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REITs投資收益率影響因素的實證分析

黃世達

(東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧 大連 116025)

內容提要：前海萬科REITs的推出正式開啟了我國公募型REITs的破冰之旅，考慮到房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟結構中的重要地位，我國的REITs市場未來必有廣闊的發(fā)展前景。然而，由于之前我國一直未曾推出REITs產(chǎn)品，使得投資者對影響REITs投資收益率的因素可能比較陌生，基于此，本文選取部分微觀因素和宏觀因素實證檢驗了這些因素對REITs收益率的影響。結果發(fā)現(xiàn)，我國REITs的投資收益率主要受到宏觀經(jīng)濟因素的影響，微觀因素中只有規(guī)模因子對REITs的投資收益率產(chǎn)生影響。

關鍵詞：REITs；資產(chǎn)定價；房地產(chǎn)金融

一、問題的提出

房地產(chǎn)業(yè)是絕大多數(shù)國家經(jīng)濟發(fā)展中的支柱產(chǎn)業(yè)，由于其同時兼具消費和投資雙重功能，因此受到投資者的普遍青睞。然而，房地產(chǎn)業(yè)的投資數(shù)額往往要求較大，使得眾多中小投資者很難參與其中，從而享受不到投資房地產(chǎn)所帶來的收益。為此，美國國會于1960年立法通過《不動產(chǎn)投資信托法案》正式推出了房地產(chǎn)投資信托資金(Real Estate Investment Trusts，簡記為REITs)。具體而言，REITs是以信托的方式集中投資人的資金進行公寓、購物中心、辦公大樓等各種類型房地產(chǎn)的投資，信托后的REITs可在證券市場上掛牌交易，買賣方式和股票相同，可見,REITs不僅可以讓眾多中小投資者直接參與房地產(chǎn)投資，而且還擴展了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，因此,REITs一經(jīng)推出便引起廣泛關注，被眾多投資者視為除股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。

近幾年來，我國的房地產(chǎn)市場發(fā)展速度異常迅猛，不斷攀升的房價使得房地產(chǎn)的投資收益率日益增加，但是高昂的房價也令絕大多數(shù)中小投資者無法參與房地產(chǎn)投資。同時，我國房地產(chǎn)開發(fā)商的籌資渠道較為單一，基本依賴于商業(yè)銀行的貸款，因此受國家利率政策的影響較大，這在一定程度上也制約著房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。在這樣的背景下，國內房地產(chǎn)行業(yè)對于推出REITs的呼聲越來越高。其實，我國曾經(jīng)多次嘗試REITs試點，例如，2004年5月在深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉讓的“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”是國內首個交易所場內REITs，但該REITs產(chǎn)品是以私募形式發(fā)行的，只限于部分機構投資者而并未面向個體投資者，因此不是真正意義上的REITs；2005年12月越秀房產(chǎn)信托基金(以下統(tǒng)稱越秀REITs)在香港聯(lián)交所上市，該基金是國內首只以REITs形式設立并上市交易的公募型基金,但是因為國內的《稅法》、《信托法》等與REITs相關的法律制度和市場運行機制還需進一步發(fā)展和完善，國內證券市場中的公募型REITs一直遲遲未曾推出，直到2015年6月由萬科與鵬華基金合作的“前海萬科REITs封閉式混合基金”正式獲得證監(jiān)會批準，才開啟了國內公募型REITs的破冰之旅。

鑒于我國房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟結構中的重要地位，一旦首只公募型REITs運行成功，必然吸引國內投資者競相投資REITs產(chǎn)品，使得REITs市場在我國具有廣闊的發(fā)展前景，但之前國內并無公募型REITs產(chǎn)品，導致眾多個體投資者可能對REITs不熟悉，相應的，對于決定REITs投資收益率的影響因素也就比較陌生，因此，探尋REITs投資收益率的影響因素顯得格外重要?？紤]到“前海萬科REITs”推出并不久，仍處于試點階段，相關的收益率分析數(shù)據(jù)比較匱乏，從而無法通過對其的定量分析來掌握影響REITs投資收益的主要因素；相比之下，在香港聯(lián)交所上市的越秀REITs已有十年的發(fā)展歷程，在產(chǎn)品投資收益變化等方面相對較為穩(wěn)定，相關分析數(shù)據(jù)也較為充分，最為重要的是越秀REITs雖然在香港上市，但是其所投資的房地產(chǎn)項目卻在內地，且主要集中在廣州地區(qū)，具體包括白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利亞廣場、越秀新都會、國金中心共計6處商業(yè)型房地產(chǎn)項目，這便意味著越秀REITs的投資價值主要依賴于其所擁有的內地房地產(chǎn)項目的價值增值或租金的上漲，同時由于香港聯(lián)交所是相對較為成熟的證券市場，在該市場上市交易的證券價格的變化基本反映了其內在投資價值的變化，換句話說，REITs投資收益的變化趨勢應該與其投資房地產(chǎn)收益的變化趨勢相一致。為了證實這一點，本文繪制了2009年—2013年間越秀REITs投資收益率與其所投資房地產(chǎn)項目平均價格變動的趨勢圖，如圖1所示：*越秀REITs剛上市時所投資的地產(chǎn)項目主要包括廣東的維多利亞廣場、財富廣場、城建大廈和白馬大廈，后來又分別投資了越秀新都會大廈和廣州國際金融中心，這6處物業(yè)的建筑面積高達68.1萬平方米，這些物業(yè)均屬辦公樓或商業(yè)營業(yè)用房，因此在計算所投房地產(chǎn)項目的價格時主要以廣東省這兩類物業(yè)分別占兩類物業(yè)總面積的比例為權重，以廣東省兩類物業(yè)的年度均價為標準，進行加權處理后的價格來衡量。

圖1：兩類物業(yè)投資收益率與越秀REITs投資收益率趨勢圖

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

由圖1可以明顯地看出，越秀REITs投資收益率的變化與其所投房地產(chǎn)收益率的變化趨勢基本相同，兩者的擬合度非常高，從而認為REITs的投資收益率在某種程度上可由所投房地產(chǎn)項目的投資收益率來替代，這樣便可有效解決國內關于REITs收益率分析數(shù)據(jù)嚴重不足的問題，即對REITs收益影響因素的實證分析可以合理地演化為對REITs所投房地產(chǎn)項目收益的影響因素分析。同時，需要注意REITs所投資的房地產(chǎn)項目主要以辦公大樓和商業(yè)用房為主，較少涉及公寓住宅，因此，本文假設REITs所投資的房地產(chǎn)項目也基本上只考慮辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房兩種類型的物業(yè)資產(chǎn)?？傊?，通過本文研究可以豐富國內有關REITs收益影響因素的實證分析，也可為國內學者進行類似研究提供另一思路和視角，而且也可為國內REITs市場的穩(wěn)定發(fā)展提供相應的參考，還可為國內投資者在未來投資有關REITs產(chǎn)品提供一定的技術指導。

二、文獻綜述

目前，國內的REITs市場正處于起步階段，且僅有“前海萬科REITs”這一只公募型REITs剛上市不久，因此，以往國內有關REITs市場的研究更多地是從理論層面對REITs市場的相關問題進行簡單描述。毛志榮(2004)、王明國(2008)對我國發(fā)展REITs市場的可行性及發(fā)展路徑進行了探討；李智(2007)對我國REITs市場發(fā)展所涉及的法律制度設計進行了研究；魯煒和鐘小輝(2006)、陳磊(2012)總結了國外REITs市場發(fā)展的經(jīng)驗及對我國的啟示等等。而相關的實證研究卻并不多見，特別是國內有關REITs收益影響因素的實證分析基本處于空白。

與國內的研究相比，由于國外的REITs市場發(fā)展多年，市場運行機制和交易機制已經(jīng)較為成熟，因此，學者們對REITs市場收益的問題進行了大量的實證檢驗且均取得了比較豐碩的研究成果。例如，Giliberto(1990)研究發(fā)現(xiàn)，在排除了股票市場和債券市場的影響后，1978年—1989年的季度羅素指數(shù)與REITs的投資收益之間存在著顯著的正向關系；Peterson和Hsieh(1997)認為，由于REITs份額可以在股票市場中進行交易，因此，影響普通股票收益的因素也應該同樣影響著REITs的投資收益，他們通過Fama-French三因子定價模型證實了三個定價因子對于REITs收益的影響是顯著正相關的；而Han 和Liang(1995)、Nelling 和 Gyourko(1998)通過對具有不同特征的REITs橫截面收益分析發(fā)現(xiàn)，REITs的收益率也會受到規(guī)模因素的影響，且同股票一樣，規(guī)模小的REITs收益率較高；在此基礎上，Chiang 和Lee (2002)又進一步驗證了權益型REITs的收益變化與規(guī)模小且價值型的股票收益變化趨勢保持一致；Goldstein 和 Nelling (1999)從市場狀態(tài)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)權益型REITs在牛市和熊市狀態(tài)的證券市場中具有不同的收益特征，當證券市場處于熊市狀態(tài)時，權益型REITs的收益率更接近于S&P500指數(shù)的運行軌跡，而在牛市狀態(tài)下兩者的變動軌跡并不一致；Clayton 和MacKinnon(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著REITs交易成本的增加，其價格的變化趨向于凈資產(chǎn)產(chǎn)值(NAV)；Chiang 和Lee (2005)分析認為，REITs作為封閉式基金的一種形式，其同股票型封閉式基金一樣受到投資者情緒的影響，并以REITs的換手率作為投資者情緒的代理變量檢驗了投資者情緒對REITs收益的影響。除了從微觀市場層面檢驗REITs收益的影響因素外，部分學者還檢驗了影響REITs收益的部分宏觀經(jīng)濟因素。例如，Glascock等(2002)檢查了REITs、通貨膨脹、房地產(chǎn)價格波動和貨幣政策變量之間的關系，通過脈沖效應函數(shù)發(fā)現(xiàn)，給通貨膨脹一個正向沖擊，REITs的收益也會相應地增加，同時貨幣政策變量的引入也在某種程度上解釋了REITs收益的變化；Chen等(2010)分別從持有超額貨幣和持有不足貨幣兩種情形對REITs收益的影響角度出發(fā)，研究了REITs行業(yè)的最優(yōu)貨幣持有量問題；Glascock和Andrews(2013)檢驗了工業(yè)增加值、CPI、失業(yè)率、債券違約概率、債券期限溢價等宏觀經(jīng)濟變量對REITs收益的影響，結果發(fā)現(xiàn)，在不同的經(jīng)濟發(fā)展周期，這些宏觀經(jīng)濟變量對REIT收益的影響是不同的；等等。

通過上述對國外相關研究文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，影響REITs收益的因素既有微觀市場方面的，也有宏觀經(jīng)濟方面的，且多數(shù)研究在進行實證檢驗時基本都將這兩類影響因素獨立分析，并沒有整合到統(tǒng)一的定價模型中，從而令所建立的模型在檢驗REITs的影響因素時缺乏全面性。此外，國外在研究時多以權益型REITs為主，這種形式的REITs特征類似于股票，更多受到市場微觀機構的影響，就“前海萬科REITs”的性質而言，我國未來的REITs市場在前期可能更加側重于債券型REITs產(chǎn)品，相對于國外的REITs產(chǎn)品，宏觀經(jīng)濟因素對我國REITs的收益影響或許更大。因此，在REITs的定價模型中加入宏觀經(jīng)濟因素是非常有必要的。

綜上所述，本文在選擇影響REITs收益的因素時，將同時選擇多個宏觀經(jīng)濟指標以及傳統(tǒng)的微觀市場定價因子納入到同一個定價模型中，由此來確定REITs收益的主要影響因素。

三、影響因素的選擇

(一)宏觀影響因素的選擇

REITs所投資的標的資產(chǎn)基本為房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)行業(yè)對于宏觀經(jīng)濟的運行狀態(tài)相當依賴，政府也主要是通過制定宏觀經(jīng)濟政策來調控房地產(chǎn)市場，這就是說宏觀經(jīng)濟因素通過影響房地產(chǎn)的價值而間接地影響著REITs的投資收益，而且前文曾指出“前海萬科REITs”更偏向于具有債券性質的抵押型REITs，這就意味著我國未來的REITs市場在前期可能更加側重于債券型REITs產(chǎn)品，由此可見，宏觀影響因素對于我國REITs的投資收益率起著決定性作用。在衡量宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況時，經(jīng)常使用的幾個指標包括工業(yè)增加值比率、通貨膨脹率、利率水平等。其中，通貨膨脹率又通常用居民消費者價格指數(shù)(CPI)來代替；對于利率，由于我國的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)投資階段的資金主要來源于商業(yè)銀行貸款，與此同時，我國的證券市場運行機制尚不完善，不難推斷我國的REITs市場在早期應該以債券型REITs為主，“前海萬科REITs”的偏債券型也證實了這一點，而利率變動對REITs產(chǎn)品投資收益率所帶來的影響正是集中在債券型的REITs產(chǎn)品上，因此，利率的變化對我國REITs收益率的影響更加重要。目前，我國的利率市場化進程雖然逐漸加快，但是暫未放開貸款利率的限制，故本文主要以金融機構人民幣貸款加權平均利率作為利率的代理變量。此外，REITs的投資收益率還應該與房地產(chǎn)市場的景氣程度相關，基于此，本文還選擇了國房景氣指數(shù)作為影響REITs收益率的一個宏觀因素。于是，最終所確定的這幾個宏觀影響因素的定義以及與REITs收益率的或有關系描述如表1所示：

表1　宏觀影響因素的選擇

(二)微觀影響因素的選擇

通常而言，影響金融資產(chǎn)收益率的微觀因素主要體現(xiàn)在市場的微觀結構層面，具體是由金融領域中幾個傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型的定價因子所決定的。由Sharpe等人(1963)提出的CAPM模型確定了市場的風險溢價可以作為股票收益的一個影響因素，隨后Fama和French(1993)又在CAPM模型的基礎上加入了規(guī)模溢價因子和價值溢價因子，建立了目前應用較為廣泛的Fama-French三因子資產(chǎn)定價模型，認為股票的收益不僅受到市場風險溢價的影響，還會受到規(guī)模溢價和價值溢價的影響。根據(jù)REITs的含義，其類似于股票，可以在二級市場中進行交易，且Peterson和Hsieh(1997)也曾指出，影響股票收益的微觀市場因素也在很大程度上影響了REITs的收益。因此，本文所選擇的影響REITs投資收益率的影響因素將依賴于Fama-French三因子定價模型中的市場因子、規(guī)模因子和價值因子，這三個因子的定義和計算方法以及與REITs收益率的或有關系描述如表2所示：

表2　微觀影響因素的選擇

四、實證檢驗

(一)樣本、變量的選擇及模型確定

鑒于所選取的部分影響因子數(shù)據(jù)的可得性，為保持數(shù)據(jù)的完整性，避免因數(shù)據(jù)缺失而造成的估計結果出現(xiàn)偏差，本文在進行實證研究時所選取的研究樣本期為2009年1月—2013年12月，之所以選擇此時間段是因為REITs市場是在2007年美國的次貸危機后得到了更快的發(fā)展；各影響因子指標所采用的數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)；前文已經(jīng)證實越秀REITs的投資收益率變化可由辦公樓和營業(yè)商業(yè)用房的投資收益率加以替代，因此，所選擇的三個微觀影響定價因子不必局限于香港聯(lián)交所市場的股票投資組合進行計算，用我國股市中股票投資組合計算得到的三個因子便能夠簡單代替，且考慮到“前海萬科REITs”是在深交所上市的，因此本文認為，未來若發(fā)行新的REITs產(chǎn)品時，在深交所上市交易的可能性比較大，故所選擇的三個市場微觀因子主要來自于深交所的相關數(shù)據(jù)，這三個因子的數(shù)據(jù)由RESSET金融數(shù)據(jù)庫直接提供；同理，無論是越秀REITs還是內地的REITs都受到國內宏觀經(jīng)濟發(fā)展的影響，因此，所選擇的四個宏觀影響因素也主要基于國內的指標數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可由Wind金融數(shù)據(jù)庫提供。本文在計算REITs的投資收益率時，首先計算出REITs所投房地產(chǎn)的價格，具體的計算公式為：

(1)

(2)

Rt=α+β1Rmt+β2SMBt+β3HMLt+β4IPt+β5CPIt+β6RATEt+β7EIt+εt

(3)

(二)實證分析

式(3)所建立的模型為時間序列模型，若模型中各變量為同階非平穩(wěn)序列，則容易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象而使模型估計結果存在偏誤。為解決這一問題，在對式(3)正式回歸之前，需要先對各個變量的平穩(wěn)性進行檢驗，看數(shù)據(jù)序列是否存在單位根。本文主要采用ADF檢驗來檢驗原始序列的平穩(wěn)性，其中，ADF檢驗的原假設是時間序列存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的。利用Eviews7.0統(tǒng)計軟件，結果如表3所示：

表3　各變量的平穩(wěn)性檢驗

注：表中數(shù)據(jù)顯示的是ADF的t值，且均是在既無截距項又無趨勢項的檢驗方程中計算得到，括號內數(shù)值為t統(tǒng)計量所對應的p值。

由表3所示的平穩(wěn)性檢驗結果可知，各變量指標均是平穩(wěn)序列，因此，這些影響因素可以直接用于式(3)的回歸分析。然而需要注意的是，即便平穩(wěn)性檢驗的結果證實可以對所建模型進行回歸分析，但是還應該檢驗式(3)中解釋變量是否存在共線性問題，若各變量的線性相關程度較高，也會影響模型的估計結果，為解決這一問題，本文計算了各影響因素之間的相關系數(shù)來判斷共線性問題，計算結果如表4所示：

表4　各影響因素之間的相關系數(shù)

由表4所示的相關系數(shù)可知，各影響因素之間的相關程度并不高，相關性最為密切的兩個影響因素IP和EI的相關系數(shù)絕對值也只有0.58，大部分影響因素之間的相關系數(shù)均在0.3以下，由此說明模型中各變量之間即使存在共線性，其程度也并不嚴重，從而可以忽略共線性問題對模型估計結果造成的偏誤。與此同時，為消除各影響因素因量綱的不同可能對估計結果造成的偏差，在進行實證分析時，所有的指標均進行了標準化處理。利用Eviews7.0軟件對式(3)進行回歸，回歸結果如表5所示：

表5　不同模型的回歸結果

根據(jù)表5回歸結果，可以得到如下幾點結論：

第一，模型1中只包含了微觀影響因素。從該模型的回歸結果來看，雖然市場因子、規(guī)模因子和價值因子前的系數(shù)符號為正，但只有規(guī)模因子前的系數(shù)是顯著的，這說明國內的REITs投資收益率主要受到規(guī)模因素的影響，且規(guī)模小的REITs的投資收益率會較高，這與表1中所描述的規(guī)模因素與REITs收益率的或有關系相一致。市場因子前面的系數(shù)不顯著，說明我國A股市場中的系統(tǒng)性風險可能對REITs收益的影響并不大，可見，REITs市場在某種程度上獨立于股票市場，因此，投資者為分散投資風險，在進行資產(chǎn)配置時可以同時持有股票和REITs資產(chǎn)。價值因子前面的系數(shù)不顯著，說明我國REITs的投資收益率與價值因素無關，無論是價值型的REITs產(chǎn)品還是成長型的REITs產(chǎn)品，其投資收益率只取決于兩者的規(guī)模大小。

第二，模型2中只包含了宏觀影響因素。從該模型的回歸結果來看，四個宏觀影響因素前面的系數(shù)都是顯著的，即我國REITs的收益率主要受到宏觀經(jīng)濟因素的影響，這與預期的結果也比較相符。從回歸系數(shù)的符號來看，IP、CPI的符號為正，RATE的符號為負，與表2中所描述的這幾個影響因素和REITs收益率的或有關系相一致，即工業(yè)增加值比率、通貨膨脹率與REITs的投資收益率呈正向關系，利率與REITs的投資收益率呈反向關系。然而，EI的符號為負，這與預期是不相符的，根據(jù)表2的描述，國房景氣指數(shù)應與REITs的投資收益率呈正向關系，但是實證結果卻發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著反向關系，這可能是因為在編制國房景氣指數(shù)時考慮了土地價格等因素，這些年來我國房地產(chǎn)價格的上漲很大部分源于土地價格的上漲，而土地價格對于房地產(chǎn)企業(yè)而言屬于成本，因此，如果土地價格的升值速度快于REITs所投資房地產(chǎn)價格的上漲速度，便會出現(xiàn)國房景氣指數(shù)上升而REITs的投資收益率反而下降的情形。

第三，模型3中同時包含了宏觀影響因素和微觀影響因素。從該模型的回歸結果看，各影響因素前面系數(shù)的符號和顯著性與模型1和模型2的回歸結果相同，即在微觀影響因素中，只有規(guī)模因子對REITs的投資收益率呈正向影響，市場因子和價值因子對REITs收益率的影響并不顯著；在宏觀影響因素中，四個宏觀因素對REITs的收益率均存在顯著的影響，其中，工業(yè)增加值比率、通貨膨脹率對REITs的投資收益率呈現(xiàn)出正向影響，利率和國房景氣指數(shù)對REITs的投資收益率呈現(xiàn)出負向影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗

需要指出的是，表5回歸結果所用到的REITs投資收益率是之前為了驗證投資廣東地區(qū)辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房的投資收益率能夠合理地反映越秀REITs的投資收益率而定的，檢驗的結果也證實了投資兩類物業(yè)所得到的收益率的確在很大程度上可以替代真正的REITs投資收益率。由于本文所選取的影響REITs收益的這些宏觀因素和微觀因素都是全局性的，而不限于某一地區(qū)，因此如果表5的回歸結果是穩(wěn)健的，則運用同樣的方法計算得到的國內其他地區(qū)的REITs替代指標也應該得到同樣的結果，即選擇不同的樣本后，模型中各個系數(shù)的顯著性和符號應該與表5保持一致。因此，為了驗證表5的結論是穩(wěn)健的，本文將以北京地區(qū)為例，重新計算REITs的代理變量，并對所選擇的宏微觀影響因素進行回歸，最終得到的回歸結果如表6所示：

表6　穩(wěn)健性檢驗回歸結果

注：表中所有內容的含義同表5。

根據(jù)表6回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，即便是不同的樣本，其各個宏微觀因素對于REITs投資收益率的影響結果與表5基本一致，即所選擇的微觀因素中只有規(guī)模因子對REITs的投資收益率有顯著的正向影響，所選擇的宏觀因素均對REITs的投資收益率存在顯著影響，其中,工業(yè)增加值率和通過膨脹率對REITs的投資收益率存在正向影響，利率和國房景氣指數(shù)對REITs的投資收益率存在負向影響，由此可以證實表5中的結論是較為穩(wěn)健的。當然，選擇不同的樣本也會帶來一些差異，最明顯的就是各個影響顯著的因素所占權重的大小發(fā)生了改變，如表5中根據(jù)各顯著性影響因素前面系數(shù)的絕對值大小排列，依次為利率水平、國房景氣指數(shù)、規(guī)模因子、通貨膨脹率和工業(yè)增加值比率，而表6中各顯著性影響因素的權重排名依次為利率水平、工業(yè)增加值比率、通貨膨脹率、規(guī)模因子和國房景氣指數(shù)。由此可見，投資者在投資REITs產(chǎn)品時，還應關注該REITs所投房地產(chǎn)項目位于哪個地區(qū)，然后再重點關注影響該地區(qū)REITs投資收益的主要因素。

五、總結

近些年來，房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展對我國經(jīng)濟增長的貢獻是毋容置疑的。然而，面對房地產(chǎn)行業(yè)較高的投資門檻，絕大多數(shù)中小投資者很難直接參與其中；同時，國內房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源長期以來主要依賴于商業(yè)銀行的貸款，一旦貸款利率出現(xiàn)上調，房地產(chǎn)行業(yè)較其他行業(yè)最先進入“寒冬期”，因此，籌資渠道的單一將嚴重制約房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。在中小投資者投資房地產(chǎn)的需求和房地產(chǎn)行業(yè)急切擴大籌資渠道的雙重壓力下，國內關于推出REITs產(chǎn)品的呼聲越來越高，2015年6月由萬科與鵬華基金合作的“前海萬科REITs封閉式混合基金”的推出正式拉開了我國發(fā)行公募型REITs的破冰之旅。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)在我國國民經(jīng)濟結構中的重要地位，我國的REITs市場在未來將有廣闊的發(fā)展前景，但是因為我國之前一直未曾推出REITs產(chǎn)品，廣大投資者可能對影響REITs投資收益率的因素較為陌生，因此，本文選擇了幾個可能影響REITs投資收益的微觀因素和宏觀因素，通過回歸模型實證檢驗了這幾個因素對REITs收益率的影響。在進行實證分析時，首先用投資辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房得到的投資收益率來代替REITs投資收益率，并驗證了這一替代的合理性，然后用該收益率對市場因子、規(guī)模因子和價值因子三個微觀影響因素以及工業(yè)增加值比率、通貨膨脹率、利率和國房景氣指數(shù)四個宏觀影響因素進行回歸分析，結果發(fā)現(xiàn)，微觀因素中的規(guī)模因子以及四個宏觀影響因素均對REITs的投資收益率有著顯著的影響，其中，規(guī)模因子、工業(yè)增加值比率、通貨膨脹率對REITs的投資收益率存在顯著的正向影響，利率和國房景氣指數(shù)對REITs的投資收益率存在負向影響；重新選擇樣本進行穩(wěn)健性檢驗后發(fā)現(xiàn)，所得到的各影響因素對于REITs收益率的影響效果是穩(wěn)健的，只不過各影響因素的貢獻程度可能會隨地區(qū)的變化而有所差異。為此，我國投資者在未來投資相應的REITs產(chǎn)品時，首先應關注REITs所投房地產(chǎn)項目的地區(qū)，然后再重點關注影響該地區(qū)REITs投資收益的主要因素，以避免盲目投資。

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(責任編輯：汪愛琴)

An Empirical Analysis of Factors Affecting REITs Investment Returns

Huang Shida

(Dongbei University of Finance &Economics, Dalian 116025, China)

Abstract:Qianhai-Vanke launched the first public REITs in China opening the China's ice-breaking trip in public REITs, taking the importance of the real estate industry in the national economy structure into account, the future of REITs market must have broad prospects. However, because China has never launched REITs for a long time, investors may be unfamiliar with the factors that affect the investment return of REITs. Based on this, this paper selects part of the micro and macro factors and tests empirically how these factors affect the REITs investment returns. It was found that the return of REITs are mainly influenced by macro-economic factors, and only size factor affecting the return of REITs in micro-economic factors.

Key Words:REITs; Asset Pricing; Real Estate Finance

作者簡介：黃世達(1961-)，男，博士研究生，研究方向：房地產(chǎn)金融。

收稿日期：2015-09-20

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2015.06.001

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1007-8576(2015)06-0005-10