肖楠

（中國鐵路經(jīng)濟規(guī)劃研究院研究實習員，北京100038）

鐵路發(fā)展基金運作模式研究

肖楠

（中國鐵路經(jīng)濟規(guī)劃研究院研究實習員，北京100038）

鐵路發(fā)展基金是中央政府支持的、以財政性資金為引導的多元化鐵路投融資市場主體，對于創(chuàng)新鐵路投融資體制，吸引社會資金投資鐵路，加快鐵路建設，促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康協(xié)調發(fā)展具有十分重要的意義。如何募集資金，管好用好基金，發(fā)揮其在鐵路發(fā)展中的重要作用，需要深入研究。根據(jù)《鐵路發(fā)展基金管理辦法》等規(guī)定，重點對資金募集來源、資金投資方向、給予社會投資人的回報水平等問題進行研究。

鐵路發(fā)展基金；運作模式；投融資

0 引言

設立鐵路發(fā)展基金是推進投融資體制改革、多渠道籌集建設資金的重要舉措。2014年9月26日，中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司成立，鐵路發(fā)展基金已進入實際運作階段。鐵路發(fā)展基金是中央政府支持的、以財政性資金為引導的多元化鐵路投融資市場主體。基金兼具政府性和市場性特征，等級高規(guī)模大，運作模式創(chuàng)新，立足于鐵路融資的長期可持續(xù)發(fā)展?；鸬脑O立對于創(chuàng)新鐵路投融資體制，吸引社會資金投資鐵路，加快鐵路建設，促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康協(xié)調發(fā)展具有十分重要的意義。

未來如何募集資金、管好用好基金，發(fā)揮其在鐵路發(fā)展中的重要作用是需要研究和解決的問題。本文根據(jù)鐵路發(fā)展基金的定位、管理體制等規(guī)定，重點對資金募集來源、資金投資方向、給予社會投資人的回報水平等問題進行了研究。

1 鐵路發(fā)展基金概況

中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司（以下簡稱“基金公司”）成立于2014年9月26日，注冊資金為人民幣596億元，類型為股份有限公司（非上市），存續(xù)期為15年，經(jīng)營范圍主要為鐵路建設項目和鐵路土地綜合開發(fā)經(jīng)營性投資及管理；投資咨詢及相關業(yè)務服務①全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)—工商公示信息，中華人民共和國國家工商行政管理總局（參見表1）。

表1 基金公司股權基本情況

在管理結構方面，基金公司下設多個部門，包括：投資開發(fā)一部、二部，開發(fā)部，融資部，財務部，綜合部等。優(yōu)先股股東享受穩(wěn)定的收益回報，但并不直接參與基金公司經(jīng)營管理（參見圖1）。

圖1 中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司組織結構

2 鐵路發(fā)展基金運作模式

圖2 鐵路發(fā)展基金運作框架

基金運作主要包含募、投、管、退四個階段。鐵路發(fā)展基金運作框架如圖2所示[1]。

2．1 資金募集

中國鐵路總公司（以下簡稱鐵路總公司）作為政府出資人代表，是基金的普通股股東、主發(fā)起人，負責提出基金年度募集規(guī)模建議?；鸸矩撠熤贫ɑ鹉甓饶技桨覆⒔M織實施。2014年投入鐵路發(fā)展基金的中央財政資金為550億元，向社會投資人募集資金82億元，約定的固定回報率為5.5％。2015年，鐵路發(fā)展基金計劃以增資擴股方式發(fā)行股份總規(guī)模為1 250億股，其中向鐵路總公司定向發(fā)行普通股550億股，以非公開方式向社會投資人發(fā)行優(yōu)先股700億股。2015年6月，中國太平洋人壽保險股份有限公司、中國太平洋財產(chǎn)保險股份有限公司分別認購鐵路發(fā)展基金增發(fā)優(yōu)先股300億股、20億股，占增發(fā)后優(yōu)先股股份總數(shù)的比例分別為38.36％、2.56％②中國太平洋保險（集團）股份有限公司關于控股子公司投資中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司優(yōu)先股的公告，2015年6月15日。

在資金募集來源方面，鐵路發(fā)展基金資金募集的主要對象是機構投資者。首先，鐵路發(fā)展基金由中央財政資金主導，主要投向國家批準的鐵路項目，且由鐵路總公司進行本金與收益擔保，安全性較高；其次，鐵路發(fā)展基金按照成本法計價，可以有效規(guī)避市場波動，同時每年支付投資者固定合理回報，能夠保證資產(chǎn)穩(wěn)健收益；第三，2014年鐵路發(fā)展基金給予社會投資人的回報水平為5.5％，雖然短期內收益有限，但是從利率長期發(fā)展趨勢分析具有一定吸引力；第四，鐵路發(fā)展基金持有一年后可以轉讓，具備一定流動性。因此，鐵路發(fā)展基金風險收益特征與保險資金、信托資金、企業(yè)年金、社?；?、銀行資金等注重長期穩(wěn)健投資的機構投資者的需求較為匹配，因而對于這些資金具備較高配置價值。

保險資金具有投資周期長，單筆規(guī)模大的特點，偏重投資安全性和回報穩(wěn)定性，鐵路發(fā)展基金所具有的投資風險小、資金安全性高、投資回報穩(wěn)定、退出安全的優(yōu)勢恰好滿足保險資金的投資需求。與此同時，保監(jiān)會明確鐵路發(fā)展基金優(yōu)先股以賬面價值作為其認可價值[2]，發(fā)改委、保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文鼓勵保險資金參股政府出資發(fā)起設立的各類投資基金[3]。保險資金投資鐵路發(fā)展基金優(yōu)先股獲得了政策支持。因此，鐵路發(fā)展基金資金募集應以保險資金為主，尤其是大型保險機構。

此外，信托資金、企業(yè)年金等也都是適合做為鐵路發(fā)展基金的募集資金來源?！蛾P于進一步鼓勵和擴大社會資本投資建設鐵路的實施意見》明確，按照特事特辦的原則，支持通過設立專項信托計劃和公募基金產(chǎn)品募集鐵路發(fā)展基金。對于企業(yè)年金，2014年人社部啟動了企業(yè)年金基金進行股權和優(yōu)先股投資試點，鐵路發(fā)展基金被選為首批投資試點之一[4]。

2．2 資金投資

在資金投資方面，鐵路發(fā)展基金主要用于國家批準的鐵路項目資本金，規(guī)模不低于基金總額的70％。鐵路發(fā)展基金應充分發(fā)揮投融資平臺作用，拓展鐵路投融資渠道，滿足鐵路建設資金需求。對于鐵路項目投資，采用委托管理模式，委托鐵路總公司作為投資管理人進行投資管理。鐵路總公司按照國家鐵路投資政策和鐵路發(fā)展基金投資方向，落實國家關于鐵路項目批復要求和年度投資計劃安排，提出基金年度投資項目安排意見并備案。基金公司負責制定基金年度投資計劃并組織實施。根據(jù)基金公司披露的年度報告，2014年鐵路發(fā)展基金共投資了39家合資鐵路公司③全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)—企業(yè)公示信息—2014年度報告，中華人民共和國國家工商行政管理總局。

在投資鐵路項目之外，鐵路發(fā)展基金其余資金可以投資土地綜合開發(fā)等經(jīng)營性項目，提高整體投資效益。此部分可采用自行管理或委托投資管理，應按照市場化原則，參與風險可控的多元投資，但不得用于擔保、期貨交易、衍生金融產(chǎn)品等高風險領域。長期以來，鐵路本身積累了大量的土地資源，特別是在鐵路快速發(fā)展的過程中，很多既有客站站區(qū)位于城市中心區(qū)域，土地資產(chǎn)價值高，一些沿線經(jīng)濟較好的區(qū)域，鐵路土地也有較大的開發(fā)空間。與此同時，《國務院關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》（國發(fā)〔2013〕33號）以及《關于支持鐵路建設實施土地綜合開發(fā)的意見》（國辦發(fā)〔2014〕37號）的發(fā)布，給鐵路土地綜合開發(fā)提供了良好的發(fā)展環(huán)境。基金運作初期可以將鐵路土地綜合開發(fā)作為經(jīng)營性項目的主要投資方向，選擇物流地產(chǎn)為重點領域。隨著發(fā)展基金運作逐步成熟，可精心設計投資方案，尋找最佳獲利機會。

2．3 收益分配

根據(jù)《鐵路發(fā)展基金管理辦法》，社會投資人根據(jù)約定優(yōu)先獲得穩(wěn)定合理的投資回報，不再參與剩余利潤的分配?；鸸井斊谧陨砜煞峙涫找娌蛔阋灾Ц渡鐣顿Y人約定回報時，鐵路總公司對基金公司予以補足。

給予社會投資人的回報水平直接影響到鐵路發(fā)展基金的募集。通過對銀行貸款基準利率、鐵路總公司主要銀行貸款利率、2014—2015年鐵路建設債券利率進行比較分析，鐵路發(fā)展基金與15~20年期鐵路建設債券期限相近、信用程度相似，每年均需支付固定的資金使用費用（參見表2）。對于社會投資者而言，基金流動性稍弱于鐵路建設債券，因而會要求獲得高于鐵路建設債券利率的投資回報。對于鐵路總公司而言，過高的資產(chǎn)負債率水平會影響企業(yè)銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、上市等融資行為，即使發(fā)展基金利率高于鐵路建設債券，但其優(yōu)化鐵路資本結構、降低鐵路債務負擔的優(yōu)勢明顯，有利于鐵路融資的長期可持續(xù)發(fā)展。因此，基金給予社會投資人的回報水平，可參考期限相近的鐵路建設債券利率，但應高于鐵路建設債券利率。

表2 鐵路發(fā)展基金與鐵路建設債券比較

與此同時，鑒于鐵路是典型的低風險、低回報行業(yè)，鐵路發(fā)展基金對秉承“審慎投資，安全至上”理念、注重長期穩(wěn)健投資的機構仍有吸引力，因此在協(xié)商回報水平時還應充分考慮鐵路經(jīng)營現(xiàn)狀，嘗試采取階段回報或浮動回報等多種方式。階段回報即根據(jù)鐵路運營現(xiàn)金流特點，回報水平先低后高；浮動回報即先確定較低的保底回報，根據(jù)經(jīng)營狀況上浮一定比例。

2．4 退出機制

除《鐵路發(fā)展基金管理辦法》規(guī)定的依法轉讓和清算的退出方式外，未來鐵路發(fā)展基金優(yōu)先股能否采取場外市場掛牌、交易等其他退出方式，屆時都還需要從宏觀層面進行市場機制創(chuàng)新。同時，當基金存續(xù)期滿以后，無論是清算，還是社會投資人退出，都需要支付很大一筆資金，需要提前做出防范預案，落實資金來源，必要時中央財政還要給予支持。

3 措施建議

從目前基金運作的情況看，遠沒有達到當初設想的2 000億至3 000億元的規(guī)模。由于基金運營初期沒有投資收益，由鐵路總公司補足需支付給投資人的固定回報，在目前鐵路總公司財務狀況不佳的情況下，只能按需募集，滿足鐵路建設年度投資的少量需求。隨著鐵路建設資金需求的不斷擴大，基金的可持續(xù)發(fā)展需要有持續(xù)穩(wěn)定的政策支持，同時在基金投資項目選擇、體制創(chuàng)新、運作監(jiān)管等方面有更大的突破。

3．1 繼續(xù)保證中央和地方財政對鐵路持續(xù)穩(wěn)定的支持

從鐵路多年建設經(jīng)營的實踐看，鐵路建設投資期長、收益不確定，大部分國家規(guī)定的項目盈利性都較差，但鐵路的公益性、開發(fā)性、促進地方經(jīng)濟增長、提升區(qū)域民眾福利等的正外部性十分顯著，所以十分需要公共性資金進行引導支持。按照鐵路發(fā)展規(guī)劃，鐵路發(fā)展基金的初期規(guī)模只能滿足鐵路建設年度投資的少量需求，而滾動發(fā)展需要時間，因此在鐵路發(fā)展基金存續(xù)期間，仍然需要中央和地方繼續(xù)以財政性資金對鐵路建設項目進行權益性投入。

3．2 加大財政性資金投入鐵路發(fā)展基金的比例

鐵路發(fā)展基金運作難度大，有可能在投資回報環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，從而造成負面的影響?？炕鹱陨硗顿Y收益必然無法落實投資回報，而基金的資產(chǎn)流動性又很差，種種因素有可能導致投資者對基金持觀望態(tài)度，不敢輕易攜資進入。在基金成長期，政府財政出資占比應較高，作為引導基金，吸引其他資本的進入。政府必須加大支持力度，加大財政性資金投入比例，以車購稅、燃油稅投入基金，同時中央財政性投入占基金總額的比例應隨著鐵路發(fā)展基金投入公益性鐵路建設的比例逐步提高[5]。

3．3 盡可能投資收益前景較好的鐵路項目和經(jīng)營性項目

對于投資鐵路項目的部分，應在滿足國家規(guī)定的投資方向和鐵路建設需求的基礎上，盡可能選擇收益前景較好和短期即可盈利的項目，例如既有鐵路改擴建、盈利性較好的新線建設項目等。而投資經(jīng)營性項目部分，投向選擇范圍較廣，除土地綜合開發(fā)外，也可投資其他風險可控的項目，應精心設計基金投資方案，尋找最佳獲利機會。

3．4 盡快研究設立市場化的子基金

鐵路發(fā)展基金可以通過設立子基金的方式籌集資金，子基金采用有限合伙制（GP/LP）等方式設立。應盡快研究設立子基金，通過市場化運作提高基金整體投資效益。子基金應實行專業(yè)化管理，子基金的所有權、管理權、托管權分離，“募、投、管、退”等環(huán)節(jié)實行市場化運作。鐵路發(fā)展基金可在子基金中參股不控股，其余資金由基金管理人負責募集。

3．5 不斷完善基金管理體制和運行機制

目前基金公司處于設立初期，組織機構及人員配備尚不完善。隨著鐵路發(fā)展基金的運作與發(fā)展，需要按照加快完善現(xiàn)代市場體系和加快轉變政府職能的要求，充分考慮鐵路行業(yè)特點和發(fā)展實際，不斷完善治理結構，建立符合市場經(jīng)濟要求的管理體制和運行機制。

3．6 進行有效監(jiān)管，規(guī)范基金運作，保護投資人合法權益

鑒于鐵路發(fā)展基金的龐大規(guī)模、鐵路產(chǎn)業(yè)的特點，以及將政府資金管理與市場化規(guī)則相結合的特殊方式，必須加強對基金的管理和監(jiān)督，確保其政府性和市場性都恰如其當?shù)匕l(fā)揮作用。要制定嚴格的管理辦法，指定專門機構進行監(jiān)管，保障基金投資人的合法權益?；疬\作上要做到透明公開，使投資人及時掌握投資計劃、執(zhí)行和投資收益等情況。

[1]國家發(fā)展改革委，財政部，交通運輸部.關于印發(fā)《鐵路發(fā)展基金管理辦法》的通知（發(fā)改基礎〔2014〕1433號）[Z].2014-06-25

[2]中國保監(jiān)會.關于印發(fā)《保險公司償付能力報告編報規(guī)則——問題解答第25號：中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司的優(yōu)先股》的通知（保監(jiān)發(fā)〔2015〕1號）[Z].2015-01-04

[3]國家發(fā)展改革委,中國保監(jiān)會.關于保險業(yè)支持重大工程建設有關事項的指導意見（發(fā)改投資〔2015〕2179號）[Z].2015-09-24

[4]人力資源和社會保障部.2014年第三季度新聞發(fā)布會[EB/OL]. [2014-10-24].http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/fbh/Document/1384284/1384284.htm

[5]楊永成.關于設立鐵路發(fā)展基金的思考[J].鐵道經(jīng)濟研究，2014（4）：43-46

（責任編輯：魏艷紅）

Study on the Operating Mode of Railway Development Fund

XIAO Nan
(Economic＆amp;Planning Institute of China Railway Corporation,Intern Researcher,Beijing,100038)

Railway development fund is supported by the central government and guided by financial funds.It has very important significance for railway investment and financing system innovation,attracting social investment in railway,speeding up railway construction,and promoting sustained,healthy and balanced economic and social development.China Railway Development Fund Ltd. was established on September 26,2014,and it has now entered the operational phase.According to Regulation on Railway Development Fund Management and other regulations,this paper focuses on the sources of fundraising,capital investment direction,social investor returns and other issues.

railway development fund；operating mode；investment and financing

A

：1004-9746（2016）01-0024-04

2015-12-30）