甘易　譚思

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滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策的影響

甘易譚思

摘要：滬港通作為繼QFII、QDII及RQFII的又一資本管道，加快了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐。滬港通通過(guò)跨境資本雙向流動(dòng)影響我國(guó)的貨幣供應(yīng)量和匯率，繼而對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性、穩(wěn)定性和獨(dú)立性產(chǎn)生影響。由于目前滬港通在投資者準(zhǔn)入、投資標(biāo)的范圍、投資額度等方面存在限制，其對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策現(xiàn)有影響有限，但潛在影響很大。未來(lái)可以通過(guò)審慎放開(kāi)滬港通條件限制、加強(qiáng)滬港通跨境資本流動(dòng)聯(lián)合監(jiān)管、完善滬港通跨境資本異常流動(dòng)應(yīng)急預(yù)案、提高貨幣政策的靈活度等措施，實(shí)現(xiàn)滬港通的健康發(fā)展，防范異常資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少滬港通對(duì)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策帶來(lái)的不利影響。

關(guān)鍵詞：滬港通；資本流動(dòng)；貨幣供應(yīng)量；貨幣政策

譚思，女，中國(guó)人民大學(xué)農(nóng)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展學(xué)院碩士生（北京100872）。

滬港通于2014年11月17日正式開(kāi)啟，如今已運(yùn)行1年有余。滬港通機(jī)制加強(qiáng)了兩地資本市場(chǎng)的聯(lián)系，作為資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的新嘗試，它對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放和人民幣國(guó)際化具有重大的推進(jìn)意義。同時(shí)，滬港通對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策的影響也不容忽視。目前學(xué)者們對(duì)滬港通的研究多集中于其對(duì)金融市場(chǎng)的影響、對(duì)人民幣國(guó)際化的影響及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。本文從新的視角研究了滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量和貨幣政策的影響，并對(duì)實(shí)現(xiàn)滬港通健康發(fā)展，防范和降低異常資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策的不利影響提出相應(yīng)政策建議。

一、滬港通的基本情況

（一）滬港通的運(yùn)作模式

滬港通包括滬股通和港股通兩部分。兩地投資者可以通過(guò)相應(yīng)通道買(mǎi)賣(mài)對(duì)方市場(chǎng)規(guī)定范圍內(nèi)的股票。港股通方面規(guī)定了投資者適當(dāng)性管理，個(gè)人投資者需滿(mǎn)足其證券及資金賬戶(hù)余額總計(jì)不低于50萬(wàn)元人民幣的資金要求。試點(diǎn)初期，滬港通股票標(biāo)的范圍包括上證180指數(shù)及上證380指數(shù)成分股、香港恒生綜合大型股指數(shù)及中型股指數(shù)成分股以及在上交所和聯(lián)交所共同上市的A+H股票。滬港通跨境投資實(shí)行每日額度和總量額度限制，并實(shí)時(shí)監(jiān)控。滬股通的每日額度為130億元，總額度為3000億元。港股通的每日額度為105億元人民幣，總額度為2500億元。滬港通對(duì)兩地投資者的清算交收均以人民幣進(jìn)行，港股通股票以港幣報(bào)價(jià)，以人民幣交收；滬股通股票以人民幣報(bào)價(jià)和交易。

（二）滬港通的特點(diǎn)

在滬港通之前，QDII、QFII、RQFII等跨境證券投資資本通道占據(jù)重要地位。滬港通與QDII、QFII、RQFII制度都是在人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的情況下有限開(kāi)放我國(guó)資本市場(chǎng)的制度安排，但作為后來(lái)者，滬港通自身特征優(yōu)勢(shì)明顯。與另外三個(gè)機(jī)制相比，滬港通是雙向投資，投資方向可以是港股和A股；滬港通采用人民幣而非美元等外幣進(jìn)行清算交收；滬港通以閉合路徑管理資金，賣(mài)出證券所得資金不能在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)留存，必須沿原路徑返回。短期內(nèi)，滬港通擁有其他機(jī)制無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。滬港通不像其他機(jī)制那樣實(shí)行嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度，不需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的資格申請(qǐng)手續(xù)，參與更方便；滬港通雖對(duì)每日額度和總額度進(jìn)行管理，但并未像其他機(jī)制限制投資者的各自使用額度，額度管理更加靈活；滬港通不像其他機(jī)制存在托管費(fèi)和通道使用費(fèi)，交易成本相對(duì)較低。因此，滬港通不可避免地會(huì)分流一部分現(xiàn)有QDII、QFII及RQFII的資金。

二、滬港通影響貨幣供應(yīng)量及貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)制度將貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1和M2。廣義貨幣供應(yīng)量M2中包括證券公司客戶(hù)保證金，即商業(yè)銀行作為第三方存管的客戶(hù)名下用于證券交易的全部資金。滬港通影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2是通過(guò)跨境資本流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。滬港通的資金是雙向流動(dòng)的，并且都以人民幣來(lái)進(jìn)行交易和結(jié)算，人民幣資金的境內(nèi)外流動(dòng)必然會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。至于貨幣供應(yīng)量是增多還是減少，取決于兩地市場(chǎng)吸引增量資金的表現(xiàn)。

貨幣政策是指為了實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，中央銀行所采取的信貸政策、利率政策、外匯政策等各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信用量的方針和措施的總稱(chēng)。滬港通對(duì)貨幣政策的影響是間接實(shí)現(xiàn)的。一方面，滬港通通過(guò)資本跨境流動(dòng)影響我國(guó)的貨幣供應(yīng)量，而貨幣供應(yīng)量是最常用的貨幣政策的中介目標(biāo)，從而滬港通可能對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響。當(dāng)滬港通跨境資本流動(dòng)極大地影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響時(shí)，央行會(huì)相應(yīng)調(diào)整貨幣政策。同時(shí)，滬港通下資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性以及閉環(huán)運(yùn)作模式，使得貨幣供應(yīng)量短期波動(dòng)頻繁，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響預(yù)測(cè)難度加大，異?？缇迟Y本流動(dòng)也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量造成很大影響。因而滬港通下貨幣供應(yīng)量的極大變動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣政策的有效性和穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的影響。另一方面，滬港通下的資本跨境流動(dòng)涉及人民幣與其他貨幣的兌換與結(jié)算，外匯市場(chǎng)上人民幣的供給與需求會(huì)發(fā)生一定變化，從而一定程度上影響人民幣的匯率。保持人民幣幣值穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要目標(biāo)。其中，對(duì)內(nèi)需保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外需保持匯率穩(wěn)定。滬港通下異?？缇迟Y本流動(dòng)會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響，即一定程度削弱貨幣政策的有效性。滬港通極大地推動(dòng)了人民幣資本項(xiàng)下的開(kāi)放進(jìn)程，隨著資本流動(dòng)趨向自由化，由蒙代爾三角理論可知，貨幣政策的獨(dú)立性將受到一定影響。

三、滬港通對(duì)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策的影響分析

（一）滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響

1.存在一定的時(shí)空規(guī)律性

滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響，取決于香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)吸引資金投入的相對(duì)表現(xiàn)。如果香港市場(chǎng)交易更為活躍，內(nèi)地投資者通過(guò)港股通可以獲得更好的投資回報(bào)，那么在當(dāng)前集中一段時(shí)間內(nèi)內(nèi)地資金流出較多，我國(guó)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量可能大幅減少；反之，可能大幅增加。但是滬港通以閉環(huán)運(yùn)作模式管理跨境資金，實(shí)行資金原路徑返回，也就是說(shuō)資金通過(guò)滬港通流入某個(gè)市場(chǎng)只能享受一段時(shí)間內(nèi)可能的資本增值，但最終還是得回到原來(lái)那個(gè)市場(chǎng)中去。在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的情形下，跨境資本應(yīng)實(shí)施資金落地模式，而滬港通的閉環(huán)運(yùn)作模式與其存在相當(dāng)大的差距。那么假如在某個(gè)時(shí)間段我國(guó)資金流出相對(duì)集中，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量明顯減少，在未來(lái)資金回流也相對(duì)集中，貨幣供應(yīng)量明顯增加。這意味著，在資金流動(dòng)方向較為集中的情況下，這種閉環(huán)運(yùn)作模式可能使得我國(guó)貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，在時(shí)空上表現(xiàn)為當(dāng)前內(nèi)地市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量減少或增加，未來(lái)貨幣供應(yīng)量增加或減少，香港市場(chǎng)與之相反。

2.貨幣供應(yīng)量短期增加，長(zhǎng)期減少

在滬港通的影響下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量是增多還是減少，與動(dòng)態(tài)資金流向有關(guān)。分析滬港通的動(dòng)態(tài)資金流向需要考慮的因素包括兩地市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)估值水平、市場(chǎng)機(jī)制、未來(lái)前景等。

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，A股市場(chǎng)以散戶(hù)投資者為主，整個(gè)市場(chǎng)散戶(hù)交易量占比80%以上；港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，其持有的市值占比達(dá)到60%以上。相較而言，散戶(hù)投資者偏好小股票，機(jī)構(gòu)投資者偏好大股票。因此，相對(duì)來(lái)說(shuō)A股市場(chǎng)小股票定價(jià)較高，港股市場(chǎng)大股票定價(jià)較高。對(duì)于香港市場(chǎng)投資者而言，滬股通中股息率高的大盤(pán)藍(lán)籌股和AH折價(jià)股有較大吸引力，而機(jī)構(gòu)投資者雄厚資金的注入會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定影響。

從市場(chǎng)機(jī)制來(lái)看，A股市場(chǎng)采用“T+1”和10%漲跌幅限制的交易模式，而香港市場(chǎng)采用“T+0”及無(wú)漲跌幅限制的交易模式。盡管價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，但投資收益也可能更可觀。這對(duì)內(nèi)地一些職業(yè)炒股的散戶(hù)和私募基金很有吸引力。香港股市以及上市公司的運(yùn)行管理都更加規(guī)范，保護(hù)投資者權(quán)益的意識(shí)更強(qiáng)，制度更全面。香港股票市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)將極大地吸引內(nèi)地資金流入香港股市。

總的來(lái)說(shuō)，短時(shí)間內(nèi)，由于兩地市場(chǎng)股票估值水平的差異，通過(guò)滬港通渠道流入A股市場(chǎng)的資金會(huì)更多，貨幣供應(yīng)量會(huì)隨之增加。隨著A股市場(chǎng)大盤(pán)藍(lán)籌股和AH股估值逐漸修復(fù)，與香港市場(chǎng)相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再，A股市場(chǎng)對(duì)境外投資者吸引力將下降。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，由于香港市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)，港股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地投資者的吸引力將大于A股市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力，港股通資金凈流入預(yù)計(jì)將大幅高于滬股通資金凈流入，貨幣供應(yīng)量會(huì)隨之減少。

3.現(xiàn)有影響有限，潛在影響很大

總體來(lái)看，在滬港通實(shí)行初期，一般情況下其對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響是有限的，風(fēng)險(xiǎn)總體上是可控的。這是由于滬港通在投資者準(zhǔn)入、投資標(biāo)的范圍、雙向投資額度方面有所限制。在投資者準(zhǔn)入上，港股通一定程度上把大量的中小額投資者排除在外。在投資標(biāo)的范圍上，當(dāng)下滬股通中還未納入深圳證券市場(chǎng)的A股、新三板、上市債券等，香港豐富的證券產(chǎn)品中還有很多不在投資范圍之內(nèi)，包括大部分中小市值股票、權(quán)證、債券。證券投資的可選擇性受到了一定限制。在雙向投資額度上，與上海和香港兩地證券市場(chǎng)的交易數(shù)額和市值相比，滬港通日投資額度和總投資額度都相對(duì)有限。因此在雙向流動(dòng)的一般情況下，滬港通資金流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響是有限的。但是未來(lái)在滬港通試點(diǎn)成熟的情況下，放開(kāi)滬港通條件限制是大勢(shì)所趨。未來(lái)滬港通的資本流動(dòng)量更大，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響將加大，滬港通對(duì)貨幣供應(yīng)量的潛在影響很大。另外，由于滬港通交易設(shè)置了總量限額和每日限額，并且處于監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)密監(jiān)控下，在監(jiān)控到風(fēng)險(xiǎn)的情況下，監(jiān)管當(dāng)局還可以隨時(shí)對(duì)滬港通進(jìn)行政策干預(yù)，因此滬港通交易風(fēng)險(xiǎn)總體上是可控的，但是需要防范在非正常情況下滬港通資金流動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。一方面，有必要密切關(guān)注短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于兩地股票市場(chǎng)交易機(jī)制、估值水平的差異帶來(lái)了套利機(jī)會(huì)，可能帶來(lái)短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為熱錢(qián)流動(dòng)提供了新渠道，那么貨幣供應(yīng)量將很不穩(wěn)定，短期波動(dòng)會(huì)加大。另一方面，必須極力避免資本單向流動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。資本單向流動(dòng)可能會(huì)造成對(duì)單邊市場(chǎng)的重估效應(yīng)，進(jìn)而極大地影響貨幣供應(yīng)量。

（二）滬港通對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

1.影響貨幣政策的有效性

貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其調(diào)控效果對(duì)物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡等最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有重大影響。當(dāng)滬港通資本流動(dòng)使國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量發(fā)生較大變化時(shí)，會(huì)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生一定的影響。在貨幣資金流向相對(duì)集中的情況下，滬港通閉環(huán)路徑運(yùn)作模式，使得貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)出一定的時(shí)空變動(dòng)規(guī)律，可能干擾到貨幣政策的實(shí)施。比如，國(guó)內(nèi)由于經(jīng)濟(jì)疲軟，實(shí)施寬松的貨幣政策，旨在擴(kuò)大流通中的貨幣供應(yīng)量以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而此時(shí)境外投資者對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的信心不足，從而賣(mài)出大量滬股，抽回此前投入到內(nèi)地股票市場(chǎng)的資金，使得貨幣供應(yīng)量減少，并使得股價(jià)進(jìn)一步下跌，加劇經(jīng)濟(jì)惡化。

此外，在市場(chǎng)換匯模式下，大額結(jié)售匯會(huì)對(duì)市場(chǎng)匯率產(chǎn)生沖擊，從而對(duì)匯率保持基本穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生一定影響。滬港兩地股市波動(dòng)存在的差異將導(dǎo)致資金流向不平衡，資金會(huì)從表現(xiàn)較差的市場(chǎng)流向表現(xiàn)較好的市場(chǎng)。比如，當(dāng)恒指大漲而滬指下跌時(shí)，滬港通資金可能會(huì)從滬股撤出流向港股，當(dāng)極端情況下形成單邊市時(shí)，拋壓人民幣，會(huì)對(duì)人民幣帶來(lái)貶值壓力。若該市場(chǎng)狀況長(zhǎng)期持續(xù)，會(huì)使人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)金融、經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生負(fù)面影響，影響貨幣政策實(shí)施的有效性。

2.影響貨幣政策的穩(wěn)定性

一方面，滬港通由于兩地市場(chǎng)存在的套利機(jī)會(huì)可能帶來(lái)短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，意味著貨幣供應(yīng)量短期波動(dòng)可能很大，預(yù)測(cè)難度加大。另一方面，異?？缇迟Y本流動(dòng)也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量造成很大影響。當(dāng)貨幣政策的有效性被削弱，達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)時(shí)，當(dāng)局可能會(huì)不斷調(diào)整貨幣政策或采用新的貨幣政策工具。而貨幣政策的頻繁變動(dòng)，會(huì)對(duì)貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的影響，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策的傳導(dǎo)期較長(zhǎng)，貨幣政策效果存在滯后效應(yīng)。如果短時(shí)間內(nèi)貨幣政策效果不明顯，而不斷加大同一基調(diào)（寬松或緊縮）貨幣政策工具力度，則有可能刺激過(guò)度，適得其反。當(dāng)前滬港通實(shí)行初期，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中無(wú)論是貨幣供應(yīng)量還是匯率，受滬港通的干擾總體均可控。但未來(lái)隨著滬港通的深入發(fā)展，需要防范其對(duì)貨幣政策效果的干擾，以保持貨幣政策的基本穩(wěn)定。

3.影響貨幣政策的獨(dú)立性

滬港通以人民幣來(lái)進(jìn)行交易和結(jié)算，這種跨境投資結(jié)算是資本項(xiàng)目下的，推進(jìn)了資本項(xiàng)目下人民幣的自由兌換進(jìn)程，并開(kāi)辟了一條人民幣跨境投資通道，使人民幣跨境流動(dòng)和使用的范圍和空間得到擴(kuò)大，一定程度上促進(jìn)了人民幣邁向國(guó)際化。從理論和經(jīng)驗(yàn)上講，匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)以及貨幣政策獨(dú)立性是不可能同時(shí)滿(mǎn)足的。滬港通下人民幣的兌換和跨境結(jié)算，對(duì)人民幣的匯率必然產(chǎn)生影響。滬港通下資本雙向流動(dòng)對(duì)利率水平也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。如果股票市場(chǎng)資金充裕，一方面，上市公司直接融資更方便容易，間接融資的規(guī)模會(huì)大大減少，另一方面，更多實(shí)力雄厚的企業(yè)會(huì)加快上市進(jìn)程，通過(guò)發(fā)行股票融資，從而對(duì)借貸資金的利率水平會(huì)有所影響。在滬港通下，人民幣匯率水平和市場(chǎng)利率水平都會(huì)受到一定程度的影響，當(dāng)局不是只根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和發(fā)展目標(biāo)制定和調(diào)整貨幣政策，還要考慮到匯率穩(wěn)定等目標(biāo)，因而一定程度上影響了貨幣政策的獨(dú)立性。

由于目前滬港通還存在投資者準(zhǔn)入、投資標(biāo)的范圍、投資額度等限制，滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的總體影響不大，對(duì)匯率的沖擊也有限，因而對(duì)貨幣政策不會(huì)產(chǎn)生重大的影響。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放以及管理技術(shù)的成熟，未來(lái)滬港通對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響幅度和波動(dòng)程度都會(huì)加大，對(duì)匯率的影響也會(huì)加深，監(jiān)管者在相關(guān)制度安排上需未雨綢繆，防患于未然。

四、政策建議

為了促進(jìn)滬港通的健康發(fā)展，防范滬港通異常資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并降低其對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策的不利影響，本文從四個(gè)方面提出政策建議。

1.審慎放開(kāi)滬港通條件限制

目前滬港通實(shí)施的限制條件在保障了金融安全的同時(shí)，也限制了滬港通實(shí)施對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用。在試點(diǎn)成熟的前提下，放開(kāi)滬港通限制將是大勢(shì)所趨。但監(jiān)管者應(yīng)堅(jiān)持審慎推進(jìn)的態(tài)度，當(dāng)在充分設(shè)計(jì)了防范風(fēng)險(xiǎn)的一系列嚴(yán)密制度后，在滬港通投資標(biāo)的范圍、投資額度等方面循序漸進(jìn)地放開(kāi)，以避免異常資本流動(dòng)沖擊。特別是在投資額度方面，當(dāng)滬港通資本雙向流動(dòng)基本穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)處于可控的狀態(tài)，同時(shí)監(jiān)管者不斷提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，在適當(dāng)?shù)那闆r下可以考慮逐步放松額度限制。具體來(lái)說(shuō)，首先可以考慮擴(kuò)大每日額度限制、放寬總額度限制，然后隨著滬港通的快速發(fā)展，可以考慮取消每日額度限制、逐步擴(kuò)大總額度限制，后期在條件成熟的情況下可以考慮取消總額度限制。

2.加強(qiáng)滬港通跨境資本聯(lián)合監(jiān)管

證監(jiān)會(huì)是滬港通機(jī)制的監(jiān)管主體，而中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)管。加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和人民銀行對(duì)滬港通跨境資本的聯(lián)合監(jiān)管，能有效防范滬港通異?？缇迟Y本流動(dòng)的沖擊，限制其對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量及貨幣政策造成的不利影響。可以通過(guò)以下措施來(lái)提高證監(jiān)會(huì)和人民銀行的聯(lián)合監(jiān)管能力，一是可以提高獲取和分析跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)的能力，一方面要完善其統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，實(shí)時(shí)掌握滬港通跨境資金流動(dòng)的動(dòng)態(tài)信息；另一方面要加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)雙向監(jiān)測(cè)預(yù)警；二是可以建立證監(jiān)會(huì)和人民銀行的信息溝通共享機(jī)制，不僅可以共享滬港通跨境資金動(dòng)態(tài)，當(dāng)異常情況出現(xiàn)時(shí)還可以協(xié)商處理機(jī)制。三是在滬港通跨境資本監(jiān)管上，證監(jiān)會(huì)及人民銀行既要明確分工，又要良好協(xié)作。證監(jiān)會(huì)更多關(guān)注滬港通跨境資本對(duì)證券市場(chǎng)的影響，人民銀行更多關(guān)注滬港通跨境資本對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策的影響。兩者共同聯(lián)合，統(tǒng)籌兼顧，能更好地應(yīng)對(duì)異?？缇迟Y本流動(dòng)沖擊。

3.完善跨境資本異常流動(dòng)應(yīng)急預(yù)案

由于國(guó)內(nèi)國(guó)際范圍內(nèi)存在眾多不確定及不穩(wěn)定因素，使得預(yù)測(cè)滬港通下跨境資本流動(dòng)狀況的難度大大增加。中國(guó)人民銀行應(yīng)該基于情景分析，設(shè)置不同的情形，同時(shí)設(shè)計(jì)相應(yīng)的政策組合。當(dāng)現(xiàn)實(shí)情景條件滿(mǎn)足預(yù)設(shè)閾值，就啟動(dòng)相應(yīng)政策組合，以此來(lái)解決滬港通跨境資本異常流動(dòng)所帶來(lái)的問(wèn)題。為了更精準(zhǔn)地設(shè)置政策組合的啟動(dòng)閾值，中國(guó)人民銀行有必要對(duì)滬港通的資本流動(dòng)進(jìn)行壓力測(cè)試，以全面了解滬港通不同的資本凈流入量和資本凈流出量對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量和貨幣政策帶來(lái)的相應(yīng)影響。這樣當(dāng)滬港通資本流動(dòng)極大地影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)時(shí)，中國(guó)人民銀行可以做到運(yùn)籌帷幄，有備無(wú)患，及時(shí)運(yùn)用匯率、利率、稅率等政策工具組合調(diào)節(jié)滬港通跨境資本流動(dòng)，將滬港通異常資本流動(dòng)帶來(lái)的不利影響降到最低。

4.提高貨幣政策的靈活度

為了避免滬港通下的資本流動(dòng)削弱貨幣政策的有效性，中央銀行一方面可以靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具組合，通過(guò)價(jià)格型和數(shù)量型工具結(jié)合、長(zhǎng)期和短期政策工具結(jié)合、定向型和全面型工具結(jié)合，進(jìn)一步提高貨幣政策操作的有效性；另一方面，中央銀行可以在總量政策既定的情形下，創(chuàng)新并運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化。結(jié)構(gòu)性工具越多，貨幣政策的靈活度越強(qiáng)。運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利、信貸政策支持再貸款等貨幣政策工具支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放。在貨幣供應(yīng)量受到滬港通的干擾而影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以運(yùn)用常設(shè)借貸便利（SLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等輔助進(jìn)行銀行體系的流動(dòng)性管理，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)運(yùn)用，以保持貨幣政策的穩(wěn)定性。

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（責(zé)任編輯：口天）

The Impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program on the Domestic Money Supply and Monetary Policy

Gan YiTan Si

Abstract:As a capital pipeline following QFII，QDII and RQFII，Shanghai-Hong Kong Stock Connect program speeds up the pace of China's capital market opening up.It affects China's money supply and exchange rate through the two-way flow of cross-border capital flows，then it has an impact on the effectiveness，stability and independence of China's monetary policy.Due to the current investment restrictions in terms of investor access，the scope of investment targets，investment amount limits，its impact on China's money supply and monetary policy is limited，but the potential impact is great.In order to achieve the healthy development of Shanghai-Hong Kong Stock Connect program，prevent the abnormal capital flow risk and reduce the adverse impact on the money supply and monetary policy brought about by the Shanghai-HongKongStockConnectprogram，somemeasurescanbetaken，includingcautiousliberalizationof Shanghai-Hong Kong Stock Connect program's investment restriction，strengthening joint supervision of cross-border capital flows through the program，designing better emergency plan of abnormal cross-border capital flow，and improving the flexibility of monetary policy measures.

Key Words:Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program；Capital Flow；Money Supply；Monetary Policy

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095—5766（2016）03—0048—05

收稿日期：2015—12—10

作者簡(jiǎn)介：甘易，女，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院碩士生（長(zhǎng)沙410079）。