魏冠男

摘要：企業(yè)資產(chǎn)證券化是由應(yīng)用于企業(yè)融資的資產(chǎn)證券化技術(shù)而形成的，作為繼股權(quán)融資、債權(quán)融資之后的融資方式，資產(chǎn)證券化以其創(chuàng)新型的理念，在我國穩(wěn)步發(fā)展。雖然這種融資方式有其他傳統(tǒng)融資方式不存在的優(yōu)勢，但我們不得不否認(rèn)在我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的推行同樣有一些問題存在。本文將從中集集團資產(chǎn)證券化的相關(guān)事實出發(fā)，分析資產(chǎn)證券化融資自身存在的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險，并總結(jié)出在我國推行資產(chǎn)證券化應(yīng)注意的問題和措施建議，不斷健全資產(chǎn)證券化融資系統(tǒng)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 ?融資 ?財務(wù)風(fēng)險

一、中集集團的相關(guān)背景資料

中國國際海運集裝箱集團股份有限公司（下稱“中集集團”）作為海運集裝箱生產(chǎn)商，其實力在國際處于領(lǐng)先水平，制造、設(shè)計、推銷干貨集裝箱的設(shè)計、制造和推銷，貨運站、旅客登機橋的設(shè)計和建造，都是中集集團經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)。

中集集團和荷蘭銀行于2010年3月達成了一項應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議也就是ABCP協(xié)議，總金額高達八千萬美元的，協(xié)議規(guī)定，在三年的有效期中，后者下屬的資產(chǎn)購買公司將收購前者所發(fā)生的所有應(yīng)收賬款，并按照協(xié)議規(guī)定金額發(fā)行面向世界商業(yè)票據(jù)市場的商業(yè)票據(jù)，從而完成應(yīng)收賬款的證券化。在協(xié)議有效期內(nèi)，前者會獲得后者支付的資金，這些資金來自前者發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，而前者的應(yīng)收賬款的收款人也隨之發(fā)生變化，變?yōu)殡p方約定的信托人。同時，進行商業(yè)票據(jù)投資的人們，能夠得到一定數(shù)額的利息，其利息率與倫敦拆借市場的利息率相比要高出一個百分點。

二、中集集團資產(chǎn)證券化融資存在的相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險

（一）容易引發(fā)相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的交易步驟

1、建立特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）

對于資產(chǎn)證券化而言，SPV是重要的主體，作為一種特殊的實體，SPV的設(shè)立主要是基于風(fēng)險隔離的原則，讓發(fā)起人證券化的資產(chǎn)和其余資產(chǎn)之間存在"風(fēng)險隔離"，這是其特設(shè)信托機構(gòu)建立的具體目的。成立SPV以后，發(fā)起人會把資產(chǎn)池里面的資產(chǎn)向SPV出售，使風(fēng)險會一直局限于SPV名下的證券化資產(chǎn)相關(guān)范圍內(nèi)。中集集團是證券化資產(chǎn)銷售商，而荷蘭銀行扮演著特設(shè)信托機構(gòu)的角色。中集集團作為資產(chǎn)證券化項目的受益人，將其設(shè)計的資產(chǎn)組合銷售給荷蘭銀行，荷蘭銀行受其委托進行相關(guān)管理，利息與到期本金的支付以此得到保障。但是中集集團對客戶所承擔(dān)的支付責(zé)任沒有變化，所以無法徹底擺脫與信托機構(gòu)的利益關(guān)系，并未達到應(yīng)有的獨立程度，因此可能引發(fā)證券化相關(guān)方的財務(wù)風(fēng)險。

2、資產(chǎn)的真實銷售

為了保證金融資產(chǎn)買方的利益，“風(fēng)險隔離”的實現(xiàn)是進行金融資產(chǎn)銷售的前提條件。證券化資產(chǎn)獨立性的相關(guān)保障，即發(fā)起人的債權(quán)人無權(quán)對該資產(chǎn)進行追認(rèn)，SPV的債權(quán)人也沒有權(quán)利對發(fā)起人的其他資產(chǎn)進行追索。中集集團的一個子公司與特設(shè)信托機構(gòu)訂立協(xié)議，出售未來若干年的運輸收入，該資產(chǎn)的所有權(quán)隨之轉(zhuǎn)移至特設(shè)信托機構(gòu)。然而該子公司對客戶負(fù)有的責(zé)任卻未發(fā)生轉(zhuǎn)移，如果資產(chǎn)池所提供的現(xiàn)金流量少于到期債權(quán)的本息，則中集集團有義務(wù)予以補足。由此可見，該項資產(chǎn)并未滿足“真實出售”的條件，相關(guān)風(fēng)險也無法真正轉(zhuǎn)移。

3、信用增級

信用增級是資產(chǎn)證券化是否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在取得證券化資產(chǎn)之后，不僅僅為了吸引投資者，同時也出于降低融資成本的目標(biāo)，SPV應(yīng)該通過提高擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券的信用等級，以此來保護和實現(xiàn)投資者的利益。根據(jù)中集集團資產(chǎn)證券化的相關(guān)事實，其實行內(nèi)部信用增級的方法，一旦資金池所提供的現(xiàn)金流量低于支付到期證券本息所需的金額，則中集集團必須予以補足，以保證對投資者本息的支付。這無疑提高了其未來的財務(wù)風(fēng)險水平與現(xiàn)金流量的不確定性。

4、破產(chǎn)隔離

資產(chǎn)證券化融資區(qū)別于其他融資方式的一個最為獨特的方面，就是破產(chǎn)隔離。作為資產(chǎn)證券化交易所獨特的技術(shù)，它將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)向具有特殊目的載體進行真實銷售，破產(chǎn)隔離發(fā)生在資產(chǎn)出售之后，公司破產(chǎn)將不會影響證券化的資產(chǎn)，由于證券化的資產(chǎn)不包含在這些主體的破產(chǎn)財產(chǎn)范圍之中，所以其不用償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。在本案例中，中集集團雖然出售了相關(guān)資產(chǎn)組合的所有權(quán)，但其對客戶負(fù)有的責(zé)任與義務(wù)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，仍然承擔(dān)著和該資產(chǎn)組合相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險，顯然特殊載體的破產(chǎn)隔離并未實現(xiàn)。一旦中集集團遭遇危機，必然波及該資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，從而影響資產(chǎn)支持證券的信用級別。

（二）資產(chǎn)證券化相關(guān)財務(wù)風(fēng)險分析

融資運作風(fēng)險是資產(chǎn)證券化融資過程中的核心風(fēng)險，屬于非系統(tǒng)風(fēng)險。與資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)，融資過程中各個方面產(chǎn)生的風(fēng)險都屬于融資運作風(fēng)險的范疇。

在融資運作風(fēng)險中，中集集團主要違背了其中的“真實銷售”原則?！罢鎸嶄N售”原則主要在發(fā)起人和SPV這一環(huán)節(jié)中產(chǎn)生。為了達到在發(fā)生破產(chǎn)清算時，發(fā)起人出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不被列人破產(chǎn)財產(chǎn)的目標(biāo)，在資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的形式必須符合“真實銷售”的原則。由中集集團案例進行分析，第一，中集集團和資產(chǎn)對應(yīng)的管理權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，未做到真實銷售。中集集團與特設(shè)信托機構(gòu)達成應(yīng)收賬款的資產(chǎn)交易，該項資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

三、結(jié)束語

總之，中集集團通過利用國外成熟的融資系統(tǒng)，將應(yīng)收帳款成功證券化，提升了自身財務(wù)狀況，推動了其業(yè)務(wù)的進一步擴大和進一步的融資。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的經(jīng)典案例，對我國其他企業(yè)的資產(chǎn)證券化進程也具有重要的借鑒意義。

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