張亦春 鄭志偉

(廈門大學 經濟學院，福建 廈門 361000；廈門大學 國際學院，福建 廈門 361000)

·財政金融研究(學術主持人：曹廷求)·

房地產信托投資基金發(fā)展的中式框架構建

張亦春 鄭志偉

(廈門大學 經濟學院，福建 廈門 361000；廈門大學 國際學院，福建 廈門 361000)

積極穩(wěn)妥地推進房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)的發(fā)展，有利于增加房地產開發(fā)的融資渠道和進一步推動金融創(chuàng)新。通過房地產資產證券化，可以增加房地產投資市場的流動性；降低投資者進入房地產行業(yè)的門檻；為投資者提供全新的投資渠道；利用信托機制增加房地產投資內部利益的協(xié)調度；為房地產業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展提供金融支持和推動中國金融創(chuàng)新。但是，發(fā)展房地產信托投資基金在我國還有較長的路要走。照搬發(fā)達國家REITs的發(fā)展模式不現(xiàn)實，應當在借鑒國外成功經驗的基礎上，探索構建具有中國特色的REITs發(fā)展框架。REITs中式框架的構建：全面理解REITs的本質內涵；推進與發(fā)展REITs是一項系統(tǒng)工程；明確SPV法律界定是REITs發(fā)展的當務之急；應將政策性租賃房作為REITs發(fā)展的突破口；解決雙重課稅是推進REITs發(fā)展的關鍵；避免REITs發(fā)展與租售比下降的兩難；加速債權型REITs向股權型REITs的過渡；重視風險管理，強化金融監(jiān)管。

房地產信托投資基金；嫁接結構；雙重征稅；租售比

2014年9月29日，央行、銀監(jiān)會《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中明確指出，“銀行業(yè)金融機構在防范風險的前提下，合理配置信貸資源，擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產投資信托基金(REITs)試點。”積極穩(wěn)妥地推進房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)的發(fā)展，有利于增加房地產開發(fā)商的融資渠道和進一步推動金融創(chuàng)新。通過房地產資產證券化，可以增加房地產投資市場的流動性；降低投資者進入房地產行業(yè)的門檻；為投資者提供全新的投資渠道；利用信托機制增加房地產投資內部利益的協(xié)調度；為房地產業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展提供金融支持和推動我國金融創(chuàng)新。也就是說，房地產信托投資基金的健康發(fā)展，對我國的房地產業(yè)、金融市場乃至宏觀經濟都將產生巨大的積極影響。但是，我們也應當看到，發(fā)展房地產信托投資基金在我國還有較長的路要走，與房地產信托投資基金運營熟絡的發(fā)達國家相比，無論是土地所有制，還是經濟社會發(fā)展狀況，我國都有自身的局限和特點。因此，如何結合我國房地產行業(yè)自身實際來發(fā)展房地產投資信托基金，并且讓房地產信托投資基金充分發(fā)揮其金融功能是一個值得思考的問題。

一、文獻綜述

對于中國REITs的發(fā)展模式，近幾年我國學者做了許多有益的探索。任宇、夏俊(2015)的研究認為，國內對REITs的研究起步較晚，絕大部分還限于對其起源、概念、重要性、基金模式等的研究。*任宇、夏?。骸斗康禺a投資信托基金研究文獻綜述》，《產業(yè)經濟評論》2015年第3期。陳劍煜、劉驕揚(2013)等人的研究則認為，我國目前的稅收體制極易導致對REITs的雙重課稅，降低REITs的收益率，從而減少其在金融市場上的吸引力；推動我國REITs發(fā)展應堅持“稅收中性”的原則，廣泛吸取國外REITs的相關

稅收經驗，探索具有我國特色的REITs稅收制度。*陳劍煜、劉驕揚等：《房地產信托投資基金雙重課稅問題研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2014年第9期。李子昌(2009)通過比較分析國外房地產投資信托的主要模式，提出了我國REITs公募與私募模式的選擇方式。*李子昌：《REITs在中國發(fā)展的模式探討》，《經濟研究導刊》2009年第10期。陳瓊、楊勝剛(2009)的研究則在總結發(fā)達國家和地區(qū)在REITs發(fā)展過程中的運作模式、監(jiān)督措施與稅收制度等經驗的基礎上，探討了制約我國房地產金融市場發(fā)展的客觀環(huán)境與條件, 提出了我國發(fā)展REITs的戰(zhàn)略構想。*陳瓊、楊勝剛：《REITs發(fā)展的國際經驗與中國的路徑選擇》，《金融研究》2009年第9期。

國內有關房地產投資信托基金的研究，雖然已經提出了一些建設性意見，但也存在著明顯的不足。主要表現(xiàn)在四個方面：一是從研究角度來看，REITs的推進方向與法律制度、行業(yè)發(fā)展狀況、宏觀經濟環(huán)境密不可分，但國內文獻對REITs的綜合性研究不夠，對我國建立REITs制度中亟待解決的問題沒有形成統(tǒng)一討論；二是在研究方法上，現(xiàn)有的研究成果大多呈現(xiàn)于2007年至2010年之間，而中國大陸第一單REITs是2014年由中信證券發(fā)起的，之后陸續(xù)又有了蘇寧云商和萬科地產的進一步實踐，因此現(xiàn)有文獻缺乏對REITs或者說類REITs案例的實證研究，導致許多分析僅停留在理論層面；三是理論借鑒上，學術界普遍熱衷于將研究重點放在借鑒外國經驗上，忽視中國的基本國情，同時也缺乏經濟學理論支持；四是目前中國大陸、香港地區(qū)的很多只房地產投資信托基金都不是真正意義上的REITs，許多文獻也只關注REITs發(fā)展的制度構建，而沒有認真解讀REITs如何發(fā)展才能充分發(fā)揮其金融功能。

本文試圖從一個更加綜合的角度，結合REITs現(xiàn)有的實踐經驗與宏觀發(fā)展環(huán)境，以及REITs的本質內涵，提出房地產信托投資基金發(fā)展的中式框架。

二、發(fā)展我國REITs存在的制約因素

發(fā)展我國REITs應當符合我們的基本國情、具有我們經濟社會發(fā)展的特色。首先，目前我國REITs發(fā)展的社會經濟水平和房地產行業(yè)現(xiàn)狀與美、日等REITs發(fā)達國家當初發(fā)展REITs的宏觀背景相比有很大的區(qū)別；其次，我國的金融立法尚待健全，金融市場環(huán)境還受制于行政性干預，很多金融分支市場尚未達到開發(fā)條件，“一行三會”的監(jiān)管模式使得金融業(yè)法規(guī)離散化，REITs如何兼容我國的稅收體制也是難以逾越的問題；再次，我國的房屋租賃市場和商品房市場的定價機制也是影響REITs發(fā)展的微觀問題。因此說，發(fā)展具有我國特色的REITs必須根據(jù)我們的國情、走我們自己的路。

(一)我國經濟增速較高、人均消費水平弱、房地產行業(yè)分化嚴重

早在上世紀60-70年代，在逃避管制與稅收優(yōu)惠的驅動下，REITs在美國出現(xiàn)萌芽。美國在推進REITs上市時整個經濟發(fā)展處在經濟小周期下行通道、第三產業(yè)比重持續(xù)增加、具有購買力的人群比重持續(xù)攀升、城鎮(zhèn)化率經過快速上漲達到高位等特征。1980年代末，美國房地產行業(yè)出現(xiàn)分化，住宅市場承壓，商業(yè)地產開始蓬勃發(fā)展。

日本的REITs在上世紀90年代進入飛速發(fā)展階段，同期經濟發(fā)展速度放緩，服務業(yè)比重持續(xù)增加，人均收入及消費高位企穩(wěn)，城鎮(zhèn)化達到高位水平，整個社會處于消費型社會。受房地產泡沫破滅的影響，房地產行業(yè)呈現(xiàn)住宅市場發(fā)展停滯、商業(yè)地產步入成熟階段的特征。

可以看到，美日兩國在推動REITs發(fā)展時，他們的社會經濟與房地產行業(yè)發(fā)展具有這樣的共性：在社會經濟發(fā)展上，經濟發(fā)展進入小周期的下行通道，服務業(yè)比重高，人均收入、消費水平以及城鎮(zhèn)化率均處于高位水平，具有購買力人群比重持續(xù)攀升，社會步入消費型階段；房地產行業(yè)出現(xiàn)分化，住宅市場發(fā)展緩慢、飽和見頂，商業(yè)地產快速發(fā)展，步入成熟階段。

我國當前的社會經濟相對于彼時的美日兩國仍然處于快速發(fā)展的階段，GDP增速較快，但是第三產業(yè)占比較低，人均消費水平遠遠低于美日兩國，社會總的儲蓄水平卻相對較高。從房地產行業(yè)整體發(fā)展情況來看，我國房地產業(yè)經過多年的高速發(fā)展已經基本失去快速前行的動能。不過，從市場結構來看，行業(yè)特征與同期的美日等國還是有所差別。商品住宅市場仍具備一定的發(fā)展空間，這主要得益于我國城鎮(zhèn)化率目前還比較低。但是，商品住宅市場的地區(qū)分化嚴重，一線城市房地產市場供不應求，三四線城市的已建住房價出現(xiàn)大量庫存。而各地的商業(yè)地產，則仍然處于發(fā)展的初級階段，各方面的成熟度還比較低。

表1 美國、日本、中國房地產行業(yè)對照比較

數(shù)據(jù)來源： 根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心相關數(shù)據(jù)整理。

因此，從宏觀經濟運行和房地產業(yè)發(fā)展的角度看，我國現(xiàn)階段不宜盲目地大規(guī)模推行REITs，而要考慮如何匹配我國的消費水平以及如何調和房地產行業(yè)內部顯露出來的矛盾。

首先，REITs的本質是房地產投資，其收益來源于權益資產帶來的租金收入現(xiàn)金流和資產處置利得，因此REITs主要解決的是商業(yè)地產的投資與融資問題。由于在REITs的框架下，權益資產從原始權益人處轉移進行證券化在法律上是被定義為真實出售而非擔保融資實現(xiàn)風險隔離。所以一般來說，房地產開發(fā)商在項目完成后就能通過真實出售一次性收到貨款，并且對資產收益情況不再負有責任，這就會對他們產生過度開發(fā)的激勵。正如前面討論的，我國還沒有高的收入和消費水平與之匹配，所以在此類REITs發(fā)行時要對權益資產的盈利能力進行充分的考察與審核，防止出現(xiàn)因為信息不對稱引發(fā)開發(fā)商的道德風險而產生損害REITs投資者利益的行為。

其次，REITs有利于解決商業(yè)地產融資問題和促進住宅地產去庫存?，F(xiàn)階段，我國城鎮(zhèn)化水平還比較低，農村人口收入與城鎮(zhèn)人口收入相比差距還很大，城鄉(xiāng)二元經濟結構矛盾突出，而農村人口進入城市主要靠保障房、廉租房解決居住問題，這也是我國加快推進城鎮(zhèn)化的主要途徑。地方政府可以通過收購三四線城市過剩的商品房轉為廉租房，達到去庫存和推動城鎮(zhèn)化進程的目的。長期以來，我國租賃性保障房建設資金的來源主要是以中央財政撥款和銀行貸款為主，在信貸緊縮的情況下，保障房建設就會面臨較大的資金缺口。因此，通過REITs募集社會資金將保障房支持資金來源從地方政府與銀行信貸過渡到社會資本，不僅化解和分散了地方財政壓力和金融風險，同時也可以解決三四線城市房地產企業(yè)資本的周轉問題，緩解房地產企業(yè)的資金壓力。

綜合來看，對中國REITs發(fā)展路徑的探索，應該由優(yōu)質的商業(yè)地產開發(fā)商、地方住房保障和房屋管理部門為主導，以商業(yè)物業(yè)地產的資產證券化和地方廉租房、保障房建設為其主要發(fā)展形式。

(2)REITs的法律概念模糊

REITs的發(fā)展是一個與法律相互作用、相互磨合的過程。有什么樣的制度就會產生什么形式的REITs，反過來，REITs的發(fā)展也會推動相關法律的演進。需要強調的是，REITs是一種資產證券化，必須滿足資產證券化風險隔離的原則，這是資產證券化最重要的特質。一項資產證券化中起破產防火墻作用的實體是特殊目的載體(Special Purpose Vehicle, SPV)，其目的就是為了達到“破產隔離”，所以SPV是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都應圍繞著它來展開工作。因此，相應的制度構建也應圍繞SPV的法律界定而展開。

目前，我國在操作層面上還暫時沒有針對REITs專門制定的法律法規(guī)。REITs成熟的國家和地區(qū)，如美日等國、中國香港特區(qū)等都從法律上對REITs從信托或基金的角度進行了明確定義。明確了SPV身份的REITs無論采用發(fā)行股權還是基金份額的方式募集資金，都能將權益資產與原始權益人風險予以隔離?，F(xiàn)階段，在我國大陸地區(qū)進行的REITs項目，其運作形式都是以“資產支持專項計劃”的名義。這是因為，證監(jiān)會2014年11月頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》規(guī)定，通過證券公司或基金公司開展的資產證券化都統(tǒng)一以“資產支持專項計劃”作為特殊目的載體，開展資產證券化。我國資產管理公司可以運用多種手段來處置資產，而且還享有多種形式的優(yōu)惠政策，因此通過資產管理公司設立子公司SPV不失為一種好方法。但是仔細考究起來，證監(jiān)會所指的“資產支持專項計劃”其實是指一種形式而不是一種法律實體。實踐中，SPV只能通過一定的資本運作形成信托機制達到資產證券化的基本要求：資產重組、破產隔離、信用增級。

例如蘇寧云商REITs的運作案例，其基本結構是通過嫁接私募基金的形式而形成的：中信金石基金管理有限公司設立私募投資基金，華夏資本管理有限公司發(fā)起蘇寧云商資產支持專項計劃，中國工商銀行江蘇省分行提供資金托管服務。三者構成一種信托機制，通過一系列合同關系成為一種特殊實體，支持整個資產證券化的發(fā)行。首先，私募基金將基金份額和優(yōu)先級債券作為合并對價向蘇寧集團收購11家門店的全部股權，這個過程將實物資產轉化為基金份額和優(yōu)先級債券。與此同時，華夏資產管理有限公司設立“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產支持專項計劃”并設計兩種不同等級的資產支持證券，由中信證券承銷。其次，專項計劃將發(fā)行A類優(yōu)先債所得價款用來購買蘇寧集團持有的對私募基金的優(yōu)先債，實現(xiàn)優(yōu)先債之間的嫁接。專項計劃再用發(fā)行B類次級債所得價款用來購買蘇寧集團持有的私募基金份額，實現(xiàn)B類次級債與基金份額之間的嫁接。最后，私募基金通過一系列操作獲得蘇寧集團的11家門店(項目公司)所有股權，其基金份額也從完全歸蘇寧集團所有變?yōu)橥耆珰w“資產支持專項計劃”所有，且作為合并對價發(fā)行優(yōu)先債的債權人也從蘇寧云商變?yōu)椤百Y產支持專項計劃”。

圖1 蘇寧云商資產支持專項計劃嫁接結構示意圖

嫁接結構如圖1所示，原先的優(yōu)先債與基金份額流入蘇寧云商，但是通過嫁接改變了價值的流動方式，其中虛線表示優(yōu)先債與基金份額回流至專項計劃，而A類與B類認購款作為補償流入蘇寧云商。

由于我國的基金基本都是契約型基金而沒有公司型基金，這就使得基金與信托在本質上幾乎沒有什么區(qū)別，即都是基于委托受托關系的制度安排，基金可以看著是一種扁平化、標準化的信托。以上分析說明，SPV的結構本質是一個信托，或稱信托基金。之所以我國REITs會采用信托模式，與我國的現(xiàn)行法律制度有很大的關系。一般來說，SPV可以采用信托或者公司的方式，而且這些方式在國外市場都很常用，特別是公司型的應用更為普遍。但是，為REITs而特別設立公司與我國現(xiàn)行的《公司法》規(guī)定不符。此外，特別控股公司很難滿足證券發(fā)行的實質性條件，以及存在真實銷售的障礙等。*何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北京：北京大學出版社2002年版。此外，我國基金在法律上沒有民事地位，基金資產的獨立性很難認定，這也使得SPV的結構與國外有所不同。

所以說，這樣的一種制度安排對于推動我國REITs的發(fā)展，不僅容易給法律界定帶來困惑，而且增加了基金運行成本。在我國金融業(yè)實行分業(yè)管理的背景下，信托機構與證券機構分別受到銀監(jiān)會與證監(jiān)會的監(jiān)管，導致專項資管計劃、私募基金投資、信托投資的投資方向、發(fā)行條件、審核批準的監(jiān)管產生交叉重合，有關制度相互掣肘難以形成協(xié)同效應。同時，由于專項資管計劃受益憑證持有人不能直接持有物業(yè)甚至基金份額，這與國際通行的情況有很大不同。所以，推動REITs的發(fā)展必須優(yōu)先解決和修訂相關的法律制度和框架，制定專項法律以明確REITs各參與方的法律關系以及監(jiān)管部門的職責，規(guī)定SPV可采取的形式。在REITs的制度設計上可以以信托型為主，在法律上放寬或降低為發(fā)行REITs而設立的“商業(yè)地產管理公司”的門檻，或者以國有獨資形式成立SPV專門進行房地產資產證券化，使這些專業(yè)機構發(fā)揮專長，促進商業(yè)地產行業(yè)的健康發(fā)展。

(三)目前的REITs運作方式存在雙重征稅現(xiàn)象

從歷史來看，稅收優(yōu)惠一直都是國際REITs 發(fā)展的基本保障和動力。以新加坡為例，新加坡不僅對REITs免收所得稅，而且個人投資者從REITs 取得的分紅也免征個人所得稅。這種稅收優(yōu)惠政策加速了REITs在新加坡的發(fā)展，也使得新加坡在短短的幾年內, 成為亞洲國家中僅次于日本的第二大REITs市場。

陳劍煜(2013)認為，專項資管計劃的雙重征稅問題具體體現(xiàn)在這些方面：設立階段，受托人需要繳納包括契稅、印花稅等在內的一筆稅款；在存續(xù)環(huán)節(jié)，受托人管理信托財產獲得信托受益以及發(fā)行REITs所獲收益需繳納所得稅，受托人再將此房產的收益支付給收益人，那么受益人還需繳納所得稅，期間還需需要繳納印花稅和營業(yè)稅等；在信托終止環(huán)節(jié)，受托人將房產交予受益人，受托人需繳納所得稅、營業(yè)稅、印花稅等，受益人需再繳納印花稅、契稅等。*陳劍煜、劉驕揚等：《房地產信托投資基金雙重課稅問題研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2014年第9期。在整個環(huán)節(jié)中，房地產只存在一次實質上的轉移，但卻存在多次征稅的問題。

解決REITs雙重征稅問題，需要完善它的過手機制(Pass-Through)和轉付機制(Pay-Through)。一般來說，這兩項機制可以使稅法只對資產收益未分配給受益人的部分征稅或者完全免稅。但是，由于我國大陸目前對于信托財產在法律上還認識不清，對REITs資產證券化的實踐還在探索階段，造成現(xiàn)有法律模糊化處理或留有空白，產生雙重征稅現(xiàn)象。不過，REITs單一法律地位的確定還必須要有針對性的稅收優(yōu)惠設計才能消除雙重征稅。以我國香港特區(qū)為例，盡管特區(qū)已經對REITs實現(xiàn)了專項立法(Code of Real Estate Investment Trusts)，但是在交易環(huán)節(jié)仍然存在一些雙重征稅的情況。因此，解決這些問題將是我國未來REITs稅收制度建設的重點。

(四)過低的租售比限制了REITs的發(fā)展

國際上REITs的收益率一般都在6%-15%之間，以蘇寧云商資產支持專項計劃為例，A類資產支持證券的預期收益率為6.13%；B類資產支持證券的收益率又分為固定與浮動兩部分，其中固定部分為每年8.5%，浮動部分與門店物業(yè)的處置收益有關。而且，在我們的測算中，A類資產支持證券的期權調整價差達到75.20bps，與同類證券相比屬于比較高的水平。*由于篇幅所限，測算過程從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。表面上看，我國目前REITs的收益率已經達到了國際水平，然而進一步考察參與證券化的物業(yè)公司的年租金收益利潤額與門店公允價值之比，就會發(fā)現(xiàn)其收益率僅有5.5%左右，如此的租金收益率似乎無法支持這樣的REITs收益率。更何況，蘇寧云商實際上做的是一個售后租回的操作，這樣的租金水平更缺乏市場參考價值。

通過對蘇寧資產管理計劃收益分配方式進行深入研究還可以發(fā)現(xiàn)，高額的收益實際上并非完全來自房地產帶來的租金收入。A類資產支持證券本質上還是一個債券，按照等額本息的規(guī)則按期還本付息，與物業(yè)資產的租金收入波動并沒有直接關聯(lián)；B類證券收益存在固定和浮動兩部分，其中固定部分來源于蘇寧每年需要向專項計劃繳交的高額優(yōu)先收購權對價，浮動部分來源于物業(yè)公司處置權益資產產生的利得，與物業(yè)經營的關聯(lián)度也不大。這種支付方式使得蘇寧發(fā)起的REITs偏于債權而非股權，即債權型的REITs并不直接擁有不動產，而是持有以不動產為擔保的債權，其收益來源于債務的償還；而股權型的REITs直接持有不動產，其收益主要來源于不動產租金收益。

實踐中，我國房地產信托投資基金正是以債權為主，募集資金用于房地產開發(fā)，還款則主要依靠房地產項目經營產生的租金現(xiàn)金流，其實質還是發(fā)行債券性質的融資方式。其中，信托的引入只是作為結構化融資的載體，所以設有預期收益率并且需要償還本金，與國際通行的REITs以長期持有并經營房地產的模式完全不同。債權性質的REITs利率敏感性大，不能體現(xiàn)出REITs相對于一般證券長期收益率較高、與其他資產的相關性較低、收益穩(wěn)定性好、受通貨膨脹影響小的優(yōu)勢。之所以會出現(xiàn)這樣的情況，主要原因還在于我國一直以來過低的租售比(租金收入/房產市價)：一線城市房價普遍較高，平均租金回報率僅有2.0%-2.5%，且近年來租金回報率呈逐年下降趨勢；二線城市的租金回報率也僅在3%上下，而10年期國債收益率已逾3.5%，這意味著普通租賃住房的REITs將很難對投資者產生吸引力。

正是由于目前國內商業(yè)物業(yè)資產估值與無風險收益率居高不下的現(xiàn)實推高并維持了商業(yè)性租賃房過低的租售比，使得以實物資產為標的的經營模式面臨租金收益率長期偏低的局面，從而難以實現(xiàn)REITs產品的長期存續(xù)。所以，支付更高額的期權調整價差實際上應當視為發(fā)起者對流動性、政策約束等制約因素的額外補償，屬于政策缺失帶來的無謂損失。

我國房地產業(yè)發(fā)展的時間還比較短，財務透明度也不高，房地產增值收益明顯高于租賃收益，房地產價格透支了未來的租賃收益，租賃回報收益率水平明顯低于國際平均水平。在這種情況下，為了積極推進我國REITs的發(fā)展，決策部門需要鄭重考慮對房屋租賃市場的稅收減免。廣發(fā)證券發(fā)展研究中心曾經做過估算，如果借鑒澳大利亞REITs的稅收制度，則我國房屋租賃的收益率能提高0.6倍。

(五)盲目推動REITs可能造成短期租售比進一步下降

房地產兼具商品屬性與金融屬性，其商品屬性反映消費者將房屋作為生活必需品的消費需求，對商品屬性的支付即房屋的租金；其金融屬性反映的是投資人通過持有房產進行資金避險、獲得增值收益等行為，對金融屬性的支付即購買房屋的實際價款?，F(xiàn)階段我國房地產發(fā)展表現(xiàn)為投資與消費的動機重合，房價過高導致房屋作為必需消費品的需求發(fā)生扭曲，商品屬性與金融屬性雜糅糾結于一處。

考慮到兩個市場價格傳導的方式，可以發(fā)現(xiàn)REITs的推動與租售比極易形成負反饋調節(jié)機制，若盲目大量增發(fā)REITs，則租售比的下降會降低REITs的盈利能力，即單純地推動REITs，可能導致由于投資門檻和流動性風險的下降而產生過度投資效應，從而租售比進一步降低，REITs的吸引力持續(xù)喪失，未來的發(fā)展更加舉步維艱。我們認為，我國REITs的市場規(guī)模和租售比在目前初始稟賦下應傾向于雙雙收斂到低位的穩(wěn)態(tài)。若能在推進REITs的同時輔之以一定的政策干預，比如有助于商品房市場去杠杠的首付金提高政策、去庫存的農業(yè)戶口就業(yè)住房保障政策等，使得房地產市場微觀結構的改善蓋過REITs可能帶來的過度投資效應，就能保證租售比的穩(wěn)定甚至推高，進而提高REITs的收益率，推動REITs長久健康的發(fā)展。

(六)我國如何實現(xiàn)真正意義上的REITs

理論上，REITs應當滿足三個關鍵要素：資金主要投資在房地產；高比例的紅利分配；具有一定的稅收優(yōu)惠。另外，REITs通過基金將資金進行集合，可以降低投資房地產業(yè)的門檻、增加房地產市場投資的流動性、為投資者提供全新的投資渠道。同時，REITs作為一種特別的投資選擇，還可以為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，而且REITs從投資者的角度通過有效的供求機制為房地產市場樹立合理的價值標桿，并擁有持續(xù)擴張、長期經營、不斷融資購置優(yōu)質物業(yè)的趨勢。所以，REITs的本質不應僅僅被視為房地產商的融資手段。遺憾的是，目前國內REITs的發(fā)展情況恰恰相反。

首先，實現(xiàn)流動性的最佳手段是進行公募。但是如蘇寧云商、中信證券曾發(fā)起的REITs，雖然可以在深圳證券交易所進行交易，卻有合格投資者的限制，即單筆認購金額不低于100萬元，投資者總數(shù)不得超過200人，而且每隔三年才能開放申購贖回。所以，這類REITs仍屬于私募性質，資產支持證券的流動性較弱。我們知道，如果證券缺乏流動性，資產支持證券的持有人就可能面臨無法在特定時間以合適的價格出售證券的風險，從而證券在發(fā)行時要付出更高的流動性溢價，增加了交易成本。又如萬科與鵬華基金聯(lián)手打造的REITs，雖然實現(xiàn)了公募并在深圳證券交易所上市交易，但由于其屬于BOT模式，封閉運行期只有10年，并且基金只擁有經營權而非產權，以及3/4的資產被投入債券市場與股票市場中。所以，它們不僅違背了設立REITs的本質與初衷，也隱含了更大的投資風險。

其次，通過房地產信托投資基金提供有效的供求機制為房地產市場樹立合理的價值標桿，有利于解決房地產投資信息不對稱的問題。房地產市場信息不對稱的存在極易產生道德風險和逆向選擇，進而損害投資者利益，損害REITs市場的發(fā)展。因此，REITs的發(fā)展應當以完善的信息披露制度為支持，充分做到信息公開和透明。

再次，真正意義上的REITs應當像企業(yè)經營一樣，由專業(yè)的物業(yè)公司進行運作，有完整的管理制度和發(fā)展策略，有持續(xù)擴張、長期經營、不斷融資購置優(yōu)質物業(yè)實現(xiàn)收益增長的趨勢。美國、新加坡以及我國香港特區(qū)都規(guī)定REITs的90%或以上的租金收入必須作為紅利分配，加上公司層面的稅收優(yōu)惠，投資者一般都可以獲得高而穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利。在我國，由于租金收益率長期維持低位，雙重征稅問題尚待解決，所以容易出現(xiàn)要么透支REITs的收益，要么迫使REITs傾向于特定項目融資，從而實現(xiàn)特定現(xiàn)金流的證券化。

因此，在我國現(xiàn)行法律框架內發(fā)展REITs要走的路還很長。但是，我們要敢于實踐，通過優(yōu)秀的房地產企業(yè)投石問路，慢慢地向REITs的本質靠攏。這里應當注意兩點：一是適當調整限制REITs的法律與體制限制，進一步釋放金融創(chuàng)新的動力，為REITs實現(xiàn)其金融功能創(chuàng)造條件；二是強調和突出REITs的本質屬性，在REITs的發(fā)展框架、發(fā)展方向上要有明確的目標，同時加強監(jiān)管與審核，防止利用發(fā)展REITs之名行兜售某些不規(guī)范金融產品之實的惡意炒作。

三、REITs中式框架的構建

基于以上分析，具有中國特色的REITs，是我們金融創(chuàng)新的題中應有之義。但是，照搬發(fā)達國家REITs的發(fā)展模式不現(xiàn)實，應當在借鑒國外成功經驗的基礎上，探索構建具有中國特色的REITs發(fā)展框架。構建具有中國特色的REITs發(fā)展框架，應當從完善制度建設和確定戰(zhàn)略方針兩方面入手：

(一)全面理解REITs的本質內涵

構建中式REITs發(fā)展框架的關鍵，在于全面理解REITs的本質內涵，而且應當成為推進REITs發(fā)展的指導思想。只有全面理解REITs的本質內涵，才能正確構建中式REITs發(fā)展框架，即相關的制度建設。構建中式REITs發(fā)展框架的出發(fā)點應聚焦于為投資房地產行業(yè)降低門檻、為房地產市場投資增加流動性、為房地產市場樹立合理的價值標桿等基本目標上。同時，推進REITs的發(fā)展應有利于房地產市場擁有持續(xù)擴張、長期經營、不斷融資購置優(yōu)質物業(yè)的趨勢。應當說明，我們不能簡單地將房地產信托投資基金定義為為房地產行業(yè)進行項目融資的金融工具，而應當將其視為投資者投資房地產行業(yè)的投資渠道。因此，REITs的健康發(fā)展應在充分協(xié)調供給與需求兩個方面的基礎上，嚴格限制不符合REITs本質要求的金融產品以REITs為噱頭上市圈錢，防止REITs發(fā)展目標被扭曲。

(二)推進與發(fā)展REITs是一項系統(tǒng)工程

發(fā)展REITs是一項系統(tǒng)工程，它的推進應以完善的政策法規(guī)和房地產業(yè)良性發(fā)展為支撐，需要來自法律規(guī)章、稅收制度、宏觀政策等方面的共同發(fā)力。具體來說，REITs的發(fā)展需要在金融高層的統(tǒng)籌下自上而下的共同推進。例如，美國REITs的成功就應歸功于上世紀60年代初美國國會對REITs的大力推動。實際上，我國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住建部等都曾試圖推動REITs的中國化，但是至今還沒有一個令人滿意的結果。主要原因在于，各相關職能部門都從自身利益出發(fā)，致使利益部門化而無法單方面為REITs的發(fā)展提供所需要的政策環(huán)境。對此，應遵循系統(tǒng)工程的理念，以構建新型金融工具為目標，在國務院的統(tǒng)籌指導下由稅務部門推動REITs稅收制度的完善、由住建部規(guī)劃審核可供資產證券化的物業(yè)資產、由相關領域專家組成REITs專業(yè)協(xié)會，明確各職能部門的權責分工，按照系統(tǒng)工程的要求全面推進相關法規(guī)的制定與完善，推動REITs在我國的健康發(fā)展。

(三)明確SPV法律界定是REITs發(fā)展的當務之急

中式REITs發(fā)展框架宜采取專項立法的模式，在借鑒國際REITs市場發(fā)展經驗的基礎上，應充分考慮我國經濟發(fā)展環(huán)境和金融市場的客觀實際。首先，應明確信托型REITs仍然是目前我國REITs制度的最佳選擇，為REITs特設公司既不符合我國現(xiàn)行《公司法》的有關規(guī)定，也很難滿足證券發(fā)行的實質性條件以及存在的銷售障礙等問題。其次，雖然設立信托作為SPV在我國已經沒有了法律障礙，但是通過信托方式設立的SPV還有一些不確定問題，如《信托法》等其他相關法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出明確規(guī)定，這是完善REITs立法的重要著眼點。再次，為了促進我國商業(yè)地產向專業(yè)化發(fā)展，我國還應嘗試實踐公司型的SPV，在法律上放寬為發(fā)行REITs而特設的“商業(yè)地產管理公司”的設立門檻，也可以選擇成立國有獨資形式的房地產證券公司(SPV形式)并控股專業(yè)的房地產物業(yè)管理機構，專門收購合格的房地產物業(yè)資產進行資產證券化。

(四)應將政策性租賃房作為REITs發(fā)展的突破口

經濟發(fā)展新常態(tài)下，我國宏觀經濟背景、房地產發(fā)展狀況以及法規(guī)政策環(huán)境，都不具備大范圍推廣REITs的條件。對于商業(yè)性租賃房來說，租金回報率尚在低位筑底，發(fā)展REITs的空間極其有限。只有通過有效地降低運營成本、提高租金收益才能增加證券收益率，而目前我國擁有高收益的優(yōu)質物業(yè)并不多，商業(yè)性租賃房的租金回報率難以支撐REITs，從而也難以對投資者產生吸引力。因此，商業(yè)性租賃房REITs應當先通過發(fā)展規(guī)范的房地產企業(yè)進行投資試行，在取得經驗后再為進一步的政策制定提供實踐依據(jù)。

值得注意的是，雖然我國政策性租賃房的租金回報率也不具有明顯的優(yōu)勢，但政策傾斜和稅收優(yōu)惠可以成為REITs通過政策性租賃房進行推廣的突破口。地方政府可以通過REITs和一定的財政補貼從社會上募集資金收購住宅地產并將其改造成廉租房以促進城鎮(zhèn)化進程，同時解決房地產企業(yè)的資金困難，引導產業(yè)轉型，推進我國房地產供給側結構性改革，合理配置社會資源。

(五)解決雙重課稅是推進REITs發(fā)展的關鍵

稅收優(yōu)惠是各國發(fā)展REITs最大的推動力，我們應通過REITs的專項立法，明確REITs的法律地位及其在SPV中的法律形態(tài)，堅持“稅收中性”的原則，以解決對REITs雙重課稅的問題。

具體來說，建議對REITs為實現(xiàn)破產隔離而專門設立的SPV免除契稅和印花稅等相關稅種，對在資產收益中轉付與過手的部分予以免除所得稅。同時，應當對房地產投資信托基金中的募集方實施稅收優(yōu)惠政策，如免除發(fā)起人資產移出環(huán)節(jié)的土地增值稅，將其轉移到SPV最終處置資產的環(huán)節(jié)。進一步貫徹落實“營改增”，全面降低房地產行業(yè)的稅負水平，為開發(fā)商在高庫存地區(qū)創(chuàng)造降價和去庫存空間，提高租賃房的收益率。另外，對房地產投資信托基金中的投資方也要實施稅收優(yōu)惠政策，如定向降低個人所得稅等。

(六)避免REITs發(fā)展與租售比下降的兩難

REITs的發(fā)展最終要服務于房地產企業(yè)的健康發(fā)展，所以不能單方面寄托于REITs來解決房地產行業(yè)的資金與庫存壓力。正如前文所述，盲目推動REITs的發(fā)展，不僅不利于它的長久發(fā)展，而且可能會單方面推高房價，給房地產業(yè)帶來更多的金融泡沫。因此，行業(yè)內部需要堅定不移地以推進供給側結構性改革為主線，加快培育新的發(fā)展動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，全面落實去庫存、去杠桿、降成本、補短板。進一步優(yōu)化市場結構、融資結構和空間結構，循序漸進地推進REITs發(fā)展，順應經濟發(fā)展新常態(tài)，強化結構性改革的自覺性，實現(xiàn)房地產的價值回歸和REITs的良性發(fā)展。

(七)加速債權型REITs向股權型REITs的過渡

我國當下發(fā)行的REITs都為債權型基金，利率敏感性大，而國際市場上的REITs則是股權型基金占據(jù)主導地位。相較于債權型REITs和一般證券，股權型REITs的長期收益率更高、與其他資產的相關性更低、收益穩(wěn)定性更好、受通貨膨脹的影響更小。

之所以我國發(fā)行的REITs都為債權型基金，主要原因在于稅收優(yōu)惠政策和相關法律的缺失，以及各種行業(yè)因素導致商業(yè)地產租金收益率偏低，使得完全盯住租金收入的收益分配方式在金融市場沒有任何競爭力。因此，我國應通過相關政策為股權型REITs的發(fā)行提供更多的便利，在稅收上給予更多的減免優(yōu)惠，鼓勵優(yōu)質物業(yè)通過REITs盤活存量資產，推動房地產行業(yè)去杠桿、去庫存，為加速城鎮(zhèn)化進程創(chuàng)造更多的住房需求，通過租售比的提高帶動REITs收益率的提升，使越來越多的股權型REITs得以涌現(xiàn)，為投資者創(chuàng)造多元化的投資選擇以滿足不同的風險偏好，打造真正意義上的房地產信托投資基金。

(八)重視風險管理，強化金融監(jiān)管

首先，風險管理要解決信息不對稱。REITs的結構在設計上應當盡量簡單易懂，以完善的信息披露制度為支持，充分做到信息公開化和透明化。定期公開包括基金信息、資產信息、財務數(shù)據(jù)、業(yè)務數(shù)據(jù)、實收資本變動及股東情況等信息。定期聘請合格的會計師事務所、律師事務所、評級機構對所披露的信息出具審計報告、法律意見書和投資價值評估報告。避免信息不對稱和管理者犧牲投資者利益為自己謀取利益。其次，由于我國房地產業(yè)發(fā)展的階段性, 推行REITs必須汲取有關國家和地區(qū)資產證券化的教訓，如2008年爆發(fā)于美國的次貸危機。我們在進行REITs探索實踐過程中，要切實做好監(jiān)管工作，構建完善的第三方評估體系，防止出現(xiàn)不良資產證券化以及對次級資產證券化的過度包裝，阻斷外部沖擊導致的房地產風險向金融市場的傳遞，為中國經濟的平穩(wěn)有序發(fā)展添磚加瓦。

(責任編輯：欒曉平)

2016-05-28

張亦春，男，廈門大學經濟學院金融研究所所長、教授、博士生導師，中國金融學科終身成就獎獲得者。 鄭志偉，男，廈門大學國際學院金融學專業(yè)學生。

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