張文朗

近期人民幣的加速貶值與外匯儲(chǔ)備的下降，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否足夠的擔(dān)憂(yōu)，我們又該如何應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備下降的風(fēng)險(xiǎn)呢？

近期市場(chǎng)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足性的擔(dān)憂(yōu)有增無(wú)減。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期而加劇人民幣貶值預(yù)期，是市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否能足夠應(yīng)對(duì)資本外流壓力的主要原因。

美聯(lián)儲(chǔ)加息后，阿根廷宣布取消資本管制，并將持有的人民幣金融資產(chǎn)兌換成美元以提高自身儲(chǔ)備的流動(dòng)性，也增加了市場(chǎng)對(duì)非居民可能跟風(fēng)拋售人民幣金融資產(chǎn)的疑慮，從而加劇了對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足性的擔(dān)憂(yōu)。那么，中國(guó)外匯儲(chǔ)備到底夠不夠？如何應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備下降風(fēng)險(xiǎn)？

從預(yù)防性角度看，衡量一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備是否處于合意水平的傳統(tǒng)指標(biāo)包括 “進(jìn)口金額覆蓋率”、“短期負(fù)債覆蓋率”、“廣義貨幣數(shù)量（M2）”、“GDP”等單一指標(biāo)，但使用單一指標(biāo)的方法存在著諸多問(wèn)題，而且使用不同單一指標(biāo)估算國(guó)家的外匯儲(chǔ)備量需求會(huì)得到不同的結(jié)果，這些結(jié)果之間往往差距較大。使用傳統(tǒng)的單一指標(biāo)估計(jì)外匯儲(chǔ)備需求并不是一個(gè)很好的方法。

我們根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，并運(yùn)用IMF所倡導(dǎo)的綜合性指標(biāo)，估算了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求。如果參考固定匯率體制標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求的下限基準(zhǔn)值為2.88萬(wàn)億美元，而參考浮動(dòng)匯率體制標(biāo)準(zhǔn)，外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求的下限基準(zhǔn)值為1.63萬(wàn)億美元。由于中國(guó)的匯率機(jī)制屬于有管理的浮動(dòng)匯率制，預(yù)防性外匯儲(chǔ)備需求的下限介于1.63萬(wàn)億-2.88萬(wàn)億美元之間。當(dāng)前外匯儲(chǔ)備為3.33萬(wàn)億美元， 高于我們根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)估算的預(yù)防性國(guó)際儲(chǔ)備需求的下限1.63萬(wàn)億-2.88萬(wàn)億美元。

互換協(xié)議與境外人民幣金融資產(chǎn)被拋售或不構(gòu)成外匯儲(chǔ)備下滑的主要風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)更多的是可能來(lái)自境內(nèi)居民拋售人民幣資產(chǎn)導(dǎo)致資本外流。互換協(xié)議僅僅是中國(guó)央行對(duì)其他央行的借款承諾，而不是它們實(shí)際持有的人民幣資產(chǎn)。包括QFII等在內(nèi)的非居民在境內(nèi)持有人民幣金融資產(chǎn)約為6800億美元，而境外人民幣資產(chǎn)約為3900億美元，在最極端的情況下，假設(shè)這些全部被拋售并被央行購(gòu)買(mǎi)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備或下降至2.22萬(wàn)億美元，但還沒(méi)有太多偏離預(yù)防性需求之底線(xiàn)。

外匯儲(chǔ)備下滑的風(fēng)險(xiǎn)更多可能來(lái)自于境內(nèi)居民將人民幣兌換成美元的資本外流壓力。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦10%的M2出現(xiàn)資本外流，則會(huì)消耗2.15萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備或面臨不足的風(fēng)險(xiǎn)。

適時(shí)加強(qiáng)資本賬戶(hù)審慎管理，是防止外匯儲(chǔ)備快速下滑和應(yīng)對(duì)資本外流壓力比較可取的方法。對(duì)中國(guó)而言，通過(guò)貨幣互換協(xié)議、向國(guó)際機(jī)構(gòu)借款、提高國(guó)內(nèi)利率以及一次性貨幣貶值等方法來(lái)應(yīng)對(duì)儲(chǔ)備不足的風(fēng)險(xiǎn)均不可取。

加強(qiáng)資本賬戶(hù)審慎管理并不等同于資本控制，即使在資本賬戶(hù)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，也完全可以采用審慎管理方法防范金融風(fēng)險(xiǎn)。IMF對(duì)資本賬戶(hù)審慎管理也表示認(rèn)可，甚至指出，為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，各國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行一定程度的管制或采取臨時(shí)性的管制措施是合理的。早在2012年，央行行長(zhǎng)周小川在《資本項(xiàng)目開(kāi)放的前景和途徑》一文中就明確提出：有關(guān)資本項(xiàng)目可兌換與放松外匯管制方面，也要有清醒的認(rèn)識(shí)，外匯管制實(shí)際是個(gè)程度問(wèn)題。保留必要的監(jiān)控未必有礙于實(shí)現(xiàn)可兌換：一是有必要對(duì)私人和公共對(duì)外債務(wù)實(shí)行宏觀審慎管理;二是有必要對(duì)金融跨境交易進(jìn)行必要的監(jiān)控;三是有必要對(duì)短期投機(jī)性跨境資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?。資本賬戶(hù)審慎管理的方法主要包括價(jià)格、數(shù)量、期限等方面的管理。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，在經(jīng)濟(jì)基本面改善，對(duì)資本的吸引力上升的情況下，審慎監(jiān)管對(duì)遏制資本外流的作用較大。IMF的研究同時(shí)也表明，有必要在風(fēng)險(xiǎn)大幅上升之前進(jìn)行資本流動(dòng)管理，如果等到形勢(shì)很?chē)?yán)峻時(shí)才操作，效果往往不太好。

作者為中信證券

首席宏觀分析師