監(jiān)管是一項挑戰(zhàn)，而且還影響著貨幣信用的創(chuàng)造過程和貨幣政策的決策與執(zhí)行。

（一）美國貨幣政策中介目標選擇

美國的貨幣政策中介目標選擇呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，前期主要受到貨幣政策最終目標和貨幣理論的影響，后期更多受到金融創(chuàng)新和金融環(huán)境脆弱的影響。從第二次世界大戰(zhàn)到20世紀70年代之前，美國在經(jīng)歷經(jīng)濟蕭條后面臨嚴重的生產(chǎn)過剩，為避免再次陷入經(jīng)濟衰退，貨幣政策最主要的目標為促進經(jīng)濟發(fā)展和實現(xiàn)充分就業(yè)。聯(lián)邦政府受凱恩斯主義影響采取盯住利率的貨幣政策，認為降低利率能夠刺激投資提高產(chǎn)量、促進增長。然而，20世紀70年代之后爆發(fā)的嚴重滯漲又迫使美聯(lián)儲以穩(wěn)定通貨為主要目標。特別是高通脹使名義利率的提高不能反映當局采取緊縮的貨幣政策，石油危機又使全球能源價格迅速上漲，從而對非金融部門產(chǎn)生較大沖擊，微調(diào)式的相機抉擇已不能有效解決滯漲問題，凱恩斯主義不得不面臨理論危機。此時，貨幣主義、理性預期學派、供給學派等經(jīng)濟自由主義派別在反對凱恩斯主義的浪潮中粉墨登場。如弗里德曼的貨幣主義提出“單一規(guī)則”的貨幣供應規(guī)則，認為貨幣當局應以穩(wěn)定增長率擴大貨幣供應，此外政府無需進行任何經(jīng)濟干預。同時，以盧卡斯為代表的理性預期學派區(qū)分了實際經(jīng)濟中易混淆的一般物價水平和相對物價水平，認為如果政府突然增加貨幣供應量一般物價水平就會上升，由此表明通貨膨脹大多是由于過多發(fā)行貨幣造成，從而控制通貨膨脹需要穩(wěn)定貨幣供應量，因此新的中介目標轉向貨幣供應量的增長率。

20世紀90年代以后，美國經(jīng)濟從停滯開始進入復蘇并穩(wěn)定增長，通貨膨脹水平維持在較低水平。伴隨著國際金融一體化和新自由主義的大力推行，美國經(jīng)濟結構發(fā)生重要變化，其中金融、保險、租賃和地產(chǎn)行業(yè)占國民收入的比重不斷提高，2009年就已達到21.5%。尤其是隨著金融創(chuàng)新與金融深化的不斷發(fā)展，金融衍生品市場發(fā)展極為迅猛，其交易規(guī)模占全球份額近40%，如2011年美國期貨與期權交易量高達77億手，同比增長11%。同時，貨幣的內(nèi)生性也不斷加強，使得貨幣供應量與經(jīng)濟增長之間的關系變得更加不確定，加上市場情緒、預期等各種不確定性因素影響，金融體系的整體風險提高，金融監(jiān)管更加困難，可以說2008年次貸危機的爆發(fā)很大程度上就是金融創(chuàng)新加上監(jiān)管缺失導致的結果。不僅如此，在開放經(jīng)濟條件下，國際貿(mào)易、世界美元貨幣和層出不窮的金融工具使美元在世界范圍內(nèi)的流通進一步影響了美元可控性，美聯(lián)儲以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策面臨諸多挑戰(zhàn)，僅僅盯住貨幣供應量已難以監(jiān)測整個體系的流動性。因此，包括美國在內(nèi)的許多金融業(yè)發(fā)達的西方國家，紛紛放棄了以貨幣供應量作為中介目標而轉向價格型目標。

（二）中國貨幣政策中介目標選擇

經(jīng)濟實體因其環(huán)境與本身的特殊性并不存在完美的適用規(guī)則，更不存在既定路線，貨幣中介目標的變更需要有充分的依據(jù)。中國作為一個正處于社會主義市場經(jīng)濟體制改革轉軌中的國家，很多情況都依靠改革與轉型經(jīng)驗的自我提煉，而不依賴對美國等發(fā)達經(jīng)濟體的盲目照抄。1982年我國就開始研究把貨幣供應量作為監(jiān)控指標，但直到1996年以前一直是將貸款規(guī)模作為中國貨幣政策的主要中介目標，這是因為當時我國并未形成現(xiàn)代商業(yè)銀行體系，商品經(jīng)濟還不發(fā)達，經(jīng)濟主體尚未形成預算硬約束，存款準備金率、利率變動不能對信貸規(guī)模進行調(diào)控，中國人民銀行通過規(guī)定信貸總量，各專業(yè)銀行逐級下達，以此實現(xiàn)貨幣供應的擴張與收縮。然而，國有專業(yè)銀行改革、市場經(jīng)濟日益發(fā)達等因素使信貸規(guī)模為中介目標的貨幣政策顯示出極大的局限性，央行從1996年開始正式啟用貨幣供應量作為中介目標，并在長時間內(nèi)發(fā)揮著貨幣政策風向標的良好作用。

然而，近二十年來由于中國國內(nèi)外貨幣政策環(huán)境發(fā)生了深刻變化，致使以貨幣供應量為中介目標的政策受到挑戰(zhàn)，其中利率市場化和金融創(chuàng)新的變革所帶來的影響尤顯重要。如前所述，全球金融創(chuàng)新依托計算機和互聯(lián)網(wǎng)的技術革命在近幾十年的發(fā)展速度是空前的，在此影響下中國的金融業(yè)也發(fā)生了深刻變化：金融總量規(guī)模擴大，融資結構多元化，金融衍生產(chǎn)品種類空前，非銀行金融機構發(fā)展迅速，金融市場交易監(jiān)管機制逐漸健全，貨幣在實體經(jīng)濟部門和虛擬經(jīng)濟部門各類市場間流動頻繁，股票市場和債券市場等直接融資市場迅速發(fā)展起來。但是，金融創(chuàng)新也使得金融部門易變性提高，與傳統(tǒng)金融的界限模糊，貨幣政策傳導的渠道復雜多元，這些都深刻地影響著貨幣的形態(tài)、流通方式和運行環(huán)境，產(chǎn)生了貨幣層次劃分不明確、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度不穩(wěn)定等影響貨幣政策有效性的問題，從而削弱了貨幣供應量作為中介目標的實際效果。

相反，更加易變的金融環(huán)境以及利率市場化的改革是醞釀利率作為新貨幣政策中介目標的溫床。根據(jù)麥金農(nóng)和肖的金融深化理論，發(fā)展中國家普遍存在金融抑制現(xiàn)象，這種金融約束阻礙了私人和儲蓄的形成，因而發(fā)展中國家想要促進經(jīng)濟增長就要通過金融自由化。一直以來，利率市場化是我國金融自由化改革的重要領域，改革的要點是讓金融機構在競爭性市場中擁有自主定價權，金融機構有權力根據(jù)資金狀況和對金融市場的判斷來決定資金價格，即由市場資金供求來決定利率水平。作為重要的資金價格，由市場本身決定的利率是資金配置的信號，在市場有效配置資源過程中起基礎性調(diào)節(jié)作用，能夠實現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化。以1996年第一次放開銀行同業(yè)拆借利率為突破口，我國一直在積極推進利率市場化改革，目前市場化利率在利率體系中的比重不斷擴大，資金逐步按市場價格配置的環(huán)境改善，微觀經(jīng)濟主體能更加敏銳地利用利率價格信息調(diào)整資金借貸，并調(diào)整儲蓄、消費和投資，利率管制和利率剛性條件下利率與宏觀經(jīng)濟變量的不穩(wěn)定關系和弱相關性也正在改善。因此，中國貨幣政策調(diào)控的長期計劃是從數(shù)量型目標向價格型目標發(fā)展，但現(xiàn)階段又面臨著是否應當放棄貨幣供應量中介目標而選擇其他目標的新挑戰(zhàn)。

二、相關研究的文獻綜述

從目前來看，貨幣政策中介目標的改革方向是從數(shù)量型目標向價格型目標過渡，但是國內(nèi)學者對于目前是否仍應當采用貨幣供應量作為中介目標并沒有形成一致意見。有些學者對貨幣供應量作為貨幣中介目標的有效性產(chǎn)生懷疑，并提出將利率等其他指標作為新的中介目標或者直接以通貨膨脹為目標。其中代表性的觀點有：李燕等（2000）認為央行對貨幣乘數(shù)控制有限、貨幣流通速度不穩(wěn)定，貨幣供應量有效控制的條件難以滿足，應當將貨幣政策中介目標向利率轉變；夏斌等（2001）通過對貨幣供應量實際值與目標值的實證考察發(fā)現(xiàn)貨幣供應的目標值未曾實現(xiàn)，基礎貨幣和貨幣乘數(shù)可控性低、貨幣流通速度下降使得貨幣供應量與經(jīng)濟增長和物價水平之間關系復雜，應當放棄貨幣供應量作為中介目標，利率、匯率等工具變量由于市場均衡水平形成機制還沒有更明確的研究成果，政策實施也不夠靈活，因此應當直接盯住通貨膨脹率，其他指標僅作為監(jiān)測目標；周誠君（2002）認為在我國貨幣供給是內(nèi)生的，利率幾乎是外生的，我國貨幣政策應轉向利率為主的多元間接調(diào)控體系；姚余棟和譚海鳴（2011）發(fā)現(xiàn)央票發(fā)行利率可以代表數(shù)量型和價格型的貨幣政策，其可測性、可控性和相關性都要優(yōu)于新增貸款和M2等數(shù)量型指標，也優(yōu)于基準存款利率、SHIBOR等價格型指標，以M2為代表的貨幣供應量指標已不適合作為中介目標；王國剛（2012）通過對2001—2010年的貨幣政策最終目標和中介目標的實現(xiàn)機理進行分析探討，得出“新增貸款”或“貸款增長率”是更符合中國特色的中介目標；任杰（2013）基于拓展的普爾分析證實了考慮金融創(chuàng)新因素的條件下市場化利率具有明顯優(yōu)勢代替貨幣供應量作為中介目標。

支持貨幣供應量的數(shù)量型目標繼續(xù)作為中介目標的代表性研究成果有：范從來（2004）認為現(xiàn)階段雖然貨幣供應量作為指標有一定局限性，但不應完全放棄，應當調(diào)整貨幣供應量的統(tǒng)計內(nèi)涵并通過利率、匯率市場化改革來改善其發(fā)揮作用的環(huán)境；劉明志（2006）通過考察市場利率與準備金水平、央行利率、物價水平之間變動的相關性，提出利率形成機制尚不完善，與經(jīng)濟景氣變化之間互動不夠強，還不適宜作為新的中介目標，而貨幣供應量對通貨膨脹有明顯影響，繼續(xù)作為中介目標具有合理性，可將其動態(tài)化；盛松成和吳培新（2008）提出貨幣供應量M2仍是貨幣政策的重要指標，由于貨幣政策主要傳導渠道是銀行貸款，實際上的中介目標是貸款規(guī)模+貨幣供應量；李正輝等（2012）以貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性為貨幣政策中介目標有效性的標準得出Divisa加權的貨幣供應量是一個更有效的指標。

上述文章提出的許多代表性見解推動了相關研究的進展，但大多注重對于中介目標有效性影響因素如貨幣流通速度、貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性、貨幣中介目標實現(xiàn)程度以及指標與宏觀經(jīng)濟變量之間的彈性的分析，較少通過構造量化標準進行比較。與此不同的是，秦宛順（2002）從貨幣政策最優(yōu)規(guī)則和有效規(guī)則出發(fā)，通過建立中央銀行福利損失函數(shù)比較利率和貨幣供應量為目標造成的福利損失判斷得出兩種方式是無差異的，可以靈活選擇；普爾（1970）在IS-LM模型基礎上，通過對比商品市場沖擊和貨幣市場沖擊導致的產(chǎn)出缺口方差來判斷利率與貨幣供應量指標的有效性。戈登（1984）、普爾（1987）的研究認為貨幣流通速度、貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性應與貨幣中介目標的選擇問題分離，除非貨幣流通速度是不可預期的。許多研究者開始將這種思想運用到模型中并對普爾的模型進行拓展，例如薩金特和華萊士（1975）將預期因素考慮進來，布蘭查德和費希爾（1989）將通貨膨脹和預期因素納入模型；Taylor（1993）提出了利率對通脹與產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則反映方程式，直接以通貨膨脹為最終目標，以利率為操作目標；Michael Woodford（2008）對貨幣數(shù)量的增長與經(jīng)濟增長之間的關系進行了實證檢驗，認為貨幣政策框架中不能忽視貨幣數(shù)量的方式；國內(nèi)學者張曉晶（2002）將金融創(chuàng)新引入IS-LM模型，索彥峰（2006）在此基礎上建立了考慮金融創(chuàng)新因素的普爾模型，通過模型推導得出金融創(chuàng)新初期中央銀行將優(yōu)先選擇貨幣供應量作為中介目標，而在金融創(chuàng)新快速發(fā)展階段利率目標更有吸引力，但長期看來利率目標也會因為金融創(chuàng)新失效，可以選擇通貨膨脹目標制；任杰（2013）將金融創(chuàng)新因素以二次非線性形式引入普爾模型進行實證研究，將模型參數(shù)表示為金融創(chuàng)新的函數(shù)，與標準普爾模型所得出的貨幣供應量較優(yōu)的結論不同，由于金融創(chuàng)新的存在選擇利率作為中介目標是更恰當?shù)摹５墙鹑趧?chuàng)新的引入只限于模型參數(shù)，理論上是對用實證數(shù)據(jù)回歸產(chǎn)生的系數(shù)是不影響的，而金融創(chuàng)新的二次形式也有待考察。此外，拓展模型的研究表明，許多情況下標準的普爾模型是非常有用的，本文的研究也是在標準普爾模型的基礎上展開的。

三、中介目標適用性的性能分析

首先，我們從貨幣政策中介目標的選擇標準出發(fā)，討論在金融創(chuàng)新與利率市場化背景下貨幣供應量與利率目標的適用性。

（一）可測性

可測性要求貨幣中介目標是可以觀測和計量的，這就要求中介目標的內(nèi)涵和外延有明確而合理的規(guī)定，指標能夠數(shù)據(jù)化并且能夠被中央銀行迅速而準確地收集、分析與理解。

貨幣供應量指標具備良好的可測性。各國通常根據(jù)資產(chǎn)流動性強弱劃分貨幣的層次，而且在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，每個層次都有清晰的定義和界限，各個層次的貨幣供給指標在中央銀行、各商業(yè)銀行和其他金融機構的資產(chǎn)負債表上都能清楚地反映，從而能夠從不同口徑對貨幣供應量進行監(jiān)測。我國目前主要參照M2層次的貨幣數(shù)量，M2包括流通中現(xiàn)金、活期存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、信托類存款、企業(yè)存款中有定期性質(zhì)的存款和其他存款，對貨幣供應量M2的監(jiān)控實際上也是對貨幣流動性的把控。但金融創(chuàng)新的發(fā)展模糊了劃分貨幣層次的界限，加劇了資金在貨幣層次之間存在的不穩(wěn)定性。新的金融工具產(chǎn)生使金融資產(chǎn)間的替代加強，一些新型的金融賬戶具有極強的變現(xiàn)能力，也就是說流動性強的金融資產(chǎn)能夠和存款具有相同的交易功能。這樣，原本與M2流動性相同應劃入M2范圍內(nèi)的類貨幣金融資產(chǎn)，并沒有在M2的統(tǒng)計內(nèi)涵中體現(xiàn)。具體來看，金融電子化產(chǎn)品和轉賬支付結算方式的發(fā)明增強了電子貨幣對現(xiàn)金貨幣的替代，降低了交易性貨幣需求彈性，促進了交易賬戶和投資賬戶的結合。例如互聯(lián)網(wǎng)金融“寶”類產(chǎn)品的交易和投資賬戶的綁定，使消費所用的交易貨幣和投資所用的投資資金之間能便捷轉換，投資賬戶購買的“T+0貨幣基金”能夠快速贖回，其流動性和銀行存款基本沒有差異，雖然目前為止這類賬戶占M2的比重并不大，但發(fā)展異常迅猛；銀行理財產(chǎn)品也是一個典型例子，由于實際利率低，相對于銀行存款，企業(yè)和居民更愿意通過投資渠道來保值增值。如果銀行理財產(chǎn)品將存款用來投資回購協(xié)議，那么直接融資過程中的部分資金從企業(yè)和居民的存款賬戶進入同業(yè)往來賬戶，這部分資金并不計入M2的統(tǒng)計口徑，但是規(guī)模增長非常快。M2數(shù)量將低估真實的流動性，降低貨幣供應量M2的可測性。

利率指標作為市場調(diào)節(jié)資金供求的價格水平也具有可測性。在利率市場化進程中，金融機構有更多自主權參與到資金的定價決策中。中國的利率體系以資金借貸的性質(zhì)可以劃分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三類，迄今為止各種利率的市場化情況是：第一，中央銀行基準利率中的公開市場操作利率已經(jīng)完成市場化改革，而法定準備金存款利率、超額準備金存款利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率還需要經(jīng)國務院批準由央行制定；金融市場利率基本放開，銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購和現(xiàn)券交易利率、國債、金融債以及企業(yè)債等的收益率已經(jīng)完成市場化；存貸款利率中目前只有外幣貸款利率完全實現(xiàn)市場化，外幣存款300萬元以上的大額存單的利率可以由金融機構與客戶協(xié)商制定，本幣存款利率放開下限，本幣貸款利率放開上限，并在逐步擴大浮動空間。貨幣當局不僅能夠直接獲取央行的基準利率，還會定期發(fā)布和調(diào)整基準利率使利率信息公開透明。由于計算機和信息技術的進步，金融市場上的利率水平，不論交易類型、期限長短，乃至已經(jīng)半市場化的存貸款利率其上下浮區(qū)間及占比，貨幣當局都能夠及時準確地獲取真實的利率指標，并匯集提煉準確的信息得到能夠反映市場資金供求的有效利率指標。因此，利率指標是一個可測的中介目標。

（二）可控性

可控性是指中央銀行能夠通過貨幣政策工具的運用，對中介目標進行有效的控制和調(diào)節(jié)使得中介目標能夠實現(xiàn)預期的水平和變動趨勢。

貨幣供應量是具有可控性的指標，但金融創(chuàng)新因素降低了貨幣中介目標的可控性。貨幣供給量由基礎貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定，通過商業(yè)銀行的存款派生功能乘數(shù)倍地創(chuàng)造信用。貨幣乘數(shù)q的公式為：

在傳統(tǒng)金融環(huán)境中，基礎貨幣基本上可由中央銀行直接控制，中央銀行通過向社會注入現(xiàn)金、向商業(yè)銀行貸款以及財政撥款等途徑自主地向社會注入高能貨幣。雖然外匯占款增加使基礎貨幣控制的難度加大，但基礎貨幣還處于可控狀態(tài)，而且不論選擇何種中介目標基礎貨幣的數(shù)量都是必須嚴厲掌控的。對于貨幣乘數(shù)，雖然央行不能完全控制，但是能夠對它施加重要影響，例如央行可以通過調(diào)節(jié)存款準備金率來調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)。然而，金融創(chuàng)新也使貨幣內(nèi)生化加劇：一方面，新的金融產(chǎn)品吸收和銀行存款一樣的可貸資金卻不需要受到存款準備金機制的約束，這樣導致基礎貨幣實質(zhì)的擴大，中央銀行不能完全控制基礎貨幣的數(shù)量，同時也縮小了法定存款準備金的覆蓋范圍。另一方面，央行對貨幣乘數(shù)的控制能力下降。轉賬支付和結算技術的進步降低了交易成本，新的金融理財產(chǎn)品出現(xiàn)使公眾持有現(xiàn)金的成本提高，從而使現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)情況減少，現(xiàn)金漏損率k降低，從而貨幣乘數(shù)q降低；新型負債賬戶模糊了活期存款賬戶和定期存款賬戶的界限，使得儲蓄賬戶上的資金具有活期賬戶的功能和變現(xiàn)能力，但是兩類賬戶的準備金率不同，活期存款準備金率更高，原本應該在活期存款賬戶上的資金余額卻儲蓄在定期賬戶上，導致法定準備金實際數(shù)額下降，活期存款轉化成定期存款比例t提高，實際貨幣乘數(shù)更低，但是這類新型賬戶或者有類似行為的業(yè)務的傳統(tǒng)賬戶其“活期變定期”的數(shù)額難以統(tǒng)計確定，因而貨幣乘數(shù)的不確定性增加。由此，金融創(chuàng)新不僅增加了貨幣供給的主體，還使貨幣乘數(shù)復雜多變，使貨幣供給外生這個條件被弱化，貨幣供應內(nèi)生性加強，央行貨幣政策對貨幣供應量的可控性減弱。

中央銀行對利率水平有著直接或間接的控制能力。直接由中央銀行規(guī)定的利率如中央銀行基準利率，這一類利率在當期相當于體系外生的利率，不受體系內(nèi)經(jīng)濟指標的影響；存款利率和貸款利率雖然能夠在一定范圍內(nèi)浮動，但分別規(guī)定了利率上限和下限，對市場利率的形成有一定限制。利率市場化意味著利率的價格形成機制越來越由市場資金供求關系決定，也就是利率形成內(nèi)生化的過程，這樣貨幣當局就不能直接對利率進行控制而需要借助操作工具，凱恩斯的理論模型中利率就是由貨幣供給和貨幣需求共同決定的價格，是一個內(nèi)生變量。已經(jīng)完成市場化的利率雖然不由貨幣當局規(guī)定，但形成機制受到央行貨幣政策操作工具的影響，在一定程度上是可以控制的，存款準備金率、再貼現(xiàn)利率被用于央行調(diào)節(jié)以達到中介目標，如果它們和市場利率有穩(wěn)定而密切的關系且能夠影響市場利率，或者市場利率對央行調(diào)節(jié)基準利率很敏感而且聯(lián)動變化的，那么利率指標就是可控的。事實上金融創(chuàng)新使得市場信息的傳遞充分而迅速，利率市場化使利率的內(nèi)生性增強，利率的決定因素也變得復雜，不再是由貨幣當局制定的外生變量，因此利率的可控性并沒有增強。

（三）相關性

相關性是指中介目標和最終目標變量之間的必須有緊密的相關聯(lián)系，這樣中央銀行就能夠通過監(jiān)控中介目標實現(xiàn)貨幣政策最終目標。雖然我國貨幣調(diào)控的最終目標包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、國際收支平衡等諸多目標，但目前最重要的是保持穩(wěn)定的物價水平和經(jīng)濟增長，也就是穩(wěn)健的貨幣政策。理論上來說，中介目標和最終目標之間的相關程度受貨幣政策的傳導機制影響；而思想史上對于貨幣供應量和利率在政策傳導中的重要性有很大分歧，尤其是凱恩斯學派和貨幣學派。凱恩斯學派非常重視利率指標在貨幣政策傳導機制中的作用，認為直接影響產(chǎn)量、就業(yè)和國民收入的是投資，貨幣因素的影響是間接的，認為貨幣供給增加以后首先降低利率、提高資本邊際效率增加投資，經(jīng)過投資乘數(shù)作用增加產(chǎn)量，否則貨幣供應的變化就是無效的，同時利率水平也是銀根松緊的標志。而貨幣主義學派并不看重利率在傳導機制中的作用，認為貨幣供應量對經(jīng)濟的影響是迅速而直接的，當貨幣供應超過了人們需要的真實現(xiàn)金余額，人們將多余的貨幣購買替代資產(chǎn)，包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，替代資產(chǎn)的價格受到影響從而直接刺激社會產(chǎn)出和貨幣收入。貨幣供應量和經(jīng)濟增長、物價水平是相關的，貨幣供給過多會引起通貨膨脹導致物價水平提升，會刺激總需求，促進經(jīng)濟增長。本文將建立VAR模型（向量自回歸模型）并進行協(xié)整分析，從實證的角度來研究貨幣供應量、利率和總產(chǎn)出、物價水平之間是否存在相關關系。

1. 變量選取與數(shù)據(jù)處理。本文選取我國1996年第一季度至2013年第四季度的72個季度數(shù)據(jù)①為樣本進行研究?？偖a(chǎn)出選取的是GDP季度數(shù)據(jù)，貨幣供應量選取的是M2的季度數(shù)據(jù)，物價水平是用月度CPI調(diào)整后的季度數(shù)據(jù)，利率選取的是銀行間同業(yè)拆借七天利率，因為在中國目前的利率體系中，同業(yè)拆借七天利率已經(jīng)形成市場化機制且成交量大，具有代表性，由于時間較短可以認為該利率不受價格預期干擾。在數(shù)據(jù)處理上，將GDP和M2的名義數(shù)據(jù)利用CPI指數(shù)轉化成實際數(shù)據(jù)，并對其進行了X-12季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)波動影響。最后對實際產(chǎn)量GDP，實際廣義貨幣供給M2，利率R和物價水平CPI進行取對數(shù)處理，以消除可能存在的異方差和變量單位的影響，將各變量分別用y、m、r、p表示，得到的數(shù)據(jù)如圖1、圖2所示。

大多數(shù)時間序列都是非平穩(wěn)的，為避免發(fā)生偽回歸，首先對時間序列數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)變量y、m、r、p都是非平穩(wěn)序列，而進行一階差分以后均為平穩(wěn)序列，因此認為這些時間序列是同階單整序列，單位根檢驗結果如表1所示。

2. 貨幣供應量指標的相關性檢驗。如果模型變量之間存在協(xié)整關系，那么就能夠建立穩(wěn)定的VAR模型。對變量進行滯后階數(shù)檢驗，根據(jù)LR、FPE、AIC和HQ準則判斷VAR模型的滯后階數(shù)為2階。Johansen協(xié)整檢驗的結果如表2所示，檢驗結果說明變量之間存在一個協(xié)整關系，由于所有變量在時間上都是趨勢平穩(wěn)的，因而考慮一個趨勢項，由此得出變量之間存在長期均衡關系。

對于存在協(xié)整關系的變量可以建立VAR模型，經(jīng)過單位根檢驗后由特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)部，可知VAR模型是穩(wěn)定的，由此可以認為M2、GDP和CPI之間具有長期的均衡關系，M2作為中介目標與最終目標之間有一定的相關性。在穩(wěn)定的VAR模型下，可以直接進行格蘭杰因果性檢驗，從表3的檢驗結果看來，物價水平會影響貨幣供應量，貨幣供應量也會影響物價水平；但貨幣數(shù)量并不是總需求的顯著影響因素，總需求對貨幣需求也沒有顯著的影響。這說明M2是引起物價上漲的重要原因。因此對于M2的監(jiān)測有利于控制通貨膨脹，M2和GDP之間的相關性在5%的水平上并不顯著，在10%的置信水平上M2與產(chǎn)出水平呈現(xiàn)出因果關系，說明M2與產(chǎn)出水平有一定相關性，但是在監(jiān)督產(chǎn)出指標上不足。

3. 利率指標的相關性檢驗。利用同樣的方法建立上述的VAR（2）模型，Johansen協(xié)整檢驗的結果如表4所示，檢驗結果說明變量之間利率、實際產(chǎn)出和物價水平之間存在一個協(xié)整關系。在穩(wěn)定的VAR模型下對三者做格蘭杰因果檢驗得到的結果見表5，從中可知r是影響產(chǎn)出水平的因素，但是和物價水平的相關性很弱。物價和產(chǎn)出對于利率的影響都非常有限，側面說明了我國的利率水平雖然在長期內(nèi)與產(chǎn)量和物價有均衡的關系，但在短期內(nèi)與經(jīng)濟變量之間的相互影響明顯不夠，利率敏感度不高，這可能和我國目前尚未完全放開市場利率有關。

四、中介目標有效性的普爾模型分析

本文的第二部分通過討論貨幣供應量和利率指標在可測性、可控性和相關性三個標準上的表現(xiàn)來比較兩者作為中介目標的優(yōu)劣。接下來，將通過建立標準的普爾模型，將中介目標的有效性量化處理利用政策福利函數(shù)直接進行比較。

（一）模型建立

（二）模型回歸

該模型所有的數(shù)據(jù)都直接采用本文第二部分選取和處理的數(shù)據(jù)，即y、r、m的時間序列數(shù)據(jù)，序列已經(jīng)經(jīng)過協(xié)整檢驗證明都是一階單整序列，可以避免變量之間的偽回歸，并且通過格蘭杰因果關系檢驗證明了利率r是影響產(chǎn)出y的因素，產(chǎn)出y在10%的顯著性水平上是貨幣供應量m的格蘭杰原因，因此可以對其建立回歸模型。在對以往標準普爾模型的回歸上做以下兩點改進：第一，樣本區(qū)間的利率水平具有明顯的階段性變化特征，因而考慮將樣本作階段性劃分，設置兩個虛擬變量D0、D1，將樣本期間分為三個時間段1996Q①—2005Q4，2006Q1—2008Q4，2009Q1—2013Q4，并對模型進行鄒至莊斷點檢驗后發(fā)現(xiàn)顯著通過，檢驗結果見表6；第二，對聯(lián)立方程模型整體進行回歸，從而避免單獨回歸IS方程或LM方程而導致偏差。

聯(lián)立方程模型如下：

回歸結果如表7所示，根據(jù)回歸系數(shù)將目標函數(shù)表達式記錄在表8中。

利用利率規(guī)則與貨幣供給量規(guī)則之間造成產(chǎn)出波動性的差值表示兩種規(guī)則下貨幣政策的優(yōu)劣程度，令L=Li-Lm，由模型設定中的分析可得：當L>0時，貨幣數(shù)量規(guī)則更優(yōu)；當L<0時，利率規(guī)則更優(yōu)；當L=0時，兩者無明顯區(qū)別。將？滓u2與？滓v2數(shù)據(jù)代入L的表達式可得圖3中L值的情況。從圖3中明顯可以看出除了2003年第三季度和2006Q1-2008Q4時間段內(nèi)有L<0的情況，絕大多數(shù)的情況是貨幣供給為中介目標的貨幣政策下比利率為中介目標所造成的經(jīng)濟波動更小，由此可以得出在實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長目標方面貨幣供應量相對于利率是一個更好的中介目標。尤其是在1999年、2009年和2011年等特殊年份中，也就是在金融危機和歐債危機爆發(fā)滯后2～3個季度以內(nèi)，貨幣供應量目標相對于利率目標的優(yōu)勢非常明顯。這些年份有兩個共同特點：一是利率下降到低于普通年份的水平，以銀行間七天同業(yè)拆借加權平均利率為例，1999年第三季度名義利率從第二季度的4.21%下降到2.87%，下降幅度47%，2008年第四季度同比第三季度下降51%，2011年第一季度下降46%，在2009年第一季度名義利率只有0.99%的極低水平，全年利率不超過1.5%，利率難以進一步下降，而貨幣政策還要進一步寬松，貨幣當局進而使用貨幣數(shù)量監(jiān)測流動性從而觀察經(jīng)濟體景氣水平；二是經(jīng)濟體系面臨著更大的外部沖擊，尤其是1998年亞洲金融危機和2008年世界經(jīng)濟危機，對于模型來說是加大了隨機干擾項的擾動，造成了利率與產(chǎn)出缺口之間不穩(wěn)定性增加，產(chǎn)出波動更加劇烈，此時貨幣數(shù)量目標顯示出更好的抗干擾性。

五、結論及建議

（一）研究結論

與提倡放棄貨幣供應量目標而采用其他價格型目標的觀點不同，本文研究結論認為，貨幣供應量仍然是一個與實際經(jīng)濟變量關系更為緊密的指標，雖然其有效性有所下降，但目前階段尚不具備采用利率作為中介目標的條件。在建立目標損失函數(shù)的基礎上，還發(fā)現(xiàn)貨幣政策中介目標的有效性受到經(jīng)濟外部沖擊的影響，利率目標在經(jīng)濟危機環(huán)境中有效性下降比貨幣供應量目標更為明顯。因此，通過對貨幣政策中介目標的可測性、可控性和相關性，以及建立普爾模型和政策損失函數(shù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，我國目前使用貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是更好選擇，尤其是在危機時期貨幣供應量的調(diào)控能更好地適應外部沖擊。雖然以金融創(chuàng)新為代表的金融環(huán)境變化使貨幣供應量目標的有效性下降，利率市場化進程也提高了利率與最終目標之間的關聯(lián)度并改善了利率作為中介目標的有效性，但我國利率目前尚未完成市場化進程，利率價格形成機制并不暢通，如果強行實行利率中介目標，很可能造成經(jīng)濟體系之間的不協(xié)調(diào)，因而目前還不具備用利率完全代替貨幣供應量作為中介目標的條件。

（二）政策建議

當前，全球金融創(chuàng)新加劇了貨幣需求沖擊，數(shù)量目標有效性趨于下降，利率市場化改革客觀上為利率作為中介目標提供了更好環(huán)境，因此應當動態(tài)地觀測價格型和數(shù)量型兩種貨幣中介目標，設定并盯住主要目標，同時監(jiān)測其他指標的變化。當前應為價格型指標發(fā)揮作用營造良好的環(huán)境，穩(wěn)步推進利率市場化改革，完善利率的價格形成機制，消除金融壓抑對資金價格形成的約束干擾，使利率變量與實際經(jīng)濟變量之間的關系更為密切，從而提高與最終目標之間的相關性。當然，由于目前利率目標的作用條件尚不成熟，貨幣供應量作為中介目標仍然具有合理性。為增強其可測性和可控性，本文提出以下建議。

首先，調(diào)整貨幣供應量的統(tǒng)計范疇，尤其是目前主要的觀測指標M2。在金融創(chuàng)新背景下，除了廣義的貨幣供應量，還應當考慮流動性強的和替代性強的金融資產(chǎn)在增強實際流動性中的作用，使貨幣供應量更好地反映體系整體的流動性。對于新金融產(chǎn)品、新型賬戶要有更加明確監(jiān)管和規(guī)定，充分考慮新型金融業(yè)務對貨幣供應量的影響，不僅應當關注貨幣供應的增量，還應該關注貨幣存量，使觀測指標更加科學地反映經(jīng)濟景氣程度和最終目標。其次，在從數(shù)量型目標向價格型目標或綜合目標過渡之前，需要對具體的價格型目標進行細致研究。本文采用的利率是銀行間同業(yè)拆借利率，如果要使用利率作為中介目標，那么采用何種利率最優(yōu)，是否有更合適的利率指標例如SHIBOR、央票利率（姚余棟2011）、準備金基準利率等使得中介目標的有效性更高。再次，借鑒美國的歷史，美元在全球化后加大了美國貨幣政策宏觀調(diào)控的難度，開放經(jīng)濟條件下中國對外貿(mào)易規(guī)模明顯增加，人民幣跨境流動的規(guī)模明顯增大，隨著人民幣國際化的推進，資本項目開放度提高，在執(zhí)行貨幣政策時往往要考慮到匯率政策，僅僅通過利率項目不足以監(jiān)測政策最終目標，可以考慮綜合使用包括匯率在內(nèi)的多個貨幣政策中介目標。最后，應當加強金融危機期間的風險防范，加強對金融機構的指導和監(jiān)管，對高杠桿帶來的利率與經(jīng)濟變量之間的敏感度有正確評估。由于金融危機時體系更為脆弱，利率與產(chǎn)出缺口關系的波動明顯加強，有效性明顯下降，在監(jiān)測價格型指標時必須重視數(shù)量型指標。

注釋：

①1996Q1：1996年第一季度數(shù)據(jù)。

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責任編輯、校對：秦學詩

Abstract：The choice of intermediate target of monetary policy is crucial to the realization of the ultimate goal of a country's macroeconomic policy， in different historical periods and macro environment， each country has different tendency to choose intermediate target of price type or quantity type. In a specific period of the current global financial innovation and the general interest rate market and China's price target control conditions are not yet ripe， we should carefully select the monetary policy intermediary target， continue to choose the target of money supply， adjust the statistical caliber of money supply， accelerate the process of marketization of interest rates， and further improve the monetary policy transmission mechanism.

Key words：monetary policy； intermediate target； financial innovation； interest rate marketization