閔業(yè)明　曾雯欣　劉延洋　馮維世　薛勝男

（100088　中國政法大學中歐法學院　北京）

境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)通過REITs形式在境外上市中國法律問題

閔業(yè)明曾雯欣劉延洋馮維世薛勝男

（100088中國政法大學中歐法學院北京）

作為一種20世紀60年代發(fā)軔于美國并在新世紀初開始在全世界蓬勃發(fā)展的新型融資工具和投資手段，REITs在我國的發(fā)展面臨著一系列的現(xiàn)實難題。在此背景下，近年來越來越多境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)選擇通過REITs形式在新加坡和香港上市。本文按照常規(guī)操作路徑將對于境外上市過程中可能面臨的中國法律問題分為七類進行了梳理總結，并結合典型案例進行了分析。

概念探析；本土困境；境外上市；法律問題

一、REITs概念探析

美國國會在1960 年立法通過的《不動產(chǎn)投資信托法案》后，REITs得以誕生，并在隨后幾十年憑借其獨特的稅收優(yōu)惠及流動性高的優(yōu)勢在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅猛。作為一種新式的融資工具及投資渠道，其在各國的具體表現(xiàn)形式存在著較大差異，如何把握其本質(zhì)屬性，并分析其與其他投融資工具的異同，筆者認為應首先從其基本概念著手。具體而言，概括如下：

（一）REITs本質(zhì)上是一種運用信托方式的投資對象為房地產(chǎn)領域的基金

REITs的全稱為Real Estate Investment Trusts，中文一般翻譯為房地產(chǎn)投資信托基金，也有翻譯為房地產(chǎn)投資信托。筆者認為前一種翻譯更為準確。就“房地產(chǎn)投資信托基金”這一概念而言，包含了三個重要的內(nèi)涵，其中“房地產(chǎn)”較易理解，為其投資對象。而“基金”則是一種投資安排，系指不特定數(shù)人將資金以一定形式聚集在一起，按照一定方式去投資并共同享受收益的方式。按照組織形式來進行劃分，我們可以將私募股權基金分為如下幾類，即契約型、有限合伙型及公司型。在以上三類基金中，基金管理人都是不可或缺的角色。不同的是，契約型基金的管理人一般是基金管理公司或信托公司、證券公司等，有限合伙型基金管理人則是普通合伙人。投資者將自身資金交由管理人進行管理投資，換取信托受益憑證，在此過程中形成的正是第一次的信托法律關系?；鸸芾砣巳粼賹⒋嘶鹞薪o基金托管人，又會發(fā)生第二次的信托法律關系。但在公司型基金中，因投資者作為公司的股東與公司之間并無信托關系，基金管理人受董事會委托對基金進行管理，此處仍然存在著一層信托法律關系?？梢哉f，以上三種基金均屬于廣義上的“信托基金”。

因此，我們將REITs最終定義為通過發(fā)行信托受益憑證向廣大中小投資者募集資金，并將所募資金交由專業(yè)投資管理機構運作，基金資產(chǎn)專門投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項目，以獲取投資收益和資本增值為目的的一種基金形態(tài)。

（二）不同語境下的REITs差異較大，國內(nèi)至今不存在標準的REITs產(chǎn)品

目前國內(nèi)以REITs為名的項目很多，最早的可以追溯到由天津天房集團主導、天津信托作為管理人的廉租房項目，但最終還是由于政策的限制并未達到預計效果。事實上，由于國內(nèi)缺乏可以流通的二級市場，國內(nèi)的許多打著REITs旗號的產(chǎn)品在實質(zhì)上仍屬于以債權形式為主的房地產(chǎn)信托，其資金主要用于房地產(chǎn)項目開發(fā)，項目融資的特點比較明顯。而美國的REITs則通過資本創(chuàng)新，將本來無法流動的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠被廣大公眾投資交易的流動資產(chǎn)，從而在房地產(chǎn)行業(yè)提供低成本融資工具的同時，為公眾提供可穩(wěn)定的投資回報。根據(jù)相關業(yè)界專家的觀點，國內(nèi)的REITs基本上可以分為三類：“①第一是標準REITs，也就是在香港、新加坡等境外市場上市的符合國際REITs通用標準的產(chǎn)品；②第二類是準REITs，主要是指租售比、凈租金回報率等REITs關鍵指標能夠達到標準REITs的要求，僅由于政策等原因無法做成公募標準REITs的境內(nèi)交易所或銀行間產(chǎn)品；③第三類是類REITs，主要包括租售比和凈租金回報率等指標顯著低于標準REITs要求，參考REITs架構或形態(tài)，做了類似于抵押信托或者是抵押債實質(zhì)的產(chǎn)品”。

二、REITS境內(nèi)上市困境下的境外選擇

國內(nèi)REITs的試點運作開始相對較早，2008年開始逐步擴大的保障性住房建設中，資金的需求問題逐步凸顯，通過REITs方式引入社會資本參與保障房的建設也是地方政府和中央政府的共同想法。REITs在這種背景下漸漸開始了中國化試點。2008年金融危機前后，國家在天津、上海等地已經(jīng)開始REITs的試點產(chǎn)品推出過程，后來由于種種原因（產(chǎn)品設計、風險分析等）此項工作擱置。從最早的越秀REITs香港上市，從國內(nèi)的“聯(lián)信寶利”到“中信啟航”，截止目前為止國內(nèi)尚無真正的REITs產(chǎn)品。

三、REITS境外上市過程中法律問題分析

在眾多房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過REITs形式境外上市的背景下，多重法律障礙在這一過程中也逐漸顯露，如內(nèi)地物業(yè)所有權轉(zhuǎn)移到境外的問題和稅收優(yōu)惠政策問題等。為此，我們將內(nèi)地資產(chǎn)通過REITs形式在新加坡和香港上市實務過程中可能面臨的各類現(xiàn)實問題，按照常規(guī)操作步驟分為七類進行了梳理總結，并結合近兩年成功案例對這些問題的解決方案進行探討，在此基礎上分析境外上市實務中可能面臨的中國法律問題。

（一）底層物業(yè)資產(chǎn)的選擇

1.相關法規(guī)

（1）新加坡，《房托基金指引》。

（2）香港，《房地產(chǎn)投資信托基金守則》。

2.主要限制

從底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權角度來看，境內(nèi)地產(chǎn)物業(yè)首先需要滿足中國法的相關規(guī)定， 除具備《國有土地使用證》、《建設用地規(guī)劃許可證》、《建設工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》、《房屋所有權證》等基礎證照外，還需根據(jù)物業(yè)類型（如酒店、商場、寫字樓）取得相應的運營資質(zhì)。在實踐中，由于同一建設用地規(guī)劃中上存在多處在建工程（如酒店與別墅）的情形，在全部工程竣工驗收前，入池資產(chǎn)可能存在無法取得《房屋所有權證》的情況，影響底層物業(yè)資產(chǎn)入池。 此外新加坡及香港法規(guī)也對項目開發(fā)進度、產(chǎn)權成熟度有要求。

3.解決方案

對資產(chǎn)項下項目進行審慎核實。底層物業(yè)資產(chǎn)（如酒店）上可能存在著許可經(jīng)營協(xié)議、服務管理協(xié)議、租賃協(xié)議等多種權利義務安排。在底層物業(yè)資產(chǎn)入池時，需要關注現(xiàn)有合同條款與未來REITs交易結構安排是否存在沖突。

4.典型案例分析-北京華聯(lián)新加坡上市項目

華聯(lián)選擇新加坡上市的5項資產(chǎn)分別位于 北京、合肥、成都、大連、西寧五個城市，這些社區(qū)購物中心均位于人口稠密區(qū)，總建筑面積達到26萬平米，市值6.1億元新幣，屬于公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

（二）擔保及信用增級

1.相關法規(guī)

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》；《擔保法》。

2.主要限制

保證項目后期穩(wěn)定的盈利能力

3.解決方案

發(fā)起人參與人次級受益憑證和提供擔保。采取境內(nèi)或者境外支持方式，與第三方或者關聯(lián)方簽訂租賃與管理協(xié)議。酒店租賃及管理協(xié)議可以為REITs提供可見的穩(wěn)定收入來源，以固定租金方式盡量減少承受酒店業(yè)的風險（包括周期性風險），其實質(zhì)上是一種流動性支持措施。

4.典型案例-開元信托酒店物業(yè)香港上市

上市過程中關聯(lián)公司開元旅業(yè)就承租人及酒店管理人提供擔保，中國銀行浙江省分行提供不可撤銷擔保，大股東放棄派送，進行酒店資產(chǎn)重組等措施增強投資者信心。

（三）底層物業(yè)資產(chǎn)境內(nèi)重組

1.相關法規(guī)

《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（2015年修訂）》；《關于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》。

2.主要限制

房地產(chǎn)業(yè)從限制類項目中整體刪除，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)沒有限制類。 但在重組時，需要解除第三方在底層資產(chǎn)上的權利負擔。

3.解決方案

境內(nèi)重組方式有兩種，一種是底層物業(yè)資產(chǎn)的直接轉(zhuǎn)讓，另一種是物業(yè)所屬項目公司股權轉(zhuǎn)讓。在境內(nèi)重組時，涉及到底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權或項目公司股權等權屬的變更，在前述權屬變更時，需要解除權屬上的權利負擔（如抵押權或質(zhì)權）。在解除權利負擔的方法上，可以考慮借用過橋資金或與銀行協(xié)商變更抵押物等具體措施。此外，仍應堅持商業(yè)存在原則、項目公司原則及備案管理原則三大原則。

4.典型案例—越秀地產(chǎn)香港上市

越秀REITs的四項物業(yè)沒有進行分拆產(chǎn)權銷售，產(chǎn)權清晰且只存在單一的業(yè)主。越秀城建集團在籌備上市的一年多時間里，完善了四項出租物業(yè)在土地、施工、驗收、資產(chǎn)權屬和設備購置、保養(yǎng)及保險等方面的手續(xù)和文件；將原以抵押給銀行的物業(yè)進行解押，使產(chǎn)權結構完整。

（四）境內(nèi)和境外的SPV等架構搭建審批

1.相關法規(guī)

《企業(yè)國有產(chǎn)權無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法》；《關于企業(yè)事業(yè)單位改制重組契稅政策的通知》。

2.主要限制

由于外資屬性和稅收減免政策，境內(nèi)SPV的設立和無償劃轉(zhuǎn)相關資產(chǎn)可能會需要本地國資委審批。境外SPV的設立則還可能需要受當?shù)厣涛?、外匯局的監(jiān)管備案。

3.解決方案

按照要求履行本地國資委、商委、外匯局的登記備案的手續(xù)。

（五）跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

1.相關法規(guī)

《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。

2.主要限制

（1）境內(nèi)資產(chǎn)注入境外擬上市主體內(nèi)的方式?？缇持亟M的核心內(nèi)容之一，是通過股權并購，將境內(nèi)主體旗下的物業(yè)資產(chǎn)權益注入到境外上市主體下，并將其他無關公司予以剝離。因受“10號令”（《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》）的限制，境內(nèi)居民（包括企業(yè)和個人）通過其所控制的境外公司并購境內(nèi)公司，屬于關聯(lián)并購需要經(jīng)商務部審批。實踐操作中，獲得商務部門審批存有難度。因此在境內(nèi)資產(chǎn)權益向境外轉(zhuǎn)移過程中，由實際控制人控制的境外公司直接收購境內(nèi)主體的關聯(lián)并購模式存在法律障礙。

（2）解決方案：通過外商投資企業(yè)股權變更，將資產(chǎn)注入境外。通過搭建紅籌架構或利用現(xiàn)有架構獲得資產(chǎn)控制權可以有效規(guī)避該規(guī)定，可采用以下步驟：①境外無關聯(lián)方收購境內(nèi)主體部分股權，將境內(nèi)主體變更為中外合資企業(yè)；②實際控制人的境外公司，收購境內(nèi)主體剩余股權（外商投資企業(yè)股權變更不適用10號令），或境外無關聯(lián)方收購境內(nèi)主體剩余股權；③境內(nèi)主體收購體系內(nèi)境內(nèi)其他包含物業(yè)資產(chǎn)的公司，成為境內(nèi)其他公司的控股母公司。剝離其他無關公司的股權。

（六）稅收籌劃

在上述四大主要交易環(huán)節(jié)中，根據(jù)具體的交易機制安排的不同，所承擔的稅負成本也存在著差異。 例如，在流動性支持資金的支付與分配方面，若該流動性支持安排在境外，則可避免流動性支持資金在境內(nèi)SPV及其向境外股東分紅等環(huán)節(jié)的稅賦。再如，在境內(nèi)資產(chǎn)重組的方式選擇上，有償轉(zhuǎn)讓與無償劃轉(zhuǎn)在稅務負擔上也存在著較大差異。

1.相關法規(guī)

《國家稅務總局關于執(zhí)行稅收協(xié)定股息條款有關問題的通知》；《非居民享受稅收協(xié)定待遇管理辦法（試行）》；《國家稅務總局關于加強非居民企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理的通知》（“698號文”）；《關于非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問題的公告》（“7號文”）；《外國企業(yè)所得稅法》。

2.主要限制

公司作為中間實體要收營業(yè)稅及所得稅。資產(chǎn)購買環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)讓方需承擔營業(yè)稅、土地增值稅等，受讓方需承擔契稅和交易手續(xù)費。信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移還涉及重復征稅。

3.解決方案

稅收籌劃包括境內(nèi)資產(chǎn)重組、境內(nèi)底層物業(yè)資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)SPV向境外股東的分紅、流動性支持資金的支付與分配等階段。在稅收方面，通過境內(nèi)公司持有物業(yè)，需要繳納33%的所得稅，通過海外公司持有物業(yè)，需要繳納10%的預提稅。

4.典型項目分析

越秀項目?！锻鈬髽I(yè)所得稅法》規(guī)定，BVI公司作為在中國無常設機構的外國企業(yè)，按租金收入以10%的稅率繳交預提所得稅（除營業(yè)稅外，其他費用不可扣減收入后計算預提所得稅），且根據(jù)香港有關規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅?！霸叫阃顿Y”注入“越秀REITs”的物業(yè)單位此前是根據(jù)內(nèi)地企業(yè)所得稅標準，按稅前利潤33%的稅率繳交企業(yè)所得稅，僅此項稅收優(yōu)惠，就將為之帶來約4300萬港元的凈利潤貢獻。越秀的BVI公司注冊地在國外，因而不需繳納國內(nèi)33%的所得稅，只需繳納10%的預提所得稅。這種離岸上市結構簡單，稅務負擔較少。

（七）分紅次數(shù)限制、回報率要求

1.相關法規(guī)

《中華人民共和國公司法》；《中華人民共和國外匯管理條例》

2.主要限制

由于外匯管制的限制，一般需要進行年度的所得稅匯算后才能將收入?yún)R往境外，因此在分紅上無法保證每6個月分紅一次。海外以凈現(xiàn)金流入作為紅利來源，而國內(nèi)公司法規(guī)定，股東分紅需以會計利潤為來源。但房地產(chǎn)的折舊數(shù)額大，凈現(xiàn)金流入通常高出利潤一截，造成大量現(xiàn)金堆積在REITs體內(nèi)無法分紅。境外上市REITs對回報率要求較高。

3.解決方案

通過年終分紅，增加流動性支持資金的保證。

［1］薛懷宇、杜曉軍、張濤，《境外房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展對我國的啟示》，《金融理論與實踐》，2009年第2期

［2］【美】拉爾夫L.布洛克著，宋光輝、田金華、屈子暉譯，《REITs-房地產(chǎn)投資信托基金》，機械工業(yè)出版社2014年版，第218頁

［3］李智，《房地產(chǎn)信托（REITs）法律制度研究》，中國政法大學2005年博士論文

［4］王慶華、董琪，《中美REITs發(fā)展比較及商業(yè)銀行的角色思考》，《債券》，2016年第1期

［5］陳劍煜，《天津市廉租房REITs的案例分析-基于金融制度創(chuàng)新理論的視角》，《環(huán)渤海經(jīng)濟瞭望》，2015年第2期

［6］李光耀，《海外REITs經(jīng)驗及對我國REITs產(chǎn)品設計的借鑒》，CSF觀察，2016年7月7日

［7］王小明，《首只公募REITs破冰，萬科商業(yè)艱難的一步》，《中國經(jīng)營報》2015年5月9日

［8］王浩，《我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）法律制度困境及對策研究》，《財經(jīng)理論與實踐》，第34卷，第182期，2013年3月

閔業(yè)明，漢族，籍貫湖北，研究生。

曾雯欣，漢族，籍貫貴州，研究生。

劉延洋，漢族，籍貫山西，研究生。

馮維世，漢族，籍貫河北，研究生。

薛勝男，漢族，籍貫吉林，研究生。