李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 鄭州 450000

企業(yè)的融資約束特征現(xiàn)象與成因檢驗

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 鄭州 450000

對于企業(yè)而言，要推進(jìn)自身的升級和轉(zhuǎn)型，就必須解決融資的問題。本文主要對企業(yè)的融資約束特征現(xiàn)象進(jìn)行了分析，并立足于融資約束理論邏輯，對幾個特征現(xiàn)象進(jìn)行了分析，并對企業(yè)融資約束特征的成因進(jìn)行了檢驗，以供相關(guān)人員參考借鑒。

成因；融資約束；企業(yè)

根據(jù)相關(guān)調(diào)查，融資約束已經(jīng)成為制約我國企業(yè)發(fā)展的一個重要因素，在我國將融資約束作為企業(yè)發(fā)展主要障礙的非金融類上市企業(yè)已經(jīng)超過了75%。因此國外研究者開始對融資約束對我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的制約進(jìn)行了研究，同時探討如何使企業(yè)擺脫融資約束的困境。

1 我國企業(yè)面臨的融資約束問題

融資約束問題是我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的一個普遍性問題，相關(guān)學(xué)者也開始在該方面進(jìn)行研究。

在研究的過程中，一些學(xué)者混淆了財務(wù)困境和融資約束兩個概念，從而導(dǎo)致相關(guān)研究進(jìn)入誤區(qū)。這兩個概念有著明顯的區(qū)別，由于市場的不完備，企業(yè)會面臨較高的外源性融資成本，從而對企業(yè)的投資水平造成一定的制約，這種現(xiàn)象被稱為融資約束。與完備的市場情況比較，融資約束會使企業(yè)的收益匹配狀況和企業(yè)投資風(fēng)險出現(xiàn)較大的變化。由于資金不足而改變企業(yè)的投資收益匹配狀況和投資風(fēng)險的情況也可能是財務(wù)困境導(dǎo)致的，但是財務(wù)困境一般只能對企業(yè)的資金需求不滿足的情況進(jìn)行滿足。我國正處于投資驅(qū)動型、經(jīng)濟(jì)快速增長的時代，一些企業(yè)可能會由于財務(wù)緊張或財務(wù)困境而感到資金不足，而并非真的存在融資約束，在進(jìn)行問卷調(diào)查勾勒和研究時應(yīng)該對該問題予以注意。

融資約束指的是與企業(yè)投資機(jī)會相對的企業(yè)獲取資金的難易程度，融資約束會使得投資者的經(jīng)營風(fēng)險增大，市場不完備是導(dǎo)致融資約束風(fēng)險增加的一個重要原因，造成融資風(fēng)險的不可分散。這也使企業(yè)的要投資者有機(jī)會并有要求要獲得更多的超額回報，而使中小創(chuàng)業(yè)型投資者愿意承受融資約束帶來的風(fēng)險，對經(jīng)濟(jì)增長具有一定的推動作用。換言之，如果融資約束，不能推動企業(yè)從事創(chuàng)新活動，或者企業(yè)不愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，就可能造成資金配置錯誤。

2 企業(yè)融資約束成因的相關(guān)理論和特征現(xiàn)象

1987年Fazzari & Athey提出，企業(yè)出現(xiàn)融資約束的原因在于信息不對稱而造成的市場不完備，也就是沒有充足的資金來支持企業(yè)的投資機(jī)會。市場不完備性和融資約束的形成，關(guān)系非常緊密，不能有效地分散融資風(fēng)險。1992年Whited針對該理論進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為流動性約束與信息不對稱和企業(yè)融資約束問題關(guān)系緊密，流動性約束越高，信息不對稱的現(xiàn)象越嚴(yán)重，融資約束風(fēng)險越大。2006年該研究者對美國進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為小規(guī)模企業(yè)具有更強(qiáng)的流動性約束，從而面臨更大的融資約束風(fēng)險，這就是小規(guī)模效應(yīng)，其還證明了公司股票收益和融資約束存在著正相關(guān)性。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也會受到融資約束風(fēng)險的影響，由于預(yù)期股票收益和融資約束風(fēng)險存在正相關(guān)，而預(yù)期股票收益又與技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，那么還應(yīng)該深入研究企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和融資約束風(fēng)險之間的關(guān)系。

2001年Dhawan針對美國上市公司進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為融資約束和市場不確定性對小規(guī)模公司產(chǎn)生的影響更大，這是由于小規(guī)模公司具有更強(qiáng)的創(chuàng)新動力，也能夠承受更高的風(fēng)險，具有更高的生產(chǎn)效率和更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力。2011年Li在此基礎(chǔ)上提出了直接的經(jīng)驗證據(jù)，認(rèn)為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險會由于融資約束的作用而增大，技術(shù)創(chuàng)新將追求更大的收益回報。2008 Chun et al.提出特指風(fēng)險是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要風(fēng)險，這也說明企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險以及總風(fēng)險會由于融資約束的增加而增加。近年來，一些研究者對融資約束機(jī)理進(jìn)行了更加深入的研究，2011年Bolton et al. 就將企業(yè)投資決策、融資約束和流動性約束的整體框架建立了起來，其認(rèn)為融資約束風(fēng)險的成因在市場摩擦作用下出現(xiàn)的風(fēng)險和外部融資成本的不可分散性。2012年Wanget al. 針對該問題進(jìn)行了理論模型證明，認(rèn)為在市場不安全的環(huán)境下，約束和融資約束具有緊密的聯(lián)系，并且會影響企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險[1]。

本文對企業(yè)融資約束特征現(xiàn)象的理論研究進(jìn)行了歸納，認(rèn)為企業(yè)融資約束風(fēng)險的特征現(xiàn)象，主要有以下幾個方面：①預(yù)期股票超額收益和融資約束成正相關(guān)；②特質(zhì)風(fēng)險以及企業(yè)總風(fēng)險會受到融資約束的影響而增加；③流動性約束會對融資約束造成影響，并產(chǎn)生小規(guī)模效應(yīng)；④企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出會由于融資約束的作用而有所提高。后3種現(xiàn)象都可以視為是對第1種現(xiàn)象的解釋，在融資約束的作用下，企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險增加，從而對小規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行了主導(dǎo)，使企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出得以提高，從而使預(yù)期股票超額收益和融資約束之間呈現(xiàn)正相關(guān)特性。

3 融資約束的測度以及特征現(xiàn)象檢驗

3．1 測度方法

當(dāng)前主要有三種融資約束測度的方法，分別為基于動態(tài)結(jié)構(gòu)估計方法的融資約束WW指數(shù)；基于系列財務(wù)指標(biāo)綜合加權(quán)的KZ

▲▲指數(shù)；投資-現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)，其中比較科學(xué)的是WW指數(shù)，本文立足于WW指數(shù)對融資約束進(jìn)行了測度。

3．2 測度檢驗

本文選擇了滬深兩市2001-2011年度的非金融上市公司作為研究樣本，剔除了上市未滿4年、缺失財務(wù)數(shù)據(jù)、出現(xiàn)ST的上市公司，共有1927家公司作為樣本，涉及的公司-年度觀測值共有13328個。本文以Whited & Wu. Livdan et al.提出的融資約束各分組指標(biāo)特征為基礎(chǔ)，按照40%、20%和40%的樣本量將融資約束因子和規(guī)模約束因子分為三組，分別為高融資約束公司、中融資約束公司、低融資約束公司，大規(guī)模公司、中等規(guī)模公司、小規(guī)模公司。通過兩兩交叉，共組成了九組樣本，分別為BH（大規(guī)模-高融資約束）、BM（大規(guī)模-中融資約束）、BL（大規(guī)模-低 融資約束）、MH（中等規(guī)模-高融資約束）、MM（中等規(guī)模-中融資約束）、ML（中等規(guī)模-低融資約束）、SH（小規(guī)模-高融資約束）SM（小規(guī)模-中融資約束）、SL（小規(guī)模-低融資約束風(fēng)險）。根據(jù)計算可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)融資規(guī)模上升時，超額收益也會隨之上升，而賬面市值則會有所下降。這是由于企業(yè)不可能無限制負(fù)債，必然會造成融資約束的提高。這說明股票收益率和融資約束之間確有正相關(guān)關(guān)系[2]。

3．3 實證檢驗

當(dāng)前的融資約束基本理論邏輯主要有三個方面：經(jīng)濟(jì)后果、影響機(jī)制和形成原因。本文認(rèn)為，融資約束的星辰原因是流動性約束，而流動性約束又是不完備的市場摩擦造成的。融資約束的影響機(jī)制是企業(yè)不可分散的特質(zhì)風(fēng)險，也就是規(guī)模越小的企業(yè)就具有越大的融資約束，并對小規(guī)模效應(yīng)造成影響。融資約束的經(jīng)濟(jì)后果就是由于融資約束在小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯，使小規(guī)模企業(yè)的投資機(jī)會更難轉(zhuǎn)化為實際受益，這就迫使小規(guī)模企業(yè)要通過提高生產(chǎn)效率和創(chuàng)新產(chǎn)出的方式來提高企業(yè)的預(yù)期股票超額收益。但是由于我國的特殊國情，融資約束不一定會造成我國企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險的增加，也不一定能夠提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。一些研究者又提出，我國企業(yè)的創(chuàng)新能力和競爭能力與融資渠道并無直接的關(guān)系。在這種大環(huán)境下，企業(yè)必須通過獲得銀行授信或者擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式才能化解融資約束的風(fēng)險，這對小規(guī)模民營企業(yè)很不利。

4 結(jié)語

當(dāng)前的金融學(xué)理論普遍認(rèn)為市場的不完備性與企業(yè)的融資約束有著直接的關(guān)系，但是鑒于我國的特殊國情，該理論在我國不一定適用。在審查我國的上市公司數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為股票超額收益和融資約束之間確有正相關(guān)關(guān)系，但是融資約束與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出、特質(zhì)風(fēng)險和規(guī)模效應(yīng)之間卻沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

[1] 孫靈燕,李榮林．融資約束限制中國企業(yè)出口參與嗎?[J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)．2012(01) ．

[2] 鄧建平,曾勇．金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的融資約束[J]．金融研究．2011(08)．