王涵 唐躍 黃偉平

編者按：近期國內(nèi)信用事件頻發(fā)，企業(yè)盈利下滑、銀行惜貸，市場對打破剛兌預(yù)期上升。對比海外經(jīng)驗，許多國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期也曾出現(xiàn)過國家信用兜底，為完成原始資本積累發(fā)揮至關(guān)重要作用。但隨著風(fēng)險累積，國家信用背書導(dǎo)致資源配置效率下降，打破剛兌能很好地釋放風(fēng)險，特別是有利于債券市場的發(fā)展。韓國為典型例子，在較長的發(fā)展階段企業(yè)享受政府的信用背書。從20世紀(jì)60年代以來，韓國共經(jīng)歷四次危機(jī)，其中1997年亞洲金融危機(jī)幾乎摧毀其金融體系。那么亞洲金融危機(jī)后韓國進(jìn)行了哪些“蛻變”、原因是什么？在經(jīng)歷“97蛻變”后，韓國債券市場為何迎來了波瀾壯闊的發(fā)展？ 本文以韓國為例，分析危機(jī)中政府信用背書與資產(chǎn)負(fù)債表衰退如何？以及打破剛兌后經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢，以供我國參考。

第一次危機(jī)：國家為“出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)政策”信用背書

危機(jī)前，國家信用背書、金融資源集中為出口戰(zhàn)略服務(wù)。韓國20世紀(jì)六七十年代，“經(jīng)濟(jì)第一、增長第一、出口第一”的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略成為國策，商業(yè)銀行收歸國有，國家信用和金融資源服務(wù)于出口戰(zhàn)略。1961年，通過軍事政變上臺的樸正熙懷抱著建立繁榮國家的夢想開啟了經(jīng)濟(jì)振興之旅，實施以“經(jīng)濟(jì)第一、增長第一、出口第一”為目標(biāo)的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。為了更好地為出口企業(yè)融資，韓國政府主要做了三個重大決定：（1）把商業(yè)銀行收歸國有，利率進(jìn)行管制，通過提高利率將私人部門的資金吸引至銀行。個人儲蓄與GDP比值由20世紀(jì)60年代的1%～2%提升至20世紀(jì)70年代的7%，全國總儲蓄比率從14%提升至23.1%（圖1）。（2）政府操縱匯率，以促進(jìn)韓國出口。戰(zhàn)后的韓國為了在資金嚴(yán)重匱乏的情況下迅速恢復(fù)和發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)，韓國在1964年之前實行了嚴(yán)格的外匯管制，包括進(jìn)口配額制度和固定匯率制度。1965年樸正熙上臺后，開始實施“單一浮動匯率制”，韓國央行通過發(fā)行“外匯交易證制度（foreign exchange certificate，F(xiàn)EC）”對外匯交易規(guī)模和匯率進(jìn)行管制。為了配合國家“出口導(dǎo)向”戰(zhàn)略，政府頻繁操縱匯率，以大幅壓低韓元匯率來促進(jìn)國內(nèi)出口。（3）以國家信用為出口企業(yè)和企業(yè)外債提供背書擔(dān)保。為了吸引外資流入和鼓勵企業(yè)積極出口，樸正熙政府以國家信用為私營企業(yè)的外債償付提供全額信用擔(dān)保，并根據(jù)出口企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，給出口業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)提供低息信用擔(dān)保，國家把商業(yè)銀行收歸國有顯然為國家信用背書“出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)政策”提供了便利。

過度投資導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退。出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)政策實施后，政府以國家信用為出口企業(yè)背書的后果是銀行過度借貸、企業(yè)過度舉債和過度投資，隨著韓元被長期壓低帶來的國內(nèi)通脹飆升，政府開始嚴(yán)控信貸增長，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表雙雙衰退。

韓國外債從1965年的2.06億美元（占GNP6.9%）迅速攀升至1970年的22.8億美元（占GNP23.7%），制造業(yè)部門的杠桿率也同期從92.7%猛增至328.4%。同時，在人為長期壓低韓元匯率后，韓國的國內(nèi)通脹開始飆升（圖2），政府開始嚴(yán)控信貸增速，韓國出口增速迅速由1968年的42%滑落至1971年的28%。

在信貸收縮背景下，企業(yè)為了生存紛紛開始求助于場外融資，1970年場外拆借利率已飆升至50%，遠(yuǎn)高于正規(guī)渠道的24%。信貸收縮、場外融資成本高企和出口增速同步收窄使得外貿(mào)易企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化，韓國企業(yè)凈利率從1965年的7.9%滑落至1970年的3.3%，償債能力大幅被削弱，商業(yè)銀行隨“壞賬”的飆升快速步入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

政府信用兜底，為資產(chǎn)負(fù)債表衰退埋單。在企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表雙雙衰退后，政府開啟加杠桿，國家信用對企業(yè)進(jìn)行兜底，但這為下一輪韓國金融危機(jī)埋下種子。

出口企業(yè)和商業(yè)銀行的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”正好發(fā)生于韓國的第二個五年計劃時期，起初壓低信貸增速的政策失誤使得經(jīng)濟(jì)增速難以達(dá)到預(yù)設(shè)目標(biāo)，市場預(yù)期的國家兜底如期而至。1972年下半年，韓國政府開啟加杠桿，同年財政赤字環(huán)比上漲263%，達(dá)到2千億韓元，并通過展期企業(yè)貸款和優(yōu)惠利率的方式解救深陷財務(wù)危機(jī)的企業(yè)，所有的場外貸款全部被展期至5年，利率上限為16%。

雖然政府加杠桿幫助深陷困境的出口企業(yè)和商業(yè)銀行暫時度過了難關(guān)，但國家信用背書企業(yè)加大了企業(yè)的道德風(fēng)險，銀行的過度信貸、企業(yè)的過度借貸和過度投資現(xiàn)象仍然普遍存在，銀行壞賬率也一直維持在3.2%左右，顯著高于2%的國際警戒線，韓國經(jīng)濟(jì)的脆弱性并沒有因為此次危機(jī)而下降，反而表現(xiàn)得更加脆弱。

第二次危機(jī)：國家為“重點(diǎn)行業(yè)”信用背書

韓國經(jīng)濟(jì)增長模式調(diào)整為 “出口導(dǎo)向和進(jìn)口替代”相結(jié)合。韓國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70年代初期開始放緩，國內(nèi)規(guī)?；Y本和先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)匱乏。為了獲得高速增長的經(jīng)濟(jì)，韓國政府決定打開國門，將經(jīng)濟(jì)增長模式調(diào)整為出口導(dǎo)向和進(jìn)口替代相配合的方式。

進(jìn)入第三個五年計劃（1972～1976年）后，韓國政府產(chǎn)業(yè)培育重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“重化學(xué)工業(yè)（Heavy Chemical Industry）”。但韓國的要素稟賦與重化學(xué)工業(yè)的“投資規(guī)模大、技術(shù)含量和投資風(fēng)險高”屬性并不匹配，這決定了韓國對石油等海外能源具有較高的依存度，也加劇了“重化學(xué)工業(yè)”的脆弱性。同時，由于韓國市場經(jīng)濟(jì)和直接融資渠道不完善，政府“理所當(dāng)然”地成了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和主要投資人。

輸入型通脹嚴(yán)重削弱韓企資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行再次面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在完成第三和四個五年計劃后，重化工行業(yè)在韓國國民經(jīng)濟(jì)中的占比得到快速提升，韓國經(jīng)濟(jì)對外資源（尤其是石油）的依賴性逐漸增強(qiáng)。第二次石油危機(jī)爆發(fā)以后，原油進(jìn)口價格從1979年的17.96美元/桶飆升至1980年的30.92美元/桶。

重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)對石油產(chǎn)品的剛需使得進(jìn)口成本大幅攀升，1979年韓國國內(nèi)能源價格環(huán)比上升61%，1980年漲幅飆升至78.2%，韓國貿(mào)易條件急劇惡化，1979年貿(mào)易赤字高達(dá)52億美元，較1978年上升134%。由于受到世界經(jīng)濟(jì)增長疲軟帶來的需求下滑影響，1980年韓國出口增速逐漸放緩到10%，遠(yuǎn)低于前期水平。

進(jìn)口成本飆升、外部需求萎靡和貿(mào)易條件大幅惡化快速地侵蝕了“重化工行業(yè)”出口企業(yè)的利潤表和現(xiàn)金流。由于政府采用信貸配給方式扶植重化工產(chǎn)業(yè)，外部沖擊導(dǎo)致銀行呆壞賬規(guī)模陡增，又加之重化工業(yè)投資規(guī)模巨大，銀行對重化工展期的能力已經(jīng)減弱，商業(yè)銀行受累于在這些重化工行業(yè)的過度借貸和償債能力惡化而再次面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

國家信用為企業(yè)再次兜底，但這一次銀行資產(chǎn)負(fù)債表衰退程度有了大幅加深。第二次石油危機(jī)期間，韓國政府采取的兜底行為與1970年初的債務(wù)危機(jī)具有相似之處——政府擔(dān)保、展期出口部門銀行貸款和下調(diào)貸款利率。但與上一次危機(jī)不同的是，隨著韓國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，信貸規(guī)模開始大幅上升，石油價格的飆升在嚴(yán)重沖擊重化工行業(yè)的同時，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表衰退程度顯著大于上一次危機(jī)。銀行的壞賬率迅速從20世紀(jì)70年代初的3%迅速攀升至80年代初的7%以上，韓國金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的脆弱性進(jìn)一步得到加強(qiáng)。

第三次危機(jī)：政府力不從心，打破剛兌為必然選擇

財閥集團(tuán)消耗了大量銀行資源，為給打破剛兌埋下伏筆。在實施了近30年的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略過程中，韓國一直將私營企業(yè)作為出口主力，并為之制訂相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策，提供出口補(bǔ)貼、低息信貸等一攬子優(yōu)惠鼓勵措施。韓國的一些企業(yè)及時抓住機(jī)會， 迅速崛起為財閥。這些財閥由于規(guī)模龐大，左右著國家的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和社會生活的方方面面，表現(xiàn)出顯著的“大而不能倒”特性。由于享受著國家信用背書，這些財閥企業(yè)也是韓國銀行貸款的主要流入地，但由于壟斷優(yōu)勢降低了這些企業(yè)的創(chuàng)新激勵，財閥企業(yè)往往表現(xiàn)出效率極其低下的特征。

韓國財閥在30年左右的時間里規(guī)模急劇膨脹，投資率從1963年的13.5%上升到20世紀(jì)70年代末的30%以上，1995年達(dá)到37.5%。財閥的資金來源并非源自利潤積累和股票發(fā)行，而主要依靠銀行貸款。因此，韓國財閥的資本負(fù)債率畸高。1996年，韓國企業(yè)的平均凈資產(chǎn)負(fù)債率為335%，財閥集團(tuán)則為449%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的一般水平。據(jù)韓國公平交易委員會1998年10月數(shù)據(jù)，截至1998年3月底，韓國前30大企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債金額高達(dá)375兆4000億韓元，平均凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)522.1% 。

財閥企業(yè)債臺高筑導(dǎo)致銀行壞賬飆升，銀行資產(chǎn)負(fù)債表開始塌陷。從1996年開始，韓國銀行受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，有三大特征：（1）壞賬規(guī)模大幅攀升。隨著財富資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升，銀行壞賬率開始飆升，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力受到嚴(yán)重削弱，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的信貸收縮，大批企業(yè)接連倒閉，韓國銀行壞賬規(guī)模加速上升。（2）大量持有國外股權(quán)類資產(chǎn)。韓國政府在1997年取消國內(nèi)投資者購買外國股票的限制之后，韓國銀行大力配置海外股權(quán)資產(chǎn)，但相應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)管措施卻未及時跟進(jìn)。1997年10月，隨著香港股票市場崩盤，韓國銀行持有的國外證券類資產(chǎn)大幅下跌。（3）國內(nèi)外利差促使銀行舉借短期債務(wù)套利。在金融危機(jī)之前，由于受到金融自由化的影響，國內(nèi)利率高企，銀行大量從國外部門以低利率舉借外債。從國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，危機(jī)前韓國外債形式呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：債務(wù)久期集中在1年期以內(nèi)，且以外資銀行貸款作為主要貸款源。

政府兜底有心無力，打破剛兌為必然選擇。危機(jī)后，為了能夠提振市場信心，韓國政府雖然公布了一系列救市措施，包括提供流動性，對問題貸款展期、為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外債提供擔(dān)保，但危機(jī)蔓延速度遠(yuǎn)超過政府預(yù)期，短期的救助也難以幫助銀行解決財閥集團(tuán)產(chǎn)生的天量壞賬。

由于“財閥壞賬引發(fā)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張無力，信貸收縮反過來加速財閥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)一步再引發(fā)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表塌陷”，無論是天量的企業(yè)負(fù)債還是商業(yè)銀行天量的壞賬，韓國政府都無力再為之兜底（圖3）。與前兩次危機(jī)不同的是，韓國在亞洲金融危機(jī)期間已經(jīng)打開了資本賬戶。如果此時政府選擇擴(kuò)張赤字規(guī)模，開動印鈔機(jī)，則會進(jìn)一步加劇韓元貶值壓力，這會進(jìn)一步加大韓國的海外債務(wù)壓力。因此，韓國政府已經(jīng)對“以國家信用為企業(yè)和銀行兜底”顯得力不從心，打破剛兌為必然選擇。

打破剛兌與債市騰飛相得益彰，資產(chǎn)負(fù)債表改善

亞洲金融危機(jī)后，韓國重建金融秩序，大力發(fā)展債券市場。在接受IMF救助的同時，韓國政府接受了一系列金融改革政策分別包括：（1）重整金融機(jī)構(gòu)體系。韓國政府成立了專門機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)重整的監(jiān)督、評估工作，并注入大量公共資金，改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量。（2）進(jìn)行金融法制再造。韓國政府通過設(shè)立金融監(jiān)督委員會，由其制定統(tǒng)一的監(jiān)理規(guī)范，并統(tǒng)籌金融檢查工作，監(jiān)督全體金融機(jī)構(gòu)的營運(yùn)，實行金融檢查一元化。同時，撤銷了韓國銀行與財政經(jīng)濟(jì)部對金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，以切斷政策性融資渠道。（3）整頓金融自由化與國際化。修改外國投資法規(guī)，鼓勵外國直接投資；實行資本交易自由化和匯交易自由化；開放金融市場。韓國政府放開了對合格外國投資者投資國內(nèi)債券市場的限制。對于國債、公債、特殊債、短期公司債券的投資，國外合格投資者與國內(nèi)投資者享有相同的權(quán)利。（4）促進(jìn)金融市場深度化。建立資產(chǎn)證券化制度；促進(jìn)法人投資機(jī)構(gòu)發(fā)展；發(fā)展債券市場。

打破剛兌后，韓國債券市場迎來跨越式發(fā)展。韓國從1991年開始取消對公司債發(fā)行的行政審批和限制，并取消了對2年期限公司債發(fā)行的限制。1993年取消了對所有期限的公司債券的發(fā)行限制。1996年韓國放開了對機(jī)構(gòu)投資者的限制，降低市場準(zhǔn)入門檻。雖然韓國債券市場在金融自由化初期已經(jīng)開始有所發(fā)展，但絕對規(guī)模的增長仍然是從亞洲金融危機(jī)之后才開啟。1989年債券市場發(fā)行規(guī)模占GDP的比重僅有16%，1998年這一比例達(dá)到87%。1997年發(fā)生亞洲金融危機(jī)，韓國政府集中處理銀行和企業(yè)債券違約問題，對違約債券通過多種證券化手段進(jìn)行系統(tǒng)地改造。通過大量發(fā)行政府債券對銀行資本進(jìn)行調(diào)整和重組，促進(jìn)政府債券的發(fā)行數(shù)量的提升。在此期間，由于信托投資公司的大量涌現(xiàn)，加速擴(kuò)張了韓國公司債券發(fā)行量增長。韓國政府發(fā)行大量國債來彌補(bǔ)危機(jī)時期產(chǎn)生的巨大財政赤字。并且，危機(jī)后政府盡力改善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，減少了交叉持股和交叉擔(dān)保，提高了公司債的質(zhì)量。

高度發(fā)達(dá)的債券市場成為分散經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的重要途徑，打破剛兌緩解資產(chǎn)負(fù)債表衰退?？偨Y(jié)來看，以間接融資為絕對主體的國家，眾多融資需求主體的信用風(fēng)險必將集中在少數(shù)的幾家商業(yè)銀行內(nèi)，這顯著加大了國家銀行系統(tǒng)的脆弱性，不論是本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)還是受到海外經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，都比較容易引發(fā)系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。

若一國經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展的起步階段，國家有較強(qiáng)烈的資本積累愿望，往往會將有限的信貸資源分配給政府扶植的行業(yè)，而這些行業(yè)往往存在過度融資和過度投資，以及投資效率低下的問題，一旦對外需求下降，則國內(nèi)的產(chǎn)能過剩和企業(yè)高杠桿將迅速侵蝕商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，在商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張被削弱后，信貸緊縮隨之而來，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表面臨坍塌風(fēng)險。

因此，國家信用對“鼓勵性”企業(yè)或行業(yè)的背書往往扭曲了市場資源配置，導(dǎo)致了銀行的過度借貸、企業(yè)的過度負(fù)債和過度投資，高度集中的債務(wù)風(fēng)險大幅提高了銀行危機(jī)的可能性。危機(jī)來臨時，一國會以各種途徑進(jìn)行救助，其中最常見的是債務(wù)貨幣化，但發(fā)展中國家往往面臨嚴(yán)重的貨幣貶值壓力，企業(yè)和銀行對外負(fù)債會因此而激增，這會進(jìn)一步壓垮他們的資產(chǎn)負(fù)債表。

反之，若一國債務(wù)主要以債券融資為主，則眾多融資需求主體的信用風(fēng)險分散在眾多的投資主體之內(nèi)，少了國家干預(yù)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展更可能以市場化為導(dǎo)向，抗風(fēng)險能力也更強(qiáng)，即使受到?jīng)_擊也只會發(fā)生局部危機(jī)，部分企業(yè)和行業(yè)的違約也只能相應(yīng)地使與之相對應(yīng)的債權(quán)人受損，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率大大降低。

從這個意義上說，高度發(fā)達(dá)的債券市場幾乎沒有國家信用背書的必要。商業(yè)銀行與市場風(fēng)險之間的分散隔離機(jī)制顯著降低了銀行資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概率。

剛兌打破后，韓國資源扭曲得到糾正，1999年后經(jīng)濟(jì)增長開始邁入新的發(fā)展階段。韓國在1997年亞洲金融危機(jī)打破剛兌后，國內(nèi)過剩產(chǎn)能被大量淘汰，韓國經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷1998年斷崖式下跌后，于1999年開始大幅反彈，在經(jīng)歷了市場出清和監(jiān)管放松后，市場的手逐漸開始在韓國的金融資源分配中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展開啟了新的發(fā)展階段。同時，由于韓國債券市場的快速發(fā)展，市場主體的債務(wù)風(fēng)險得到了充分有效地分散，此時雖然少了“國家剛兌”，但銀行的壞賬在改革措施和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的情況下不斷下降，并從2004年開始維持在國際警戒線2%以下（圖4）。

韓國經(jīng)受住了2008年金融危機(jī)的考驗，債券市場的風(fēng)險分散作用功不可沒。盡管2008年金融危機(jī)發(fā)生原因與傳導(dǎo)至韓國的途徑與前幾次危機(jī)有所差異，但從韓國金融市場整體來看，債券市場作為分散風(fēng)險的主要工具，有效地抵御了外部危機(jī)帶來的影響。從危機(jī)期間表現(xiàn)來看，債券市場對直接融資比例的貢獻(xiàn)大幅提高，由2008年的10.7%上升至45.7%；以傳統(tǒng)銀行為主的融資方式貢獻(xiàn)比例反而有所下降。通過對比兩次危機(jī)期間，韓國銀行外匯流動比例、資本充足率及不良貸款率等指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，各指標(biāo)均較上一輪有所改善。因此，在韓國打破剛兌并大力發(fā)展以債券市場為代表的直接融資市場以來，系統(tǒng)性風(fēng)險逐漸從銀行和政府部門分散至市場主體，這為應(yīng)對海內(nèi)外金融危機(jī)提供了重要保障。

對比韓國歷次的危機(jī)和打破剛兌的經(jīng)驗，債券市場充當(dāng)了重要的作用。而目前中國債券市場相比貸款規(guī)模仍然較小。而由于剛兌的存在，僵尸企業(yè)難以有效信用定價，從長期來看降低社會融資成本、改善資產(chǎn)負(fù)債表，打破剛兌勢在必行。

（作者單位：興業(yè)證券股份有限公司）