梁紅

隨著2015年全年GDP平減指數(shù)降為負(fù)值，市場(chǎng)開始爭(zhēng)論中國(guó)是否進(jìn)入了新一輪通縮周期。我們認(rèn)為，本輪增長(zhǎng)下滑、物價(jià)通縮的歷程與1998～2002年期間存在諸多相似之處。首先，通縮的前奏均是信貸的無(wú)序擴(kuò)張之后帶來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿過(guò)程，以及固定資產(chǎn)投資的邊際回報(bào)率持續(xù)多年下滑。其次，外部需求環(huán)境不確定性較高，增加了總需求增長(zhǎng)的脆弱性。最后，投資回報(bào)率的下降需要政府實(shí)施逆周期寬松政策并采取結(jié)構(gòu)性改革措施，以達(dá)到重振經(jīng)濟(jì)，提高投資回報(bào)率，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和促生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的目的。

歷史重現(xiàn)

兩輪物價(jià)通縮的前奏均是信貸的無(wú)序擴(kuò)張之后帶來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿化過(guò)程。1992～1993年中國(guó)經(jīng)歷了信貸的大幅擴(kuò)張（1993年一季度高峰時(shí)M2同比增速達(dá)43%），固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快。隨后，投資回報(bào)率開始下降，通脹大幅上升。1993年P(guān)PI高達(dá)24%，1994年4季度CPI高達(dá)27%，房地產(chǎn)價(jià)格也隨之大幅上漲。之后的貨幣緊縮政策和企業(yè)部門去杠桿化導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張速度迅速放緩，通脹水平快速回落——M2同比增速隨后連續(xù)8年下降，PPI在短短4年的時(shí)間由高通脹轉(zhuǎn)為通縮。更引人注目的是，名義GDP同比增速?gòu)?994年4季度高峰時(shí)的37.4%快速下滑至1999年三季度的僅5.8%。時(shí)至2015年，距M2同比增速在2009年三季度達(dá)到高峰的30%已過(guò)去了6年，而PPI已經(jīng)連續(xù)44個(gè)月為負(fù)。由于2008～2009年的無(wú)序投資熱潮，2009年以來(lái)實(shí)際資本存量的增長(zhǎng)速度開始超過(guò)實(shí)際GDP增速，表明邊際投資回報(bào)率下降，類似于1995～1999年期間的情形。

與當(dāng)前的情形類似，1998～2002年動(dòng)蕩的外部需求環(huán)境動(dòng)蕩令復(fù)蘇之路變得曲折。1997～1999年的亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致外部環(huán)境快速惡化，人民幣名義有效匯率大幅升值20%以上，短短一年多時(shí)間內(nèi)，出口同比增速?gòu)?0%以上劇降至-8%。2000年，在信貸周期性見(jiàn)底后不久，經(jīng)濟(jì)還處于大病初愈的虛弱狀態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅再次把出口同比增速?gòu)膶⒔?0%打壓至3%左右，人民幣名義有效匯率再度升值15%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再一次受到擾動(dòng)。有意思的是，盡管外部需求環(huán)境欠佳，1997～2003年中國(guó)年均經(jīng)常賬戶順差仍達(dá)到GDP的2.1%，表明當(dāng)時(shí)內(nèi)需疲弱對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累更大，結(jié)論似曾相識(shí)。在本輪總需求增長(zhǎng)減速過(guò)程中也伴隨著出口增長(zhǎng)持續(xù)下降，而2012年以來(lái)美元走強(qiáng)也導(dǎo)致人民幣名義有效匯率升值了近30%。然而，這次情況有所不同的是，除了美元流動(dòng)性收縮和歐元區(qū)動(dòng)蕩等因素的影響之外，中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)放緩成為本輪外需下滑的重要原因 。

借鑒與啟示

1998～2002年間，投資回報(bào)率下滑導(dǎo)致的內(nèi)需疲弱以及外部環(huán)境的挑戰(zhàn)促使政府采取果斷的逆周期政策應(yīng)對(duì)。此外，彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)迫切需要通過(guò)更有效的財(cái)政和金融資源配置降低企業(yè)部門負(fù)擔(dān)、提高效率、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、并發(fā)現(xiàn)新的增長(zhǎng)引擎。中國(guó)是如何成功扭轉(zhuǎn)下行周期并走上持續(xù)多年的復(fù)蘇之路的？我們認(rèn)為，當(dāng)時(shí)采取的宏觀對(duì)策包括兩方面：通過(guò)逆周期政策來(lái)緩沖需求的放緩，以及通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)打破供給端的掣肘。

貨幣和財(cái)政政策大幅寬松

貨幣政策顯著寬松以降低財(cái)務(wù)成本。1997～2002年期間，央行累計(jì)下調(diào)基準(zhǔn)利率675個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率700個(gè)基點(diǎn)?；鶞?zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的大幅下調(diào)，加上窗口指導(dǎo)和債務(wù)重組的努力，有效地降低了財(cái)務(wù)成本，有助于修復(fù)企業(yè)部門的盈利能力。因此，工業(yè)企業(yè)利息支出占營(yíng)業(yè)收入的比例從1997年的3.5%下降至2003年的1.3%。對(duì)比如今，雖然目前基準(zhǔn)利率已經(jīng)處于歷史低位，但大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17.5%，存款準(zhǔn)備金率仍有充足的下調(diào)空間。

財(cái)政政策顯著擴(kuò)張，以減輕稅負(fù)和提振總體需求。財(cái)政赤字占GDP的比例從1997年的0.7%擴(kuò)大至2002年的2.5%，而國(guó)債余額凈增量達(dá)GDP的10%左右（按如今的GDP規(guī)模計(jì)算，相當(dāng)于6.8萬(wàn)億元）。此外，政策性銀行債券的發(fā)行力度也顯著上升——政策性銀行債券余額占GDP的比例從1997年的3.2%增加至2002年的8.1%，4年的凈增量達(dá)GDP的近5%（按現(xiàn)今的GDP規(guī)模計(jì)算，相當(dāng)于3.4萬(wàn)億元）。因此，盡管目前國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部計(jì)劃未來(lái)3年發(fā)行1.2萬(wàn)億～1.5萬(wàn)億元的政策性銀行債來(lái)支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，但考慮到2015年短短4個(gè)月內(nèi)已完成了近6000億元的專項(xiàng)債發(fā)行，我們認(rèn)為這一發(fā)行的總額度仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間（表1）。

盡管面對(duì)較大的周期性貶值壓力，但人民幣匯率仍保持穩(wěn)定。由于中國(guó)貿(mào)易伙伴的貨幣，尤其是亞洲鄰國(guó)的貨幣對(duì)美元大幅貶值，1997～1998年人民幣名義有效匯率在短短的一年多時(shí)間升值了20%左右。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性走弱也加大了人民幣匯率的下行壓力，但中國(guó)在亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間成功保持人民幣與美元匯率穩(wěn)定。值得注意的是，1998～2002年期間中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)前——1998年外匯儲(chǔ)備僅為1，450億美元，相當(dāng)于GDP的14%，而當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備為3.5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的32%。另一方面，當(dāng)時(shí)所需的相對(duì)價(jià)格調(diào)整是通過(guò)國(guó)內(nèi)價(jià)格通縮與效率提高來(lái)實(shí)現(xiàn)的。2002年后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的回升，人民幣貶值的壓力很快消退甚至逆轉(zhuǎn)。1998～2002年的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，匯率貶值的壓力可能會(huì)迅速下降甚至轉(zhuǎn)向。

供給端改革釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力

除了采取逆周期措施緩沖需求增長(zhǎng)的放緩，1998～2002年期間中國(guó)在4個(gè)領(lǐng)域?qū)嵭辛擞绊懮钸h(yuǎn)的供給端改革。這些改革不僅幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出通縮，也提升了中國(guó)隨后十年的潛在增長(zhǎng)率。

國(guó)有企業(yè)改革極大地提高了企業(yè)部門的效率。上世紀(jì)90年代中期，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低下。國(guó)有企業(yè)部門因?yàn)殂y行過(guò)度放貸而背負(fù)著高杠桿率，同時(shí)盈利能力極低。1998～2002年期間的國(guó)有企業(yè)改革成功淘汰了制造業(yè)的過(guò)時(shí)和過(guò)剩產(chǎn)能，并在國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)之間引入了更多競(jìng)爭(zhēng)。1998～2002年間，共約3100萬(wàn)名國(guó)有企業(yè)員工下崗，而國(guó)有工業(yè)企業(yè)的數(shù)量減少了一半以上。而正是得益于國(guó)有企業(yè)的重組，工業(yè)部門的生產(chǎn)效率和盈利能力從1999年開始逐年改善，杠桿率顯著下降，在5年時(shí)間內(nèi)，虧損的國(guó)有工業(yè)企業(yè)數(shù)量減少了將近60%。 采取措施對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了重組。當(dāng)時(shí)新成立的四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司共發(fā)行了1.06萬(wàn)億元的專項(xiàng)金融債，以購(gòu)買四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。此外，1998～2008年中國(guó)通過(guò)財(cái)政部特別國(guó)債、財(cái)政部借款以及央行專項(xiàng)票據(jù)的形式向四大國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)開行注資約1.8萬(wàn)億元，幫助清理了上世紀(jì)80年代和90年代積聚的不良貸款。這些舉措有效地修復(fù)了銀行系統(tǒng)的放貸能力。隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)跟隨總體需求回升，銀行在1998～2002年間清理不良貸款所形成的負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中的占比逐年消減。如今，銀行系統(tǒng)再度面臨地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)問(wèn)題，但嚴(yán)峻程度或不及上次。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的重組或?qū)⑼ㄟ^(guò)地方政府債務(wù)置換以及銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)有序消化不良貸款的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

實(shí)行了以放松管制、擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入等以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的改革。放開眾多行業(yè)的私營(yíng)企業(yè)準(zhǔn)入不僅幫助吸收了大量國(guó)有企業(yè)改革帶來(lái)的下崗員工，同時(shí)也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)整體效率的提高。1998～2002年的改革使得我們現(xiàn)在享受到的大量多元化產(chǎn)品和服務(wù)成為可能。如今，中國(guó)面臨對(duì)更多行業(yè)放松管制和擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入的機(jī)遇，特別是效率仍然低下和/或仍面臨供給瓶頸的生活服務(wù)業(yè)，如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、電信等等。我們認(rèn)為，政府或?qū)⒏袆?dòng)力允許私營(yíng)企業(yè)進(jìn)入與提高民生和生產(chǎn)效率（科技創(chuàng)新、電訊基礎(chǔ)設(shè)施等）相關(guān)的行業(yè)，因?yàn)樘岣呦嚓P(guān)行業(yè)的效率較為符合政府的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。

城鎮(zhèn)住房改革建立起了資源配置效率更高的新市場(chǎng)。城鎮(zhèn)住房改革帶來(lái)了投資和消費(fèi)需求的持續(xù)繁榮，為城市地產(chǎn)這一重要的生產(chǎn)要素創(chuàng)造了市場(chǎng)、并通過(guò)市場(chǎng)力量提高了資源配置效率，提升了潛在增長(zhǎng)率。如今，農(nóng)村土地確權(quán)和戶籍政策改革的機(jī)遇或?qū)⒋俪梢粋€(gè)更加有效的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易體系的建立，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生類似的推動(dòng)作用。同時(shí)，農(nóng)村土地改革的進(jìn)展有望為戶籍改革掃清障礙，促進(jìn)本屆政府所提倡的“人的城鎮(zhèn)化”。一方面，“人的城鎮(zhèn)化”或?qū)⒋龠M(jìn)人力資源從低效率部門向高效率部門的轉(zhuǎn)移，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體效率的提高；另一方面，釋放農(nóng)村土地資產(chǎn)的價(jià)值也有望在中長(zhǎng)期帶來(lái)投資和消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。

促進(jìn)了可貿(mào)易部門與全球的加速融合，并顯著提升了制造業(yè)的效率。制造業(yè)的對(duì)外開放以及和全球供應(yīng)鏈的對(duì)接推動(dòng)了中國(guó)向生產(chǎn)前沿躍進(jìn)，并在隨后多年內(nèi)提升了中國(guó)可貿(mào)易部門的增長(zhǎng)速度和效率。雖然加入世貿(mào)組織之前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1999年下半年已出現(xiàn)見(jiàn)底跡象，但我們認(rèn)為，加入世貿(mào)組織仍對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)隨后十年潛在增長(zhǎng)率的提高做出了十分積極的貢獻(xiàn)。對(duì)比當(dāng)下，中國(guó)的金融業(yè)或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)者和資產(chǎn)配置者開放。盡管坐擁全球最大的儲(chǔ)蓄池，但中國(guó)的金融體系的發(fā)展還比較落后，未來(lái)發(fā)展多元金融產(chǎn)品、提升金融資產(chǎn)配置效率的空間依然很大。例如，中國(guó)家庭持有的金融資產(chǎn)（50%為現(xiàn)金）僅為GDP的1.5倍，而美國(guó)家庭持有的金融資產(chǎn)（現(xiàn)金僅占14%）達(dá)GDP的4.3倍。正如當(dāng)初很多人沒(méi)有意識(shí)到加入世貿(mào)組織對(duì)中國(guó)可貿(mào)易部門的發(fā)展和整體效率改善的巨大影響，如今金融業(yè)的全球化或許也將對(duì)中國(guó)金融業(yè)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生十分深遠(yuǎn)的影響。

思考與展望

經(jīng)過(guò)1998～2002年期間多年的需求端政策支持和供給端改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了持續(xù)復(fù)蘇的軌道。2002年后新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受益于房地產(chǎn)投資、消費(fèi)升級(jí)和出口需求的帶動(dòng)。經(jīng)濟(jì)在1998～2002年通縮階段之后的復(fù)蘇力度和持續(xù)性均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)時(shí)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的想象?；仡櫄v史，這是由于1998～2002年期間的市場(chǎng)化改革通過(guò)更有效的資源配置提升了潛在增長(zhǎng)率。

如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨著與1998～2002年類似的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩既有周期性原因，也有結(jié)構(gòu)性因素，因?yàn)閱渭兊慕Y(jié)構(gòu)性變化不應(yīng)伴隨著如此巨大的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)。因此，中國(guó)政府可能會(huì)采取與1998～2002年相似的宏觀政策來(lái)應(yīng)對(duì)，包括更加堅(jiān)決的逆周期宏觀政策和供給端改革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下一個(gè)增長(zhǎng)引擎將是什么？雖然新的增長(zhǎng)動(dòng)力可能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行階段被周期性疲弱的趨勢(shì)掩蓋，但鑒于目前我國(guó)人均GDP僅為7800美元，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑仍有充足的增長(zhǎng)空間。

積極的逆周期政策和市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)性改革將有望繼續(xù)降低企業(yè)部門各項(xiàng)成本、提高效率、并為新興產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。面對(duì)大量的過(guò)剩產(chǎn)能和嚴(yán)峻的外部需求環(huán)境，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路可能也將較為曲折。對(duì)比上次，短期內(nèi)政府仍有空間來(lái)加大逆周期調(diào)控的力度。但更重要的是，中國(guó)正面臨著與1998～2002年類似的推行供給端改革的機(jī)遇。政府定下了雄心勃勃的增長(zhǎng)目標(biāo)——到2020年，我國(guó)GDP要達(dá)到17萬(wàn)億美元、人均GDP要達(dá)到12000美元，這意味著“十三五”期間勢(shì)將有令人振奮的增長(zhǎng)機(jī)遇。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)下階段的增長(zhǎng)動(dòng)力尚未明朗，但我們有充分的理由相信，隨著國(guó)民收入的進(jìn)一步提高，廣義的消費(fèi)需求，特別是居民對(duì)金融服務(wù)的需求，將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下一發(fā)展階段迎來(lái)蓬勃的機(jī)遇。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際金融有限公司）