陳思孝

摘要：德姆塞茨（Demsetz）在1968年發(fā)表了題為The Cost of Transacting的文章中，首次在交易價格的形成中引入交易機制因素。此后，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論逐漸被認(rèn)識和發(fā)展。本文中，筆者將對金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)進行整理歸納以期能夠更好的理解金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論，并闡述未來該領(lǐng)域的研究方向。

關(guān)鍵詞：價格決定理論；交易機制；市場質(zhì)量

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

1968年，德姆塞茨（Demsetz）發(fā)表了題為The Cost of Transacting的文章，該文章第一次將交易機制引入證券價格形成的過程當(dāng)中。他認(rèn)為，買賣價差的存在是做市商交易制度下證券供求不平衡導(dǎo)致的，從而提出交易制度對金融資產(chǎn)價格存在影響的命題。Maureen OHara（1996）發(fā)表在The Journal of Finance上的文章Market Microstructure Theory中對于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域做了如下歸納：第一，證券價格決定理論。包括交易費用模型、信息模型，用于分析交易費用和信息對價格的影響；第二，交易者交易策略研究。該策略將交易者分為知情交易者、不知情策略交易者、不知情噪聲交易者。從個體最優(yōu)化角度分析交易者交易策略選擇；第三，價格序列的信息含量分析；第四，交易機制的分析與選擇。本文筆者在借鑒OHara的歸納框架基礎(chǔ)上，將金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域概括為以下兩部分：第一，信息不對稱條件下的價格決定理論，即內(nèi)生因素理論；第二，市場交易機制的選擇和不同交易機制下市場質(zhì)量的比較，即外生因素理論。最后，對該領(lǐng)域未來發(fā)展的可能方向做出探討。

一、證券價格決定理論

（一）存貨模型價格決定理論

存貨模型認(rèn)為，為滿足證券流動性做市商必須保有一定量的證券現(xiàn)貨和現(xiàn)金頭寸，為彌補這部分風(fēng)險敞口和機會成本做市商在報價時會有一個買賣報價價差。

因分析方法的不同，存貨模型可分為三類。第一種，著重分析指令流的性質(zhì)及其在證券交易價格決定中的作用。Garmen（1976）認(rèn)為各交易主體都根據(jù)自身最優(yōu)化條件提交買賣指令，從而形成數(shù)量上不平衡的指令流。他假定這些指令流依據(jù)泊松分布過程產(chǎn)生，并以此為基礎(chǔ)建立了描述資本市場的“時間微觀結(jié)構(gòu)”；第二種，著重分析做市商決策最優(yōu)化問題來考慮交易成本對證券價格的影響。Stoll（1987）認(rèn)為，市場價差反映了做市商做市風(fēng)險的成本，但研究僅限于單期最優(yōu)化問題。此后，Ho和Stoll（1981）和OHara和Oldfield（1986）將單期模型拓展為多期模型，使問題的分析更接近實際；第三種，著重分析了多名做市商對價格決定的影響。

存貨模型的核心問題是不確定的交易指令流導(dǎo)致了做市商的交易成本，進而導(dǎo)致了買賣報價價差。實踐表明，存貨模型對價格的解釋力較弱，所以學(xué)者們在進一步探索的基礎(chǔ)上發(fā)展出了信息模型價格決定理論。

（二）信息模型價格決定理論

信息模型是用市場信息的不對稱性導(dǎo)致的信息成本來解釋市場價差。

Glosten和Milgrom（1985）提出了序貫交易模型，首次將交易視為信息傳遞信號，并考察了在交易規(guī)模不變假設(shè)下做市商通過交易指令流傳遞的信息對價格進行動態(tài)調(diào)整的過程；Easley和OHara（1992）考察了交易規(guī)模和交易時間性對價格的影響，認(rèn)為做市商定價策略會隨交易指令規(guī)模變化而變化。

Glosten、Milgrom、Easley和OHara的分析都是從做市商的角度出發(fā)的。后來的學(xué)者們將信息模型的考察從做市商角度發(fā)展到投資者角度。其中，知情交易者根據(jù)資產(chǎn)真實價值按一定的交易策略使得預(yù)期盈利最大化，同時充分考慮做市商的定價策略和不知情交易者可能的交易策略對自身策略和預(yù)期收益的影響；不知情策略交易者通過相機抉擇旨在實現(xiàn)損失最小化；不知情噪聲交易者則單純基于流動性需求進行交易。研究表明，不知情交易者越多，來自不知情交易者的盈利就越能彌補做市商和知情交易者交易的虧損，相應(yīng)的做市商會降低交易傭金。

信息模型的核心問題是信息不對稱性導(dǎo)致了做市商的逆向選擇成本，進而導(dǎo)致了買賣報價價差。

（三）價格決定理論存貨模型和信息模型的實證檢驗

Hasbrouck（1998）對紐交所的日內(nèi)交易量和報價數(shù)據(jù)做了向量自回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)不論是基于存貨模型還是信息模型，日內(nèi)交易量和報價調(diào)整之間都呈現(xiàn)出很強的相互依賴性。此外，Hasbrouck還得出了不對稱信息對買賣價差的影響超過了存貨成本的結(jié)論。Madhavan和Smidt（1991）用做市商存貨數(shù)據(jù)檢驗表明不對稱信息是日內(nèi)交易價格動態(tài)變化的主要原因。

Madhavan和Keim對大宗商品交易的價格影響進行了檢驗，結(jié)果表明信息對價格有持久影響，存貨對價格有暫時影響。

French和Roll（1986）發(fā)現(xiàn)，股票從開盤到收盤的收益波動方差是收盤到開盤收益波動方差的5倍，他們認(rèn)為導(dǎo)致此結(jié)論可能的原因是開盤后公開信息被更高效地傳遞到市場，同時私人信息也會通過知情交易者的交易指令被傳遞到市場。

綜上實證研究可知：信息模型價格決定理論在實際中能夠更好地解釋市場買賣價差。

二、市場交易機制選擇及市場質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

（一）市場交易機制

市場交易機制指將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為實際交易需求的規(guī)則框架，包括交易的指令類型，發(fā)生時間，投資者能夠獲得的信息、交易對手方等。沿用買賣價差決定理論中的分類思路，可以將市場交易機制分為兩類，一類是以做市商為交易對手方的報價驅(qū)動市場；另一類是投資者互為對手方的指令驅(qū)動市場。

1.報價驅(qū)動市場。報價驅(qū)動市場是以做市商為中心的市場交易制度。做市商充當(dāng)市場的組織者和參與者，和實際的買賣雙方分別交易，并根據(jù)交易指令流來決定不同的買入價和賣出價。做市商可以分為柜臺做市商和交易所內(nèi)的特種交易商。NASDAQ交易所采用的是柜臺做市商的報價驅(qū)動交易機制，這種做市商制度能有效降低做市商提供不合理買賣價差的可能性，但也可能導(dǎo)致做市商合謀欺騙投資者；紐交所最初采用的是特種交易商制度，該制度對每個做市商的經(jīng)營范圍做了有效控制，有利于做市商對于所做市股票的深入了解，從而提出恰當(dāng)?shù)馁I賣報價價差，同時，對特種交易商自營性的證券買賣業(yè)務(wù)的激勵也有利于做市商對于市場信息的搜集從而更好地實現(xiàn)買賣報價價差定價，但也有可能因為做市商掌握的信息比普通投資者多，從而導(dǎo)致信息不對稱下做市商的不當(dāng)收益和投資者的額外虧損。

2.指令驅(qū)動市場。指令驅(qū)動市場是以投資者提交的指令流為中心的。該種交易機制下沒有做市商，所有買賣指令提交到電子交易系統(tǒng)中進行自動撮合成交。Friedman（1993），Sadrieh（1998）指出指令驅(qū)動市場是一個多對多市場，買賣雙方在交易時間內(nèi)自由提出各自的買賣報價，如果雙方接受彼此的報價即可成交。一般地，指令驅(qū)動市場都結(jié)合了集合競價和連續(xù)競價兩種形式。Perry和Reny（2004）發(fā)現(xiàn)，指令驅(qū)動市場是一個能夠滿足競爭性理性預(yù)期均衡條件的市場機制；Smith（1962），Cason和Friedman（1996），F(xiàn)udenberg et al.（2004）的研究指出指令驅(qū)動市場能夠快速收斂到競爭均衡，價格發(fā)現(xiàn)效率

很高。

3.混合型市場。混合型市場是報價驅(qū)動市場和指令驅(qū)動市場的結(jié)合版。報價驅(qū)動市場由于做市商的存在可以保證交易價格的相對穩(wěn)定和證券的流動性，但同時由于做市商承擔(dān)了較高的市場風(fēng)險而導(dǎo)致了較高的管理成本和交易費用；指令驅(qū)動市場由于具有較高的透明度，所以管理成本和交易費用較低，但對于市場對信息的過度或不足的反應(yīng)容易引發(fā)交易價格的波動或流動性缺乏。因此，全球各大證券交易所有將兩種交易制度進行混合使用的趨勢以結(jié)合它們各自優(yōu)勢規(guī)避劣勢。

（二）市場質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

證券市場質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)是用于衡量證券市場特性的一系列指標(biāo)的組合，包括有效性、透明度、穩(wěn)定性、流動性、交易成本等。本文中，筆者將從流動性、穩(wěn)定性、有效性和透明度四個角度對報價驅(qū)動市場和指令驅(qū)動市場做簡單的比較。

1.流動性。James Tobin（1958）認(rèn)為，買方立即出售所持有的金融資產(chǎn)時可能遭受的損失程度代表了金融資產(chǎn)流動性的好壞。Garbade（1985）和Kyle（1985）將流動性指標(biāo)概括為寬度、深度和彈性，Harris（1990）在此基礎(chǔ)上加了即時性指標(biāo)，并給出了寬度的觀測方法。Muranaga和Shimizu（1999）將市場影響力和市場彈性兩個動態(tài)指標(biāo)引入流動性的測量中。

在報價驅(qū)動市場中，做市商有義務(wù)維護交易的連續(xù)性，調(diào)整短期不均衡導(dǎo)致的價格偏離，通過做市行為提高新股發(fā)行的流動性；指令驅(qū)動市場中，流動性完全是由買賣指令流提供，如果投資者整體對市場持不理性的悲觀態(tài)度，那么市場在整體表現(xiàn)良好時流動性也將非常低。因此，報價驅(qū)動市場的流動性整體較指令驅(qū)動市場強。

2.穩(wěn)定性。報價驅(qū)動市場中，做市商的報價要滿足一定的約束條件，比如報價要有連續(xù)性、價差幅度要控制在一定范圍中。此外，當(dāng)面臨市場上買賣指令不均衡的情況，做市商有義務(wù)用自有資金和自有股票進行交易來保證價格的穩(wěn)定；指令驅(qū)動市場中，不同投資者對于市場的不同看法會導(dǎo)致買賣指令的不均衡，這種不均衡沒有做市商來抑平，所以會導(dǎo)致較高的價格波動幅度，而較高的價格波動幅度反過來又會影響投資者對市場的看法，即便這種波動僅僅是由于交易指令的不平衡而不是證券自身的有效信息引起的。因此，報價驅(qū)動市場的穩(wěn)定性較指令驅(qū)動市場高。

3.透明度。在指令驅(qū)動市場，交易時間段內(nèi)所有的買賣盤、價格、成交量信息等都會通過電子平臺及時公布，整個市場共享公開的交易信息；在報價驅(qū)動市場，做市商享有信息優(yōu)勢，可以綜合分析所掌握的信息，并將其反映在買賣報價中，而無需公開限價指令簿。因此，報價驅(qū)動市場的信息公開度和透明度較指令驅(qū)動市場低。

4.有效性。在報價驅(qū)動市場中，做市商相比知情交易者擁有的信息少，相對不知情交易者擁有的信息多，所以對知情交易者來說，整體上總是可以獲得超額收益，對不知情交易者來說，整體上總是虧損的，因此市場效率較低；在指令驅(qū)動市場中，投資者之間直接交易，交易所對于信息公開的程度高，有利于投資者在進行信息處理之后報出最優(yōu)化的買賣價格和買賣數(shù)量。因此，指令驅(qū)動市場的有效性較報價驅(qū)動市場高。

三、金融市場微觀結(jié)構(gòu)未來發(fā)展方向

本文中，筆者將金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究歸納為證券價格決定理論、市場交易機制和市場質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)三部分，未來金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也可以從這三方面展開。在證券價格決定理論的部分，實證研究的結(jié)果大都支持信息模型對于市場的解釋力強于存貨模型。但信息模型目前基本停留在實證研究的范圍，還沒有被廣泛接受的模型來解釋不對稱信息究竟如何影響買賣價差；交易機制方面，理論和實證的研究都表明報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的市場各有優(yōu)劣，如何將這兩種市場機制有機結(jié)合，達到成本和效率的最優(yōu)化也是未來研究的一個較為實際的方面；在市場質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)方面，現(xiàn)有的研究都是將各個衡量市場質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)單獨觀測和檢驗，但實際上各指標(biāo)之間存在內(nèi)在聯(lián)系，如本文在市場質(zhì)量分析部分提到市場透明度和市場有效性存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)。如何將不同的市場質(zhì)量衡量指標(biāo)進行歸納形成一個市場質(zhì)量衡量體系，避免各指標(biāo)在使用時的沖突，通過將各市場質(zhì)量指標(biāo)有機結(jié)合集中檢驗來提高實證檢驗的有效性也是未來金融市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域非常重要的一個發(fā)展方向。

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