呂淑艷

【摘 要】項目投資評價結果是建設項目決策的關鍵環(huán)節(jié)。工程項目投資決策方法的研究對項目投資有著重大的意義。不同方法的評價方法可能造成截然不同的結果。目前，國內在工程項目投資決策上普遍采用凈現值法，然而該方法存在缺乏評價方法與考核方法不一致及未考慮靈活性價值對建設項目決策造成的影響等問題。建議運用實物期權法和EVA法對投資項目進行決策。

【關鍵詞】工程項目；投資決策；EVA法；實物期權

一、采用凈現值法進行項目投資評價的局限性

凈現值法（NPV），是以項目投資產生的凈現值來進行投資評估的方法。凈現值法不但了考慮投資項目未來凈現金流量，還考慮按現金流量的風險及資本成本，因其在理論上契合現代社會對資產的定義及其評估定量化方便可行的特點，使該模型已被社會普遍接受?，F在，凈現值法（NPV）在工程項目投資決策中被廣泛應用。但是凈現值法的缺點同樣很明顯，一方面，該方法考慮的因素簡單，缺乏對未來不確定性的反映，容易造成對投資項目真實價值的低估；另一方面，在其實際應用時難以確定貼現率。在對高速公路投資決策這種工期長、回收期長、投資金額大，不確定因素大的項目投資，使用凈現值法作為唯一的評價工具并不是最理想的。因此，在凈現值法外，運用實物期權法和EVA法對高速公路投資項目的價值進行估算，有一定的積極意義。

二、實物期權法在項目投資決策中的應用分析

實物期權是金融期權理論在實物資產期權上的擴展，其實質是一種選擇權。當投資決策面臨不確定環(huán)境，并且需要更進一步詳細地考慮投資決策時，以實物期權角度重新思考投資，對投資的決策能提供一些幫助。用實物期權法估算的項目實際價值是擴展的凈現值，或者說是有靈活性的實物期權的凈現值，而用凈現值法估算的項目的實際價值是靜態(tài)價值，是沒有靈活性的凈現值，這種價值一般低于實物期權法估算出來的價值。一個投資項目的價值為項目凈現值和項目靈活價值之和，即項目價值=項目凈現值+項目靈活性價值。

實物期權一般形式包括等待包括放棄期權、擴展期權、收縮期權、等待期權、轉換期權、企業(yè)增長期權等多種形式。不同的投資項目可發(fā)選擇的期權不盡相同，各種期權的價值也不一致。因此，在利用實物期權投資決策時，其基本步驟包括：第一步是要辨別和估價項目投資中的可能存在的各類期權，這個過程實際也是對擬投資項目的思考和重新認識的過程，是對項目可存在的各種不確定性和應對策略及結果進行評估；第二步是在對不確定性及應對策略的基礎上，利用實物期權工具而重新設定投資；第三步是在項目投資實施過程中，運用產生的期權來管理投資，提高項目投資的業(yè)績。

對高速公路投資這類特定的投資而言，等待期權和增長期權是最值得考慮的兩類期權。擁有等待期權也就擁有推遲投資的權利，可以根據市場的情況決定何時動工，這種選擇權可以減少項目失敗的風險，因此也被稱為延期投資期權。在高速公路投資建設時，當出現重大不確定因素，如鋼材、水泥等主要建筑材料價格預計大幅下跌時，通過對主材的套期保值或延期投資是避免企業(yè)產生重大損失的一種良好的對策。增長型期權對高速路投資建設來說，所要思考的，可能不僅僅從項目本身的財務效益考慮，更多的可能考慮體現在以下幾個方面：（1）項目對企業(yè)未來發(fā)展的影響，更重要的企業(yè)品牌支持等重要的戰(zhàn)略價值。（2）所投資的高速公路項目對其他道路的支持作用。這點恰恰是在評價高速公路投資項目最易被忽略的。一條高速公路的價值體現的其在公路網中的位置，一條單獨的高速公路價值是有限的，但當各條公路組成一個網絡時，每條公路的價值將成倍提升。在NPV等評價指標中，只考慮對所評價單一公路項目的影響因素，而不考慮本項目對已存在或擬建設公路客流量、現金量等等指標的帶動作用，不能反映待評價真實價值。（3）增長權的另一表現是當取得公路的投資權，進行高速公路運營進所帶來的高速公路收費項目以外的其他經營收入，主要是通過高速公司經營外的外延服務取得的收入，如服務區(qū)收入、廣告費收用、RCT收入等。

由于實物期權法考慮了諸多不確定性，對資產的機會價值和外延經營做出預測。同時，由于管理者可以創(chuàng)造特定的戰(zhàn)略期權，他們的決策可以增加項目的實物期權價值。因此，將實物期權法運用到高速公路投資決策，特別在以BOT方式進行的投資決策中，能使投資者和經營者最大限度地降低各種風險，獲得理想的利益。

首先，由于實物期權的種類較多，每一特定投資項目的實權不一定很明顯，致使對特定項目而言，發(fā)現、使用實權存在一定的困難；其次由于期權定價模型不統(tǒng)一，計算方法對數字知識的要求較高，定價模型的前提條件不易滿足等多種原因，決策者對實物期權的價值認定上存在顧慮。上述原因導致實物期法在實際運用時遇到一定困難。

三、EVA法在項目投資決策中的應用分析

EVA即經濟增加值，指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的所得。其計算公式為EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=稅后營業(yè)凈利潤-資本×資本成本率，其核心是資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其資本成本（包括股權成本和債務成本）時才會為股東創(chuàng)造價值。

在項目投資評價中，EVA法是預測待投資項目每年可能帶來的EVA，并將其貼現成現值，在這點上經濟增加值（EVA）法與現金流量法的處理方法基本相同。由于EVA已經扣除了資金成本和折舊，因此，不需要從貼現后的EVA中扣除原始投資。EVA對投資項目進行評價的基本步驟包括：（1）預測待評價項目投資完成后每年的會計數據，會計數據主要包括：經營收入、經營費用、所得稅、稅后凈利潤、資本成本等財務指標；（2）調整預測會計數據，使之成為各年經濟增加值；（3）以加權資金成本為折現率，對各年經濟增加值貼現，計算累計貼現后的經濟增加值；（4）如果累計貼現后的經濟增加值大于零，表明項目投入資本成本獲得的稅后凈利潤創(chuàng)造了新的價值，項目可行；否則，不可行。

在評價結果上，當經濟增加值（EVA）設定的資本成本率等于折現率的時，兩種方法的測算結果具有經濟等價性。但是，EVAR是企業(yè)價值增長指標，反映的是企業(yè)決策者對企業(yè)價值和企業(yè)權益成本的重視及對投資項目價值的判定。因此，經濟增加值（EVA）和凈現值法（NPV）的不同，不僅是評價方法的差異，更是項目投資或管理理念的差異。

四、EVA法在高速公路項目投資分析的意義

第一，該方法在計算高速公路投資項目可行性評價時考慮和計算了項目投資的資金成本，說明資金的使用要付出相應的機會成本。債務利息作為債務的成本，明確列式于諸多財務報表中，作為一種顯性成本，被使用廣泛接受。與之相反，在企業(yè)中，權益的成本往往被使用者所忽視。在凈現值法（NPV）中，債務資金來源的成本是作為現金流出的，因此，債務資金的多少和成本被各方高度重視，與之相反權益性資金的資金成本則往往被忽略。因此，EVA法可以為企業(yè)優(yōu)化資本結構，提高資金的使用效率提供有價值的參考，為企業(yè)在投資項目上資本分配和資源組合提供決策依據。

第二，EVA法作為國資部門對企業(yè)評價的重要指標，已在對國有企業(yè)績效評價中廣泛采用，以該指標對項目投資進行評價，有利于實現投資項目評價指標與績效考核指標的統(tǒng)一?？墒蛊髽I(yè)管理當局在項目投資決策時了解項目對企業(yè)未來EVA的影響。

第三，與現金流量法等評價方法相比，EVA法按年度預計了企業(yè)經營業(yè)績，使決策者可以在日后逐年跟蹤評價投資業(yè)績，不但可以監(jiān)督投資項目的日常經營情況，還可以對投資項目投資效益進行期后評價。

五、EVA法的不足之處

1. EVA法作為一種結果指標，是企業(yè)經營結果的反映，不能反映企業(yè)的經營過程。

2. EVA法是項目投資與產出的比較，能反映是否產生經濟效益，但不能反映經濟效益的多少。

3.企業(yè)的資金成本不易取得。

無論是凈現值法（NPV）、經濟增加值法（EVA）還是實物期權方法，都存在一定的優(yōu)勢和缺陷。三種方法的運用首先是給決策者提供了一個價值估價和決策制定的工具，其可以利用這些工具進行出良好的項目管理；其次，這三種分析權方法更是一種思維方式，對同一項目的投資決策提供了不同的視角，通過凈現值法掌握項目日后的現金流動情況，通過實物期權法使決策者在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略投資來創(chuàng)造價值，在看到事情如何發(fā)展之后，再制定決策的機會；通過經濟增加值法（EVA）管理企業(yè)價值。三種方法的相互配合，將給決策者提供更加廣泛的決策空間。