徐虔

2015注定成為中國(guó)股市令人難忘的一年，不僅是全年股市行情的跌蕩起伏，更在寒冬冷月、歲末年終，股票發(fā)行注冊(cè)制的震撼推出才是全年股市圖景的重磅標(biāo)識(shí)。12月27日，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，該決定自2016年3月1日施行，實(shí)施期限為兩年。這意味著在法律范疇內(nèi)，中國(guó)資本市場(chǎng)從2016年3月起就可以實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。全國(guó)人大明確授權(quán)國(guó)務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度作出專門安排。也就是說(shuō)，中國(guó)國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的舉措，獲得中國(guó)最高立法機(jī)關(guān)的授權(quán)，推行注冊(cè)制改革具有

明確的法律依據(jù)。

不同于國(guó)外，中國(guó)股市的創(chuàng)立和建設(shè)的邏輯是“自上而下”，創(chuàng)設(shè)初衷是服務(wù)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展，因而自出生伊始，就缺少市場(chǎng)化的天然基因。中國(guó)股市運(yùn)行發(fā)展20多年，經(jīng)歷過(guò)多次較大事件，也有多次針對(duì)股市改革的大討論、大論證以及大手術(shù)，如審批制、核準(zhǔn)制以及股權(quán)分置等，對(duì)中國(guó)股市的批評(píng)也往往帶有一種出身不正的偏見(jiàn)，很重要的根源在于制度不健全造成的多種弊病，如早前的股權(quán)分置，以及“權(quán)力尋租”“暗箱操作”等核準(zhǔn)制度長(zhǎng)期發(fā)展下的不斷頑疾?！白陨隙隆蹦Ｊ降娜秉c(diǎn)一般在于制度建設(shè)落后產(chǎn)生不良后果往往更為嚴(yán)重，而補(bǔ)足制度短板的嘗試會(huì)遭受更大的阻力。中國(guó)股市每一次制度層面的改革都會(huì)激起廣泛的關(guān)注和認(rèn)證，畢竟中國(guó)的散戶投資者太多，當(dāng)然能夠獲取更大利益的非散戶也很多。也正是基于此，健全中國(guó)股市的關(guān)鍵仍在于制度建設(shè)，在于監(jiān)管層的利益糾偏及大力推進(jìn)，才能不斷補(bǔ)足制度短板，進(jìn)而消除一把又一把的達(dá)摩克利斯之劍。目前股市的制度弊病，僅依靠核準(zhǔn)制模式下的局部調(diào)整，無(wú)法從本質(zhì)上改變。從而，擬借助市場(chǎng)化改革的契機(jī)，逐漸改變以往的核準(zhǔn)模式，成為當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要出路。

中國(guó)股票發(fā)行從審批制到核準(zhǔn)制再到這次推出注冊(cè)制，已逾20年，當(dāng)然其他地區(qū)的注冊(cè)制改變也同樣耗時(shí)耗力，如臺(tái)灣從1983年就開(kāi)始實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行的制度，到2006年后才真正完成實(shí)行注冊(cè)制，可能內(nèi)地股市注冊(cè)制完成可能不需如此之長(zhǎng)，但推進(jìn)的過(guò)程也必須慎之又慎、循序漸進(jìn)，不能采用休克式變革方式。這一點(diǎn)也是此次授權(quán)注冊(cè)制改革的重點(diǎn)，先用充分時(shí)間調(diào)和機(jī)制、過(guò)渡論證，保證積極穩(wěn)妥、平穩(wěn)有序地推進(jìn)注冊(cè)制改革。監(jiān)管層與市場(chǎng)都充分消化了循序漸進(jìn)的預(yù)期，券商機(jī)構(gòu)、投資者也有時(shí)間做出理性的認(rèn)知和應(yīng)對(duì)。改革不會(huì)一步到位，發(fā)行價(jià)格、節(jié)奏不會(huì)一下子放開(kāi)，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，將綜合考慮改革與市場(chǎng)可承受程度間關(guān)系，力保“核準(zhǔn)制”到“注冊(cè)制”實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。從此角度，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)的沖擊有限，中長(zhǎng)期的深遠(yuǎn)變革可期。當(dāng)然注冊(cè)制最終仍需要從《證券法》層面確認(rèn)，“授權(quán)”畢竟不能取代“修法”。

注冊(cè)制施行可能帶來(lái)的制度福利不限于：IPO更加高效簡(jiǎn)便，上市公司失去“監(jiān)管背書”，“打新”熱潮回落，“殼價(jià)值”向下重估，違法代價(jià)更高。上述理論層面優(yōu)勢(shì)的最終達(dá)成，也需要相關(guān)制度及執(zhí)行層面的配套，畢竟注冊(cè)制是一個(gè)項(xiàng)系統(tǒng)性工程，并不僅僅是修改一個(gè)發(fā)行程序那般簡(jiǎn)單，如市場(chǎng)共識(shí)注冊(cè)制施行必須配套的集體訴訟制度、股票退出機(jī)制、誠(chéng)信環(huán)境等，若缺少上述政策及法律環(huán)境則無(wú)法保證注冊(cè)制過(guò)渡期間效果。從此角度，注冊(cè)制改革作為中國(guó)證券市場(chǎng)重大制度建設(shè)，任務(wù)艱巨、內(nèi)容復(fù)雜，需要充分的心理準(zhǔn)備和時(shí)間耐心。

注冊(cè)制改革涉及方方面面，需要不斷探討、論證和糾偏，是長(zhǎng)期而艱巨的工作。畢竟中國(guó)股市在政策指揮棒下起舞多年，需要放手走向市場(chǎng)化，回到股市在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的本原功能。股票市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的基本方向是基礎(chǔ)制度，注冊(cè)制作為中國(guó)股市制度建設(shè)中一個(gè)全新的起點(diǎn)，是股市走向成熟、市場(chǎng)化的起點(diǎn)，后續(xù)基礎(chǔ)性制度建設(shè)不可或缺。例如，無(wú)論多么強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)制度、上市公司信息披露制度，以及發(fā)行、上市、交易和下市制度，都不為過(guò)，因?yàn)榇巳蠡A(chǔ)制度是否健全和完善是決定股票市場(chǎng)能否穩(wěn)健運(yùn)行發(fā)展的重要制度基礎(chǔ)。同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，制度建設(shè)與國(guó)體、國(guó)策、國(guó)情緊密相關(guān)，制度框架具有獨(dú)特性，無(wú)論是注冊(cè)制本身還是相關(guān)制度，其健全完善都不可避免是中國(guó)特色，但還是真希望特色別成為妨礙注冊(cè)制真正落地的合適借口。