隨著一季度中國經(jīng)濟(jì)小陽春過去，二季度中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價(jià)格反彈帶來的利潤回升勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側(cè)改革的銅產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖，銅價(jià)再度持續(xù)下跌，回到年初啟動(dòng)反彈的初始位置附近，接下來三個(gè)月時(shí)間銅價(jià)大概率呈現(xiàn)跌勢。

隨著一季度中國經(jīng)濟(jì)小陽春過去，二季度中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價(jià)格反彈帶來的利潤回升的勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側(cè)改革的銅產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖，銅價(jià)再度持續(xù)下跌，回到年初啟動(dòng)反彈的初始位置附近。

當(dāng)前銅市場面臨三個(gè)方面因素考驗(yàn)：一是宏觀環(huán)境走弱，供給側(cè)改革帶來的陣痛難以避免，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)L型；二是貨幣政策刺激不大可能加碼，流動(dòng)性對銅價(jià)邊際利好減弱；三是季節(jié)性淡季即將來臨，需求季節(jié)性走弱不可不防；四是海外美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，新興市場資金外流，人民幣貶值和美元流動(dòng)性收縮對全球金融市場帶來的沖擊恐怕將卷土重來。因此接下來三個(gè)月時(shí)間銅價(jià)大概率呈現(xiàn)跌勢。

宏觀環(huán)境出現(xiàn)微妙變化

1.二季度經(jīng)濟(jì)較一季度環(huán)比走弱

5月14日，中國公布了包括固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會(huì)零售總額、財(cái)政收支等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了包括貨幣和財(cái)政逆周期刺激政策對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。

“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)、股市、匯市、債市、非法集資等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。一些市場化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會(huì)矛盾有所加劇。

因此，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，盡管部分新經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下滑并不是新經(jīng)濟(jì)所能彌補(bǔ)的。

2.美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫

5月18日，美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要稱，如果未來數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)在改進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月會(huì)議上加息。

4月會(huì)議紀(jì)要公布后，市場對加息的預(yù)期顯著上升。6月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的57%上漲至65%；11月行動(dòng)的可能性由紀(jì)要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀(jì)要公布之前的74%上漲至80%。

供應(yīng)壓力再度回升

1.精煉銅產(chǎn)出出現(xiàn)恢復(fù)性增長

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年3月中國精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長11.4%，單月精銅產(chǎn)量重新回到70萬噸上方。而2015年一季度精煉銅產(chǎn)量依舊較去年同期增長8.5%，達(dá)到198.7萬噸。

從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來看，銅的上游供應(yīng)端并沒有明顯的去產(chǎn)能行為，反而銅精礦產(chǎn)量在明顯提速；銅的冶煉端產(chǎn)能在繼續(xù)擴(kuò)張，而且由于利潤不錯(cuò)，開工率居高不下；銅的下游消費(fèi)較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，家電行業(yè)則大幅下滑。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年4月和5月銅冶煉企業(yè)開工率繼續(xù)回升，這意味著中國精煉銅產(chǎn)量環(huán)比將進(jìn)一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年4月中國銅精煉廠平均開工率為77.08%，較3月份76.14%小幅攀升。4月份中國精煉銅產(chǎn)量57.71萬噸，較2016年3月增長1.2%，年總產(chǎn)能為898.4萬噸。

從銅精礦加工費(fèi)來看，目前國內(nèi)銅冶煉企業(yè)大多數(shù)都是盈利的。數(shù)據(jù)顯示，截至5月24日，CFI中國30%銅精礦加工費(fèi)為90～95美元/噸，較2月份的80～85美元/噸明顯回升。

2.海外銅礦減產(chǎn)量不如增產(chǎn)量

圖1 CFI中國30%銅精礦加工費(fèi)走勢圖

圖2 增220千伏變電設(shè)備和線路長度累計(jì)同比

在2015年下半年，由于銅價(jià)持續(xù)下跌，一度引發(fā)包括嘉能可等海外銅礦商現(xiàn)金流緊張，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)報(bào)嘉能可、英美資源、麥克莫蘭銅金公司等銅礦商宣布部分銅礦項(xiàng)目暫時(shí)關(guān)閉或降低產(chǎn)能利用率。然而，從已經(jīng)公布的主要海外銅礦上市公司一季度財(cái)報(bào)來看，實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模不及去年宣布的的削減量，也不及市場的預(yù)期減產(chǎn)規(guī)模。

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)的前十大海外銅礦商一季度財(cái)報(bào)，較2015年銅礦產(chǎn)出出現(xiàn)下降的有必和必拓、力拓、英美資源、巴里克黃金公司和嘉能可斯特拉塔股份有限公司，銅礦產(chǎn)量同比分別下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，而智利國家銅業(yè)公司、麥克莫蘭銅金公司、南方銅業(yè)和第一量子礦業(yè)公司則產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅攀升，更何況同比減產(chǎn)的銅礦商中必和必拓和力拓較去年四季度銅礦產(chǎn)量環(huán)比是大幅回升的。

3.庫存壓力凸顯

當(dāng)前，全球銅顯性庫存是下降的，但由于LME倉儲(chǔ)改革即將全面實(shí)行，導(dǎo)致LME銅從顯性轉(zhuǎn)向隱性。另外，國內(nèi)銅保稅區(qū)庫存增加，這都意味著顯性庫存+隱性庫存是增加的。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所顯性總庫存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫存較上個(gè)月增加13萬噸，達(dá)到63萬噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計(jì)的庫存將達(dá)到110萬噸以上。如果再考慮2016年1～4月份國儲(chǔ)收儲(chǔ)的15萬噸銅， 2014年和2015年收儲(chǔ)的70多萬噸銅以及生產(chǎn)商的庫存，這意味著全球銅實(shí)際庫存超過200萬噸。

消費(fèi)無亮點(diǎn) 季節(jié)性淡季壓力更明顯

從銅進(jìn)口來看，2016年5月份中國精煉銅進(jìn)口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬噸。

作為衡量中國進(jìn)口精煉銅需求的一個(gè)重要指標(biāo)，洋山銅溢價(jià)已經(jīng)從年初的95～105美元/噸的高位下降至5月24日的40～50美元/噸的歷史低水平附近。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價(jià)與國內(nèi)銅價(jià)呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系。

從下游行業(yè)來看，盡管電網(wǎng)投資在2016年1～4月份出現(xiàn)大幅的增長，較去年同期增長44.18%。但2011年之后，中國電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓、智能電網(wǎng)和農(nóng)網(wǎng)改造項(xiàng)目，大多用鋼鋁鋁絞線，實(shí)際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國內(nèi)發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量過剩，2016年1～4月電源投資較去年同期下降13.12%。通過另外一個(gè)數(shù)據(jù)可以側(cè)面驗(yàn)證電網(wǎng)投資完成額大幅增長并沒有拉動(dòng)銅消費(fèi)，即全國基建新增220千伏及以上輸電線路長度和變電設(shè)備容量沒有大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2016年，新增220千伏變電設(shè)備和線路長度累計(jì)同比分別下降2.62%和28.81%。

而空調(diào)行業(yè)庫存積壓，銷售不暢問題導(dǎo)致銅管加工企業(yè)開工率明顯下降。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅管企業(yè)平均開工率同比大降14個(gè)百分點(diǎn)至75%。

總結(jié)

價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，而價(jià)值重估依賴于供需動(dòng)態(tài)調(diào)整和貨幣流動(dòng)性變動(dòng)。5月份銅價(jià)持續(xù)下跌，6月份淡季恐怕跌勢將加劇。宏觀層面，供給側(cè)改革會(huì)對部分產(chǎn)能過剩的行業(yè)復(fù)產(chǎn)起到制約的作用，但是電解銅行業(yè)在當(dāng)前加工費(fèi)、銅精礦供應(yīng)等一系列因素都有利的情況下不大可能大規(guī)模減產(chǎn)。而經(jīng)濟(jì)L型走勢意味著需求高峰難以回歸，未來需求只會(huì)不斷減速甚至負(fù)增長。這時(shí)候，考慮到全球普遍呈現(xiàn)過度杠桿、高債務(wù)和高流動(dòng)性等特征，未來一旦通脹回升激發(fā)的貨幣收緊，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨暴跌式重估。未來兩個(gè)月銅價(jià)預(yù)估滬銅跌至3.3萬/噸附近，LME三個(gè)月銅價(jià)跌至4300美元/噸附近。