李 丹

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

MM理論的適用性分析

李 丹

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

本文首先對MM理論進(jìn)行闡述，然后通過對以中興通訊為主的幾家電子行業(yè)的企業(yè)近十年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，分析了在MM理論下債務(wù)資本結(jié)構(gòu)與公司的資本成本和公司價(jià)值之間的相關(guān)數(shù)量關(guān)系，通過分析來驗(yàn)證MM理論在我國的適用性，并在此基礎(chǔ)上提出了MM的理論缺陷以及該理論給我們帶來的啟示與指導(dǎo)意義。

公司資本結(jié)構(gòu)；MM理論；中興通訊

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，公司資本成本率與公司的價(jià)值三者之間關(guān)系的基本理論。它是企業(yè)籌資方式選擇的核心，企業(yè)應(yīng)綜合考慮相關(guān)因素，確定自身最佳的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德認(rèn)為，早期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)建立的。1958年，莫迪格利尼和米勒又在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一系列研究，提出了著名 的MM理論。

然而在現(xiàn)實(shí)企業(yè)的經(jīng)營當(dāng)中，資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值這兩者之間是否存在一定的相關(guān)關(guān)系？如果存在，這種關(guān)系到底是怎么樣的？是否存在屬于企業(yè)自身的最佳的資本結(jié)構(gòu)？這些問題都是值得我們?nèi)ニ伎嫉膯栴}，如果結(jié)果真如MM理論所述，那么企業(yè)則可以為了自身價(jià)值的提高來采取負(fù)債籌資的方式，如果企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，那么企業(yè)則可以根據(jù)自身情況進(jìn)行分析，尋找屬于自身的資本結(jié)構(gòu)，在今后的公司運(yùn)行中，按照確定的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行籌資。這對于企業(yè)的實(shí)踐非常有價(jià)值。

本文通過對以中興通訊為主的幾家電子計(jì)算機(jī)行業(yè)的企業(yè)的近十年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析,以此來驗(yàn)證MM理論在我國企業(yè)的適用性，并由此分析MM理論存在的局限性，以及指導(dǎo)意義，對企業(yè)提出合理的建議。

二、MM理論概述

(一)MM理論的基本假設(shè)

1.完全的資本市場；

2.有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)上；

3.所有債務(wù)均無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；

4.投資者對企業(yè)未來的收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；

5.投資者預(yù)期的EBIT固定不變。

(二)MM的無稅模型

在基本假設(shè)基礎(chǔ)上，莫迪格利尼和米勒提出：在不存在公司稅的前提下，公司改變資本結(jié)構(gòu)并不能改變企業(yè)自身的價(jià)值。即無稅的MM的理論模型：

命題1：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值。即：

Vl=EBIT/Kwacc=EBIT/Ksu=Vu

式中，Vl和Vu分別表示有無負(fù)債時(shí)企業(yè)的市場價(jià)值，EBIT 表示息稅前利潤， Kwacc表示加權(quán)平均資本成本。

命題2：負(fù)債企業(yè)的股本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。即：

Ksl=Ksu+(Ksu- Kd)(D/S)

式中，Ksl和Ksu分別表示負(fù)債和無負(fù)債企業(yè)的股本成本， Kd表示稅前債務(wù)成本，D和S分別表示債務(wù)和普通股的市場價(jià)值。

(三)MM的有稅模型

1963 年，莫迪格利尼和米勒在無稅的MM理論里引入了公司所得稅因素，進(jìn)而提出了MM理論的有稅模型：由于利息的支付可以抵稅，所以財(cái)務(wù)杠桿的作用使得公司稅后的加權(quán)平均資本成本Kwacc降低了，從而企業(yè)價(jià)值提高。

命題1：負(fù)債企業(yè)價(jià)值分為相同風(fēng)險(xiǎn)下的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值與因?yàn)樨?fù)債少繳納所得稅而增加的企業(yè)價(jià)值兩部分。即：

Vl=Vu+TD

式中， T是所得稅稅率。

命題2：和無稅的模型一樣，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股本成本與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，不同的是，此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與企業(yè)所得稅率有關(guān)；

Ksl=Ksu+(Ksu- Kd)(1- T)(D/S)

有稅的MM理論認(rèn)為，加入了公司所得稅的因素后，盡管負(fù)債比率的提高仍然會(huì)使得權(quán)益資本成本上升， 但上升幅度與不考慮公司所得稅時(shí)相比較低。所以，企業(yè)的債務(wù)水平越高，加權(quán)平均資本成本越低，從而企業(yè)價(jià)值越大。

三、基于MM理論的計(jì)量模型

考慮到現(xiàn)實(shí)情況企業(yè)是要繳納所得稅的，所以本文的實(shí)證分析是基于有稅的MM理論。

(一)從資本成本考慮

Ksl=Ksu+(Ksu- Kd)(1- T)(D/S)

而此時(shí)，稅后加權(quán)平均資本成本應(yīng)該是負(fù)債企業(yè)的股本成本和稅前債務(wù)成本的加權(quán)平均數(shù)，即：

Kwacc=[Ksu+(Ksu- Kd)(1- T)(D/S)][S/D+S]+Kd[ 1- T][D/D+S]=Ksu[ 1- T(D/D+S)]

(二)從公司價(jià)值考慮

Vl=Vu+TD

其中：Vu表示有公司稅時(shí)，無負(fù)債的企業(yè)的價(jià)值，即：Vu=EBIT(1- T)/Ksu。

這兩個(gè)模型是MM理論產(chǎn)生的基本模型，分別從成本和企業(yè)價(jià)值全面的說明MM理論的觀點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率越高，加權(quán)資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越高。

四、以中興通訊為主的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

(一)中興通訊的簡介

中興通訊公司是在全球領(lǐng)先的綜合性的通信設(shè)備制造業(yè)上市公司和全球綜合通信解決方案的提供商之一。之所以選擇中興通訊是因?yàn)槠浣陙淼馁Y產(chǎn)負(fù)債率都在50%以上，并且公司發(fā)展較好，所以想通過對它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，看其是否符合有稅的MM理論，是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。本文中的數(shù)據(jù)全部來源于各公司官網(wǎng)所公布的年度審計(jì)報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過手動(dòng)整理而得。

(二)中興通訊的資本結(jié)構(gòu)

本文選取近十年的中興通訊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析，中興通訊的資本結(jié)構(gòu)如下表所示：

年度資產(chǎn)負(fù)債率年度資產(chǎn)負(fù)債率20050.52483086220100.70337137420060.57882520220110.75050540420070.67098827220120.78930192420080.70149863220130.76393077820090.73736821520140.752457722

我們可以看出，中興通訊這10年來的資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在50%以上，尤其是近幾年均在70%以上，最高的達(dá)到將近80%，初步的符合MM理論中所說的資產(chǎn)負(fù)債率越高越好。下面從資本成本和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)方面具體進(jìn)行分析。

(三)從資本成本角度探究

根據(jù)上面所述的公式：

Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)

Kwacc=Ksu[1-T(D/D+S)]

其中Ksu=每股收益/每股凈資產(chǎn)，Kd=利息支出/負(fù)債，D為負(fù)債，S為所有者權(quán)益.

通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理發(fā)現(xiàn)，2012年，中興通訊由于在經(jīng)營時(shí)采取了較為激烈的策略，并且沒有及時(shí)對市場的變化做出應(yīng)對，以至于造成經(jīng)營業(yè)績不佳，凈利潤為負(fù)。所以在這里剔除掉2012年的數(shù)據(jù)根據(jù)公式進(jìn)行計(jì)算得到下表：

年度Kwacc年度Kwacc20050.10248220100.11478120060.06466220110.06931620070.09372620130.04909220080.10383820140.08422820090.1225

由MM理論可知，由于利息的稅遁作用，加權(quán)平均資本成本Kwacc應(yīng)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而降低。從表中可看出，在資產(chǎn)負(fù)債率最大的2013年，Kwacc最小。具體對比如下圖：

在2010年以后，加權(quán)平均資本成本Kwacc與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)相反方向的增長趨勢。然而在前幾年并不符合，說明權(quán)益資本成本隨著負(fù)債的增多而有所提升，而在考慮了公司所得稅之后，升幅仍然保持較高水平，負(fù)債節(jié)稅的利益并未使得加權(quán)平均資本成本降低。

具體分析如下：

年度資產(chǎn)負(fù)債率變化率Ksl’變化率Kwacc變化率20060.102879506-0.284842504-0.36903415420070.1592243550.9187946810.44946144520080.045470780.1880425540.10789378420090.0511327910.4080225330.1797222462010-0.04610565-0.169141885-0.06301132120110.067011584-0.342033664-0.39610409720130.017888444-0.353890859-0.2917616032014-0.0150184490.9215683980.715716389

其中Ksl’表示不考慮公司所得稅時(shí)的權(quán)益成本，由此看出，2007年～2010年這4年，Ksl’和資產(chǎn)負(fù)債率的變化同方向，并且Ksl’變化幅度遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債率的變化幅度，負(fù)債節(jié)稅利益的變化不足以改變加權(quán)資本成本的改變，造成了這幾年數(shù)據(jù)的不一致。

(四)從公司價(jià)值角度考慮

根據(jù)上面所述的公式：Vl=Vu+TD

其中：Vu=EBIT(1-T)/Ksu，EBIT=利潤總額+利息支出

通過對中興通訊近十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(已剔除2012年)進(jìn)行計(jì)算得到下表：

年度Vl年度Vl200513,463,213,267201042,201,465,753200615,804,647,529201155,011,204,363200720,263,858,461201362,103,842,274200826,507,246,817201456,849,280,422200932,955,606,889

由MM理論可知，公司價(jià)值應(yīng)該隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而提升。從表中可看出，在資產(chǎn)負(fù)債率最大的2013年，公司價(jià)值最大。具體對比如下圖：

通過對比，公司的價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率變化基本同方向，滿足MM理論。除此之外，近年來，中興通訊的資產(chǎn)負(fù)債率基本上保持在70%左右，沒有繼續(xù)上升，并不是像MM理論所說，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到百分之百時(shí)最好。

(五)四家公司的財(cái)務(wù)分析

除此之外，為了充分驗(yàn)證MM理論，另取了四個(gè)類似于中興通訊的電子行業(yè) 的公司，分別為國光電器，超華科技，康強(qiáng)電子電子，橫店東磁。

由于篇幅限制，只敘述最終結(jié)果：這四家公司基本滿足MM理論，但特別地，康強(qiáng)電子的最優(yōu)資本負(fù)債率為0.59，橫店東磁的最優(yōu)資本負(fù)債率為0.26，說明在現(xiàn)實(shí)企業(yè)的運(yùn)作當(dāng)中，存在自身最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，MM理論存在局限性。

五、結(jié)論

由此，我們通過兩個(gè)基本的模型對以中興通訊為主的六家公司的近十年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析，得到的結(jié)果是基本上滿足了MM理論，即公司的價(jià)值隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而上升。對于加權(quán)資本成本，不滿足的幾年是因?yàn)殡S著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，權(quán)益資本上升的幅度太大，加入公司所得稅后，由所得稅帶來的節(jié)稅作用并不能使得成本下降。

然而從其余的五家電子企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，雖然有些公司基本上滿足了MM理論所說的企業(yè)價(jià)值隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而上升，但是企業(yè)負(fù)債率普遍較低，基本上沒有達(dá)到百分之五十，并不完全說明資產(chǎn)負(fù)債率越大越好。對于中興通訊來說，這幾年的資產(chǎn)負(fù)債率基本上穩(wěn)定在百分之七十左右，說明企業(yè)不會(huì)過多的進(jìn)行負(fù)債，不可能像理論中所說的當(dāng)負(fù)債率達(dá)到百分之百時(shí)最好。而另一種情況是，在初步滿足了MM理論的同時(shí)，企業(yè)存在自身最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，當(dāng)超過該值時(shí)，企業(yè)價(jià)值不但不上升反而會(huì)減少。這也進(jìn)一步說明，MM理論并不是對于每個(gè)企業(yè)都是適用的，雖然它的產(chǎn)生具有理論基礎(chǔ)，但是企業(yè)在其運(yùn)行過程中需要考慮的問題很多，包括當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率提高時(shí)，會(huì)產(chǎn)生很多其他的成本，所以并不能完全按照MM理論的適用環(huán)境來運(yùn)行。這也使得很多企業(yè)并沒有保持很高的負(fù)債比率，而是根據(jù)自身的情況進(jìn)行優(yōu)序融資。從另一個(gè)方面來說，舉債是有條件的，只有當(dāng)企業(yè)具有較強(qiáng)的資信時(shí)，才能更好地借款融資。

以上實(shí)證研究的結(jié)論充分說明，MM理論仍然具有它的局限性。

(一)MM理論的局限性

1.MM理論沒有考慮破產(chǎn)成本與代理成本等其余成本。實(shí)際上，公司在確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須要對負(fù)債節(jié)稅所帶來的公司價(jià)值的增加以及由于負(fù)債增加而引起的其余成本的增加這兩者之間進(jìn)行分析與衡量。不能一味的按照MM理論所說的去無條件的進(jìn)行負(fù)債。負(fù)債是有利率風(fēng)險(xiǎn)的，而且隨著杠桿作用的增加，企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而成本越大。這也是實(shí)證過程中，加權(quán)平均成本的最終結(jié)果并不符合理論的一個(gè)重要原因，由節(jié)稅作用帶來其余成本的增加不足以使得最終成本的下降。

2.前提假設(shè)太過于嚴(yán)格。MM 理論假定了的五個(gè)基本假設(shè)，然而從現(xiàn)實(shí)的角度來看，這些假設(shè)是很難真正存在并成立的，這也是造成許多企業(yè)在財(cái)務(wù)分析中并不充分滿足MM理論的原因。

3.MM 理論認(rèn)為越高的負(fù)債率對企業(yè)越有利，甚至負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。而從現(xiàn)實(shí)的企業(yè)數(shù)據(jù)分析可知，大多數(shù)企業(yè)并未保持很高的資產(chǎn)負(fù)債率，尤其是當(dāng)達(dá)到一定點(diǎn)后就不再增加，出現(xiàn)這種矛盾是因?yàn)镸M理論并沒有考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本。

正是由于MM理論的局限性，在現(xiàn)實(shí)中，大部分的公司并未按照MM理論所述進(jìn)行融資，MM理論只能作為一個(gè)理論模型對我們的理論和實(shí)踐進(jìn)行指導(dǎo)，并不是一個(gè)具有操作性的工具。

(二)MM理論指導(dǎo)意義

1.MM理論是基于與我國完全不同的西方國家市場的。所以對于我們的啟示是，應(yīng)基于國外研究的理論基礎(chǔ)，結(jié)合我國自身特殊情況，建立適用于本國自己的優(yōu)化模型，為我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)踐提供理論依據(jù)。這對于我國本土企業(yè)是非常重要的，我國企業(yè)需要找到屬于自己的提高企業(yè)價(jià)值的方法，而不是完全按照國外的理論去實(shí)踐。

2.根據(jù)MM理論的局限性，企業(yè)必須在由債務(wù)融資的稅遁作用和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的成本之間選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。雖然不存在絕對的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，但是可以權(quán)衡之后找到相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。而值得我們注意的是，無論是企業(yè)的稅遁作用，還是由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起的成本，都是由企業(yè)自身的行業(yè)背景、盈利水平和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等現(xiàn)實(shí)因素決定的，不同的企業(yè)可能很不相同。所以企業(yè)，必須要根據(jù)自己企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，結(jié)合理論找到實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值的方法。

3.MM理論也間接證明了，企業(yè)的資本成本并不取決于資本的來源。而是資本在使用過程中的所產(chǎn)生的收益、所面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及過程中的現(xiàn)金流量，共同決定了資本對于公司的價(jià)值。由此我們可以看出，在現(xiàn)實(shí)中，通過資本結(jié)構(gòu)的改變確實(shí)能夠增加企業(yè)價(jià)值，但是并不能影響企業(yè)的資產(chǎn)本身所創(chuàng)造出的企業(yè)的收益。所以，如果企業(yè)要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，還是應(yīng)該更加關(guān)注于如何更好地利用企業(yè)資本，如何提高資本的運(yùn)營管理效率。

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