李葉

“熔斷機制就好比你上擂臺打拳擊，對手一拳打你臉上，你剛想還擊，裁判說：停！休戰(zhàn)15分鐘。休戰(zhàn)結(jié)束，對手又一拳把你打趴在地，你剛想爬起來繼續(xù)戰(zhàn)斗，裁判說：結(jié)束了，你輸了！”

“入境”僅七天的熔斷先生被中國證監(jiān)會驅(qū)逐“出境”了。證監(jiān)會在1月7日深夜緊急公告宣布：8日起暫停實施指數(shù)熔斷制度。跟上一次明確維護熔斷先生截然不同，本次證監(jiān)會表態(tài)承認熔斷機制具有“磁吸效應”，起了助跌作用，負面影響大于正面效應。

要知道，早在三年前上交所就開始研究“熔斷機制”，證監(jiān)會更是對這個誕生在成熟資本市場的紳士抱有極大期望。

這一次，熔斷先生顯然讓人們失望了。七天，四個交易日露臉四次，把中國A股的滬指從2015年最后一天的3539點砸到3125點，6.66萬億市值蒸發(fā)。

熔斷先生匆匆地走了，還有很多散戶沒搞清它到底是什么來頭，只知道賬戶里的銀子，因為它而嘩嘩溜走了。

“要是再來股災就熔斷！”

1月4日，新年的第一個交易日，上海懿泰資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理白嘉（化名）鉚足了勁兒，準備大干一場。

上午九點，在公司的盤前晨會上，大家紛紛表示，即便想在新年有新氣象，但要對行情持小心謹慎的態(tài)度?！霸谕獠?，實體經(jīng)濟復蘇的進度遠低于預期，傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型乏力，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新方向未明，供給側(cè)改革又不知何時才能由媒體口中的陌生名詞轉(zhuǎn)為實實在在經(jīng)濟上升的動力;在內(nèi)部，大盤已橫向調(diào)整將近兩月，屢次做突破狀但最終都成為假摔，注冊制推行的腳步越來越快，讓大家對著開閘的洪水有點心慌。此外，1月8日是5%以上股東限售解禁日等等?！卑准握f，會上討論的種種現(xiàn)實讓他們不得不謹慎。

“熔斷！要是再來股災就熔斷！”不知是誰提了一句。

2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，將于2016年1月1日起正式實施。

白嘉的私募團隊大部分人有海外背景，對“美國籍”的熔斷先生大都有所耳聞。順著這句“熔斷”，大家當作笑談討論了一會兒便算了。畢竟，熔斷先生在美國性格比較安靜、克制，出生后在近10年的時間里他就在美國股市邊上看著，沒干出什么驚心動魄的事。

晨會結(jié)束，白嘉像往日一樣回到交易室，打開操作臺上的3臺電腦等待新年的第一天開市。9點半開盤，一如預期的低開低走。不過，白嘉暗自慶幸倉里的股票還不錯，都是節(jié)前的主流熱點，有一定的盈利做安全墊，而且倉位也壓到4成。“看一下行情再說吧。”白嘉不準備有什么大動作。

10點，白嘉突然覺得形勢不太對。不但大盤開始跳水，大量個股也放量跟隨下跌，創(chuàng)業(yè)板更是從下跌1.8%的正常范圍下跌至5.6%，倉里的股票也紛紛由紅翻綠。在另一個終端上，白嘉看看了外匯市場的動態(tài)，人民幣持續(xù)承壓，市場壓力不小。

11點，前一波放量跳水后有個慣性的反彈，但明顯力度不足，大盤開始在近期箱體的底部橫盤，雖然還沒有向下突破，但依白嘉多年的經(jīng)驗，他決定做一個風險規(guī)避動作。白嘉馬上與投資總監(jiān)進行交流，“我們認為大盤特別是創(chuàng)業(yè)板趨勢已經(jīng)走壞，應該找個反彈的機會進一步減倉。我讓交易員對倉內(nèi)股票進行平均減倉，總體倉位從4成下降到3成?！?h3>熔斷先生駕到！

很快，滬深300指數(shù)的跌幅已經(jīng)超過3%?！皶蹟鄦幔俊辈恢罏槭裁?，白嘉想到了早上那句輕松的笑話，但心情卻沉重起來。白嘉心里對這個外來者一直懷有疑惑：有漲跌停板制度，這東西能有啥用？

午市收盤時，滬深300指數(shù)已經(jīng)下跌超過4%。

中午休市，白嘉沒敢休息。安排同事查閱相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，同時搜集市場資訊和各大機構(gòu)的看法。在對行情做簡要分析后，白嘉認為熔斷會是個大概率事件，一旦與熔斷先生正面接觸，能否有效止跌很難預測。白嘉做出一個決定：繼續(xù)降低倉位。

下午一點開盤，指數(shù)開始放量跳水，恐慌肆意蔓延，機構(gòu)都在做減倉規(guī)避。13點12分，滬深300指數(shù)跌幅達到5%，觸發(fā)5%閾值（臨界值），交易終端上所有的行情都變成一條沒有波動的直線，熔斷先生就這么在所有人沒有防備的時候突然降臨。

上海證券交易所立即發(fā)布“上證公告（熔斷）〔2016〕01號”，宣布開始實施熔斷機制，熔斷自13時12分開始，13時27分結(jié)束。這是中國資本市場歷史上，第一次觸發(fā)熔斷。

面對這樣的第一次，圈內(nèi)有人冷靜思考，有人交流分析，有人忐忑等待，也有人抱怨咒罵，但做出的決策卻出奇一致——開盤后先跑出來再說，去年的那場股災唯一教會大家的就是要成為第一個逃離火場的求生者。

15分鐘再次開盤后，恐慌開始蔓延，指數(shù)飛瀉，成交量也巨幅放大，無數(shù)股票直接躺倒跌停板上，僅僅5分鐘，滬深300指數(shù)就在13點33分觸發(fā)7%閾值。按照證監(jiān)會制定的熔斷機制，大盤要熔斷直至收盤。而白嘉也有幸在15年的交易生涯中，第一次在13點33分就完成當日行情的交易。

下午兩點，白嘉在微信朋友圈發(fā)了個心情：“今天的日報會早很多，因為收盤了。”網(wǎng)絡(luò)上，熔斷機制下的股市竟成為段子手狂歡的盛宴，大家都在忙著以熔斷先生為主題進行調(diào)侃和自嘲。

“熔斷機制就好比你上擂臺打拳擊，對手一拳打你臉上，你剛想還擊，裁判說：停！休戰(zhàn)15分鐘。休戰(zhàn)結(jié)束，對手又一拳把你打趴在地，你剛想爬起來繼續(xù)戰(zhàn)斗，裁判說：結(jié)束了，你輸了！”

“學生強烈要求期末考試加入熔斷機制！當一道題目有5%的考生不會做時，考試暫停一個小時，大家一起冷靜思考。要是重新開考后發(fā)現(xiàn)有7%的考生不會做，考試直接結(jié)束，監(jiān)考老師提前下班，每人都有一個保底的60分?！?/p>

“一個券商的股票操盤手去倒了杯咖啡，回來被告訴下班了?！薄?h3>救命先生變?nèi)蹟嘞壬?/h3>

券商們真的提前下班了嗎？

“都別再問了，我們真的沒有下班啊?！便y河證券的一個員工哭笑不得地回答。

“比平時還要忙一點，暫停交易后到現(xiàn)在，我至少接了不下20個電話?！?月7日中午，國泰君安證券成都營業(yè)部某分析師表示。

毅拓投資總經(jīng)理徐財源習慣早上8：30左右開始準備一天的操作。第一個交易日熔斷先生兩度造訪時，徐財源都正在操盤。熔斷觸發(fā)后，無盤可操了。他同樣也接到大量電話詢問：“有客戶問是不是有重大事項臨時停牌了？還有客戶說自己當時用手機看股票，以為手機或網(wǎng)絡(luò)出了問題，反復開機關(guān)機，走勢還是不動?！毙熵斣捶磸湍托慕忉屓蹟鄼C制：滬深300指數(shù)升降若超過5%，市場上股票、股指期貨等交易就會暫停15分鐘;若升降幅度達到7%，當天交易就會停止。

股民曲爽第一次被熔斷先生給“了結(jié)”時，趕緊致電東北證券某營業(yè)部的客戶經(jīng)理劉先生，直到客戶經(jīng)理介紹他才知道熔斷先生的名字?！澳堑降资呛檬逻€是壞事呢？” 曲爽對于客戶經(jīng)理的解釋有點暈，客戶經(jīng)理的回應是“接到無數(shù)個詢問電話了，我也暈?！?/p>

當人們想要深入了解熔斷先生時，他并沒有給大家留下好印象。1月5日、6日，股市震蕩盤整，熔斷先生安好。股民的心開始往肚子里放了，覺得熔斷先生是我們A股的救命稻草也說不定。

然而1月7日，熔斷先生又暴躁地跳出來。早盤剛剛開始12分鐘，滬深300指數(shù)跌幅擴大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，15分鐘后的9點57分恢復交易，僅3分鐘后，滬深300指數(shù)再次被熔斷。造訪7日的熔斷先生就這樣“成就”了中國A股第二次提前收盤，同時也是最早最快的休市紀錄。

由于對熔斷機制已經(jīng)有所了解，突然觸發(fā)熔斷，徐財源還是平常心看待。“但5%熔斷后很快就觸發(fā)7%的熔斷，這顯然有恐慌盤在出。一旦熔斷，暫時就不能交易了，影響了股票的流動性，當股指跌幅接近熔斷閾值時，恐慌性賣盤又進一步加劇市場波動。”徐財源在熔斷的那一刻正在準備賣出股票并另外建新倉，“沒想到早早停牌，沒完成操作，熔斷機制讓交易的機會都喪失了?！?/p>

七天造訪四次，其中三天元旦休市。熔斷先生成功砸到中國A股。它光顧的七天里，滬指從2015年收盤的3539點一路跌到1月7日的3125點，市值蒸發(fā)6.66萬億。

熔斷之后，要檢查線路

白嘉總結(jié)了7天的交易記錄，發(fā)現(xiàn)市場并沒有思考熔斷機制首次亮相對市場的影響，直至熔斷不斷發(fā)生，股指不斷下挫?！斑@時熔斷帶來的并不是冷靜，而是恐慌。因為中國證券市場的參與者有著高度的同步性，千股跌停，千股漲停就是這么來的，而熔斷機制使這種同步性發(fā)揮出恐怖的殺傷力，當?shù)?%時大家因為擔心流動性，事實上已經(jīng)開始沒有流動性，就會迅速殺跌至7%，從而收盤，不給多頭任何反攻的機會，因為抄底反彈的路已經(jīng)被熔斷制度徹底封死?！?/p>

“你說這種制度是否存在缺陷？一種減少流動性，減少反向預期的制度！”白嘉早在制度討論初期，就和圈內(nèi)朋友們聊過，一個有漲跌停板限制的市場何必設(shè)置熔斷，這不是更加扼殺流動性嘛?！皬慕灰仔睦韺W的角度來說，恐懼通常不會來自可見的損失，而是未知的風險，熔斷機制導致的交易暫停恰恰放大了這一點?！?/p>

徐財源也認同這種觀點。他認為如果觸發(fā)7%熔斷閾值，事實上大部分股票都已經(jīng)跌停了，熔斷和沒熔斷對一般投資者來說可能沒什么區(qū)別，但熔斷后的“檢查線路”才是重要環(huán)節(jié)?！扒袛嚯娐贰睙o可厚非，但是斷電后必須認真“檢查線路”。

“1月4日在沒有任何實際利空的情況下出現(xiàn)千股跌停，肯定不正常，如果有大資金故意惡意做空，完全可以通過大數(shù)據(jù)查出來，可給予嚴厲的懲處。” 徐財源認為熔斷不只是一種形式，熔斷后監(jiān)管層要履行穩(wěn)定市場的職責及分析和排查，看造成市場恐慌是正常的市場行為還是另有“外力”。

管理層似乎也意識到這一點。1月7日晚間，管理層發(fā)出“逐客令”。上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所宣布：為維護市場穩(wěn)定運行，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，自2016年1月8日起暫停實施指數(shù)熔斷機制。

熔斷先生就這樣退場了。

“風控先生”的熔斷

是時候好好認識一下祖籍美國的熔斷先生了。1987年股災后，美國前財長尼古拉斯·布雷迪領(lǐng)導的一個委員會提出暫停交易的建議，以避免發(fā)生類似“黑色星期一”的股災。1988年他正式在美國“出生”了。

不過，直到1997年10月27日，當天美國道瓊斯指數(shù)暴跌554.26點（7.18%），熔斷先生才第一次出手。

根據(jù)美國證監(jiān)會的記錄，道指在當日下午2時36分因下跌350點暫停股票、期貨、期權(quán)交易30分鐘。3時6分恢復交易后，道指繼續(xù)急劇下跌，并于3時30分下跌550點，觸發(fā)熔斷機制，因此提前半小時收盤。熔斷先生在資本市場第一次亮相，美股提前半小時收盤。第二天，10月28日，道指大幅反彈337.17點，漲幅4.71%，收于7498.32點。似乎熔斷先生的工作還算做得不錯。

中國證監(jiān)會就是看上了熔斷先生的風險防控功能。2013年8月16日，光大證券自營部門發(fā)生交易系統(tǒng)錯誤，在進行ETF套利時下單234億元，最終成交72.7億元，大量買單瞬間推升滬指5.96%，造成當天A股和股指期貨市場大幅波動。

這一足以載入中國資本史冊的“光大烏龍指”事件，讓擔任證監(jiān)會主席僅5個多月的肖鋼意識到風控的重要性。事發(fā)13天后，肖鋼主持召開一場針對光大證券“烏龍”事件后續(xù)處置及加強監(jiān)管的討論會議。據(jù)媒體報道，在這次會上，國務院相關(guān)負責人要求證監(jiān)會從光大事件中吸取經(jīng)驗教訓，“打一仗進一步”，并舉一反三，控制市場風險底線。上交所則在這次會上領(lǐng)到了一個任務——研究“熔斷機制”。

擔任證監(jiān)會主席以來，肖鋼很低調(diào)，公開露面的次數(shù)不多，不過，其出席論壇、會議時的演講、講話，以及署名發(fā)表的文章中，高頻詞之一就是“風險防控”。各界也一致認為，肖鋼注重風險控制，被稱為“風控先生”。

同年11月28日，在“上證法治論壇”上，肖鋼第一次公開提到“熔斷先生”：從境外經(jīng)驗看，各國證券監(jiān)管部門都是集必要的立法、行政和司法職權(quán)于一體的法定特設(shè)機構(gòu)?！氨热缛蹟鄼C制，當交易出現(xiàn)特別異常情況時，如2分鐘內(nèi)股票暴漲5%，就要暫停交易10分鐘，有些交易需要取消，這在一些境外市場是普遍做法，但目前我國沒有明確具體的法律規(guī)定?！毙や撜f，“因此，遇到類似情況，證券交易所不能采取熔斷或取消交易的措施，否則，投資者跟你打官司、上訪，交易所就很難講清楚?！?p>

擔任證監(jiān)會主席以來，肖鋼演講、講話，以及署名文章中，高頻詞之一就是“風險防控”（ CFP/圖）

肖鋼強調(diào)，“國外這方面的制度（熔斷機制），很多是由證監(jiān)會制定規(guī)則或者經(jīng)過證監(jiān)會確認的交易所規(guī)則來安排的，這是有法律效力的，得到法律保障的。任何人要挑戰(zhàn)這個規(guī)則，法院是不支持的。因此，監(jiān)管機構(gòu)必須要有必要的立法權(quán)?！?/p>

時隔幾年，中國的證券監(jiān)管機構(gòu)雖然沒有像國外的證券監(jiān)管機構(gòu)一般擁有立法權(quán)，不過，肖鋼上述演講中提到的熔斷模式已經(jīng)成為現(xiàn)實。

熔斷先生冤不冤

不難看出，無論是美國還是中國，熔斷先生都是用來救命的，設(shè)置熔斷機制的目的是控制交易風險，是政府在股市發(fā)生極端情況時使用的強制性手段，本意是引導市場走向平穩(wěn)，建立常規(guī)的市場維護機制。然而，事與愿違。

“熔斷在A股市場運行僅四個交易日就停了，如此短命，證明市場對其有恐懼和排斥心理，熔斷機制或許與A股難配匹，國外的東西，拿到國內(nèi)來，難免會水土不服，中國股市應該建立適合自己的機制，管理層在推出該機制前沒有做好最壞的打算，好心變壞事，讓股民付出了沉重的代價?！毙熵斣纯畤@。

信達證券研究中心副總經(jīng)理劉景德也有太多沒想到，他沒想到熔斷先生訪華的速度這么快，也沒有想到其威力那么大，更沒想到他那么快就走了。

“事實上，對于熔斷機制大家也需要有一個適應的過程，因為熔斷剛剛實行，有一個磁吸效應，即5%的熔斷之后，大家開始恐慌拋盤，指數(shù)會很快到7%，但當人們熟悉這種制度，利用15分鐘時間冷靜下來，企穩(wěn)的可能性就大了，大家需要有一個習慣的過程?！眲⒕暗路治觥?/p>

他和很多業(yè)內(nèi)人士的觀點一樣，對A股的此輪下跌早有預期，認為熔斷先生并不是罪魁禍首。埋伏在背后的人民幣升值承壓、注冊制逐步推進，上市公司大股東減持等，這些才是真正引起股指下挫的原因。熔斷先生本是來做好人的，只可惜“我本將心向明月，奈何明月照溝渠”。

股市熔斷機制的提出者布雷迪也表達了自己的看法：中國官員必須修改安全網(wǎng)，以免制造恐慌。“他們完全錯了，他們需要一套恰當反映其市場的熔斷機制，正確的做法是擴大波幅?！?要知道，股指暴跌7%在美國實屬罕見，但中國股市在過去一年中就經(jīng)歷了7次7%左右的下跌。送走了熔斷先生，證監(jiān)會也發(fā)布了新規(guī)，從2016年1月8日起三個月內(nèi)，上市公司高管和大股東減持不得超過1%，這個新規(guī)為穩(wěn)定市場帶來重大作用。

“現(xiàn)在有接近100家公司承諾不減持，這對穩(wěn)定市場有重大影響。熔斷機制本身不是引起市場下跌的主因，主因是減持。證監(jiān)會公布減持新規(guī)定后，市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)就成立了?！?英大證券研究所所長李大霄如是分析。

高毅資本副總裁趙新宇1月9日在某論壇演講中提出的“尊重常識”也值得思考?！斑@個市場在過去的一年最欠缺的是什么，就是兩個字‘常識?！比绻麢C構(gòu)、股民都能清楚地知曉熔斷機制是為了控制交易風險，維護市場穩(wěn)定，是不是就不會出現(xiàn)因無知的恐慌而造成的拋盤？

雖然熔斷先生已然離場，但留下的負面影響仍在。白嘉沒有那么樂觀，他長嘆一口氣：“熔斷說來就來，說走就走了，不知道是糾錯，還是游戲制度。但有一點可以明確，這一次破位，可能又要修復好久，本來病入膏肓的實體經(jīng)濟可能更加雪上加霜。2016必將是滿布荊棘的一年?！?