中國(guó)A股市場(chǎng)短期與長(zhǎng)期定價(jià)效率研究

馬琳1，何平1，殷切2

(1.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084；

2.佛羅里達(dá)大學(xué)沃靈頓商學(xué)院，佛羅里達(dá)州蓋恩斯維爾市32611)

摘要：本文采用兩階段估值模型計(jì)算了我國(guó)A股市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期的定價(jià)偏差，并根據(jù)發(fā)行定價(jià)偏差分組，發(fā)現(xiàn)發(fā)行時(shí)高估和低估都存在，但每組股票在上市首日都有正的超額回報(bào)，即使發(fā)行時(shí)該組股票已被高估；定價(jià)偏差在半年后迅速縮小，三年半后基本消失。這說(shuō)明市場(chǎng)定價(jià)短期無(wú)效，高初始收益率是由二級(jí)市場(chǎng)非理性的慣性上漲因素所驅(qū)使，而且這個(gè)現(xiàn)象并不能被現(xiàn)有理論完全解釋；二級(jí)市場(chǎng)不能立即糾正甚至?xí)糯蠖▋r(jià)偏差，但二級(jí)市場(chǎng)在長(zhǎng)期定價(jià)有效。本文的結(jié)果證實(shí)了投資者非理性行為的存在，因此，改善市場(chǎng)定價(jià)透明度、提升投資者理性是證券發(fā)行市場(chǎng)化的重要前提。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；定價(jià)偏差；定價(jià)效率；初始收益；長(zhǎng)期表現(xiàn)

收稿日期：2014-09-15修回日期：2015-03-10

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)雙重代理問(wèn)題研究”(71172005)。

作者簡(jiǎn)介：馬琳(1987-)，女，河北石家莊正定人，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系在讀博士生，研究方向：公共財(cái)政和公司治理。

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)03-0182-11

Abstract：This paper calculates the short-term and long-term price deviation of China’s A-share market using two-stage valuation model and we divide the Chinese A-shares stocks into groups based on the level of their IPO mispricing，and we find:(i) Both overpricing and underpricing stocks exist，however，all groups have positive first day return，even if it was over-priced in IPO；(ii) the mispricing deteriorates gradually，and completely disappears in about three years.The results tell us that，the stock market is not efficient in short term，and the high first return is driven by irrational inertia rising.This pattern cannot be fully explained by the exiting theories.The misprice of IPO cannot be corrected timely in the secondary market，but secondary market is efficient in the long run.Our results suggest the existence of investor irrational behavior，and improving pricing transparency and investor rationality is necessary for IPO market deregulation.

Analysis of the Short-term and Long-term Pricing Efficiency of China’s A-share Market

MA Lin1，HE Ping1，YIN Qie2

(1.SchoolofEconomicsandManagement，TsinghuaUniversity，Beijing100084，China；

2.WarringtonCollegeofBusinessAdministration，UniversityofFlorida，Gainesville，F(xiàn)L32611，USA)

Key words:going public；mispricing；first day return；long-term performance

一、引言

股票市場(chǎng)的定價(jià)效率是金融市場(chǎng)中的基本問(wèn)題。如果股票發(fā)行價(jià)格是基于上市公司業(yè)績(jī)的合理估價(jià)，那么發(fā)行價(jià)格應(yīng)該能夠反映股票的真實(shí)價(jià)格，定價(jià)偏差應(yīng)該接近于零。如果投資者根據(jù)公司業(yè)績(jī)正確判斷新股的投資價(jià)值，新股上市后的市場(chǎng)價(jià)格也應(yīng)該在真實(shí)價(jià)格附近波動(dòng)，定價(jià)偏差程度也不會(huì)很嚴(yán)重。然而，與公司股票發(fā)行定價(jià)有關(guān)的大量研究普遍觀察到IPO過(guò)程中初始收益率高和新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象。既有研究能夠在多大程度上解釋此現(xiàn)象？是否還有其它因素影響股票價(jià)格和市場(chǎng)定價(jià)效率？本文發(fā)現(xiàn)，既有研究并不能完整解釋此問(wèn)題，還有其它非理性因素在影響股票的價(jià)格；通過(guò)分析非理性因素的變化和作用趨勢(shì)，我們更清楚地認(rèn)識(shí)了市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果。

學(xué)界普遍認(rèn)為發(fā)行折價(jià)產(chǎn)生超額初始回報(bào)率，但對(duì)新股長(zhǎng)期劣勢(shì)缺少有力解釋，因?yàn)檎蹆r(jià)股票在從上市首日股價(jià)恢復(fù)到內(nèi)在價(jià)值后，新股弱勢(shì)現(xiàn)象就不會(huì)出現(xiàn)。也有學(xué)者認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)非有效，投資者情緒推動(dòng)股票價(jià)格上漲，但該理論推測(cè)發(fā)行價(jià)格高于股票的內(nèi)在價(jià)值，而發(fā)行中仍有折價(jià)發(fā)行的股票，因此該理論的解釋也不盡合理。本文嘗試進(jìn)一步挖掘當(dāng)前中國(guó)股票發(fā)行定價(jià)的規(guī)律和特點(diǎn)及其它影響因素，并在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上對(duì)股票發(fā)行定價(jià)偏差及其對(duì)股票初始和長(zhǎng)期收益率的影響進(jìn)行了分析。

第一，如何得到定價(jià)偏差？我們采用兩步驟方法對(duì)股票理論真實(shí)價(jià)格進(jìn)行估計(jì)。首先，利用同一時(shí)點(diǎn)上市超過(guò)五年的股票的各種價(jià)格和財(cái)務(wù)信息估計(jì)出非新上市的股票價(jià)格的影響系數(shù)作為該時(shí)點(diǎn)股票的估值模型；然后，在每時(shí)點(diǎn)根據(jù)新股發(fā)行公司的財(cái)務(wù)信息和估值模型計(jì)算新股真實(shí)股價(jià)的理論值，進(jìn)而計(jì)算新股定價(jià)偏差。我們根據(jù)A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)偏差程度把股票分為五組，并分別追蹤這5組股票的定價(jià)偏差在發(fā)行后5年內(nèi)的變化情況。

第二，市場(chǎng)上的定價(jià)偏差在短期和長(zhǎng)期是如何變化的？首先，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上同時(shí)存在發(fā)行價(jià)高于和低于理論價(jià)值的股票，但幾乎所有股票在上市首日定價(jià)偏差都在正向增大，使得首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)，形成上市首日的高收益率，之后定價(jià)偏差逐漸減?。黄浯危覀兪褂媚繕?biāo)調(diào)整模型發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差是在朝零調(diào)整，即股票價(jià)格越來(lái)越趨向于理論的合理價(jià)格，首日收盤價(jià)的慣性上漲在長(zhǎng)期得到糾正，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)在長(zhǎng)期定價(jià)有效。

第三，發(fā)行定價(jià)偏差如何影響股票收益率？我們發(fā)現(xiàn)，在短期由于股價(jià)的慣性上漲，發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)股票收益率影響較?。浑S著上市時(shí)間的增加，發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)股票的累積收益率呈負(fù)向影響，即定價(jià)偏高的股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較差，收益不斷降低，且這種負(fù)向影響逐漸增大。這一方面說(shuō)明短期市場(chǎng)定價(jià)缺乏效率，更多是非理性慣性因素導(dǎo)致了上市時(shí)的正向定價(jià)偏差，進(jìn)而產(chǎn)生新股弱勢(shì)現(xiàn)象；另一方面也說(shuō)明慣性因素在逐漸消失，市場(chǎng)定價(jià)在長(zhǎng)期有效，定價(jià)偏差得到糾正。

這些現(xiàn)象說(shuō)明，在我國(guó)A股市場(chǎng)上，由于折價(jià)和溢價(jià)發(fā)行的同時(shí)存在，折價(jià)和投資者情緒理論都不能完全解釋初始收益率高的現(xiàn)象，市場(chǎng)短期定價(jià)受非理性因素影響，但在長(zhǎng)期市場(chǎng)是有效的。股票發(fā)行定價(jià)偏差一方面可能來(lái)自于發(fā)行市盈率限制的規(guī)定，另一方面也可能來(lái)自于承銷商在發(fā)行定價(jià)上存在掌控力；而發(fā)行初期二級(jí)市場(chǎng)的慣性上漲表明承銷商或上市公司可能存在對(duì)股票發(fā)行價(jià)格的托市行為，二級(jí)市場(chǎng)投資者高低不分的非理性投資行為則是托市行為得以存在并有效的根本原因；一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)是有關(guān)聯(lián)的，二級(jí)市場(chǎng)的理性程度會(huì)影響承銷商的托市程度和發(fā)行折價(jià)程度，從而影響發(fā)行價(jià)格，而一級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)效率也影響二級(jí)市場(chǎng)上投資者的理性程度和對(duì)價(jià)格的判斷力。因此，改革過(guò)程必須同時(shí)兼顧兩個(gè)市場(chǎng)的反應(yīng)。

雖然我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷數(shù)次改革，但市場(chǎng)定價(jià)效率仍然比較低。十八屆三中全會(huì)指出，應(yīng)該發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，建立公平開放透明的市場(chǎng)規(guī)則，完善主要由市場(chǎng)決定價(jià)格的機(jī)制和金融市場(chǎng)體系。因此，證券發(fā)行市場(chǎng)化作為金融體制改革的重要方面，其改革的市場(chǎng)化方向更值得關(guān)注和研究。理解股票市價(jià)和市場(chǎng)定價(jià)效率的變化，是證券市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分介紹定價(jià)偏差的計(jì)算方法，第四部分分析定價(jià)偏差的變化趨勢(shì)，第五部分討論定價(jià)偏差對(duì)股票收益率的影響，第六部分是全文總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

文獻(xiàn)中一般認(rèn)為發(fā)行折價(jià)是高初始收益率的原因，并解釋了發(fā)行折價(jià)的產(chǎn)生。Ritter和Welch(2002)[1]將其總結(jié)為兩類理論：基于信息不對(duì)稱假設(shè)的理論和基于信息對(duì)稱假設(shè)的理論。國(guó)內(nèi)也有相關(guān)研究，段進(jìn)東和陳海明(2004)[2]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行定價(jià)的信息效率仍較為有限；郭海星和萬(wàn)迪昉(2011)[3]發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司存在折價(jià)發(fā)行，而且投機(jī)行為是其主要原因；陳勝藍(lán)(2010)[4]的分析表明操控性應(yīng)計(jì)對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的負(fù)向影響；賀炎林等(2012)[5]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著負(fù)向影響，而且東部地區(qū)影響更大。但我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中溢價(jià)發(fā)行的股票也存在高初始收益率，因此，一定還有其它原因影響市場(chǎng)短期定價(jià)效率。杜莘等(2001)[6]認(rèn)為高初始回報(bào)率主要源于一、二兩級(jí)市場(chǎng)價(jià)格決定機(jī)制的脫鉤。Cai等(2008)[7]報(bào)告了中國(guó)上市公司新股三年的回報(bào)率比市場(chǎng)同期回報(bào)率低30%，認(rèn)為新股長(zhǎng)期表現(xiàn)與上市前收益及承銷商虛擬變量的負(fù)相關(guān)性證明了中國(guó)的上市公司能夠操縱IPO過(guò)程。我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)偏差有很大差異，從側(cè)面印證了承銷商操控IPO定價(jià)的可能性。對(duì)于發(fā)行初期二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏差的存在，可能來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)投資者的有限理性，一些投資者不能很好地區(qū)分IPO定價(jià)偏差，盲目在高價(jià)購(gòu)買已經(jīng)被高估的股票，使定價(jià)偏差進(jìn)一步擴(kuò)大。

投資者情緒理論已經(jīng)開始被應(yīng)用到對(duì)IPO定價(jià)的理論和實(shí)證研究中(Ljungqvist 等，2006[8]；Cornelli等，2006[9]；韓立巖和伍燕然，2007[10]；朱紅軍等，2013[11]；紹新建，2013[12])。這些研究可以解釋二級(jí)市場(chǎng)上市首日價(jià)格較高，但由于有折價(jià)發(fā)行，其關(guān)于發(fā)行價(jià)高于股票內(nèi)在價(jià)值的預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)不相符。研究投資者情緒與收益率相關(guān)性的文獻(xiàn)也沒有直接表現(xiàn)出情緒對(duì)股價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)的影響。我們將合理估計(jì)股價(jià)，并與真實(shí)股價(jià)對(duì)比，清楚看到兩者之間的關(guān)系和隱藏在股價(jià)背后的不可觀測(cè)因素的影響力度。盧闖(2011)[13]發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響顯著，情緒越樂(lè)觀，增發(fā)折價(jià)越大。我們的研究也可以看到投資者情緒與A股市場(chǎng)發(fā)行折價(jià)之間的關(guān)系。

IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究主要考察股票在上市后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)和收益表現(xiàn)。大部分研究?jī)A向于認(rèn)為新股上市后的回報(bào)相對(duì)于市場(chǎng)回報(bào)長(zhǎng)期偏低(Zhang和Liu；2013[14]；Michel，2014[15]；Tonca，2014[16]；Eckbo和Norli，2000[17])。我們系統(tǒng)地研究了新股發(fā)行表現(xiàn)與長(zhǎng)期表現(xiàn)的分布與動(dòng)態(tài)規(guī)律，發(fā)現(xiàn)并詳細(xì)追蹤了未被觀測(cè)和解釋的影響股價(jià)的慣性因素及其變化趨勢(shì)，這既可以解釋發(fā)行折價(jià)和新股長(zhǎng)期低迷表現(xiàn)同時(shí)存在的原因，也描述和證明了市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期的定價(jià)效率。

關(guān)于股價(jià)估值，Ohlson(1995)[18]認(rèn)為股票價(jià)格由公司盈利(扣除股利)和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值決定。陳信元等(2002)[19]在對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)檢驗(yàn)Ohlson(1995)[18]模型時(shí)，除收益和賬面價(jià)值之外，還引入了規(guī)模變量和流通股比例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述四個(gè)變量都對(duì)股票價(jià)格有一定的解釋能力。曹鳳岐和董秀良(2006)[20]受到Ohlson(1995)[18]模型的啟發(fā)，利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主成分較全面地包括了各種反應(yīng)公司發(fā)展能力、營(yíng)業(yè)能力和資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，再將股價(jià)對(duì)主成分做回歸。我們對(duì)股價(jià)模型的處理也借鑒了上述三種方法，我們的結(jié)果進(jìn)一步細(xì)化了股票發(fā)行定價(jià)偏差和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏差的特征和規(guī)律。

三、定價(jià)偏差的計(jì)算

(一)數(shù)據(jù)描述

研究中所用數(shù)據(jù)取自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。Ohlson(1995)[18]和陳信元等(2002)[19]的拓展模型涉及四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：每股凈收益(扣除每股股利)、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)和流通股占總股本的比例。在對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提取主成分時(shí)，我們借鑒曹鳳岐和董秀良(2006)[20]的提取原則*最終數(shù)據(jù)項(xiàng)包括每股攤薄收益、每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速凍比率、資產(chǎn)負(fù)債比、股東權(quán)益比、固定資產(chǎn)比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、發(fā)行后總股數(shù)、每股現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增額共26個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，也包括公司首次公開發(fā)行及上市時(shí)間，公司發(fā)行價(jià)格和每日收盤價(jià)格。，新股還必須能夠獲得上市后連續(xù)五年的財(cái)務(wù)和價(jià)格信息。在1998年12月到2012年10月期間首次公開募股的股票中，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重和凈收益為負(fù)值的樣本之后，主成分模型共涉及到2159支股票，其中在各時(shí)點(diǎn)的新股共1009支，不同新股發(fā)行時(shí)間點(diǎn)952個(gè)，以及相應(yīng)的上市時(shí)間點(diǎn)867個(gè)，發(fā)行后5年內(nèi)每隔半年的有交易記錄的非重復(fù)時(shí)間點(diǎn)共1829個(gè)，共計(jì)不重復(fù)的時(shí)間點(diǎn)有2447個(gè)；Ohlson(1995)[18]及其擴(kuò)展模型由于涉及到的財(cái)務(wù)指標(biāo)較少，在剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失值的樣本之后，共涉及到2279支股票，其中在各時(shí)點(diǎn)的新股共1757支，不同的新股發(fā)行時(shí)間點(diǎn)971個(gè)，以及相應(yīng)的上市時(shí)間點(diǎn)884個(gè)，發(fā)行后5年內(nèi)每隔半年的有交易記錄的非重復(fù)時(shí)間點(diǎn)共2686個(gè)，共計(jì)不重復(fù)的時(shí)間點(diǎn)有3019個(gè)。

(二)算法描述

本文研究中，實(shí)際價(jià)格由股票的市場(chǎng)收盤價(jià)來(lái)定義，理論真實(shí)價(jià)值根據(jù)股價(jià)估值模型估算，步驟如下：第一步，找到1998年12月到2012年10月期間發(fā)行的具有完整數(shù)據(jù)的股票發(fā)行時(shí)間點(diǎn)，以及每個(gè)發(fā)行時(shí)間點(diǎn)對(duì)應(yīng)的上市和上市后每間隔半年的時(shí)間點(diǎn)；第二步，對(duì)于某一固定的樣本時(shí)間點(diǎn)T，選取在T時(shí)刻已經(jīng)上市至少五年、且凈收益為正值的股票并對(duì)其按估值模型進(jìn)行橫截面回歸，所得模型作為確定股票在時(shí)刻T的理論真實(shí)價(jià)值的實(shí)證模型；第三步，將時(shí)刻T上作為定價(jià)偏差研究對(duì)象的股票的距離此時(shí)間點(diǎn)最近的相關(guān)財(cái)務(wù)信息數(shù)值代入第二步得到的模型中，得到該股票在時(shí)刻T的理論價(jià)格估計(jì)值；第四步，在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)T，計(jì)算研究對(duì)象股票的實(shí)際股價(jià)與理論真實(shí)價(jià)值估計(jì)之間的偏差。在具體尋找回歸時(shí)間點(diǎn)時(shí)，我們先得到所有股票的發(fā)行時(shí)間點(diǎn)，再記錄下各股票對(duì)應(yīng)的不重復(fù)的上市時(shí)間點(diǎn)，進(jìn)而跟蹤每個(gè)上市時(shí)間點(diǎn)的每隔半年的上市后的10個(gè)時(shí)間點(diǎn)，最后，去除重復(fù)時(shí)間點(diǎn)。

(三)理論股價(jià)的估計(jì)

由于跨越時(shí)間較長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場(chǎng)因素導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所能反映的信息不同，因此，在不同時(shí)間點(diǎn)的估值模型也會(huì)不同，研究的第一步是獲得發(fā)行、上市和上市后的時(shí)間點(diǎn)上的估值模型。我們使用三個(gè)模型來(lái)分析定價(jià)偏差。

Ohlson(1995)[18]模型在中國(guó)有一定可行性，會(huì)計(jì)信息能夠?yàn)橥顿Y者制定投資決策提供參考價(jià)值，而其拓展模型對(duì)中國(guó)股價(jià)的解釋能力又有所提高，因此，根據(jù)Ohlson(1995)[18]模型及其拓展模型(陳信元等，2002)[19]，我們?cè)诿總€(gè)時(shí)間點(diǎn)利用橫截面數(shù)據(jù)構(gòu)建如下回歸模型來(lái)估計(jì)理論真實(shí)股價(jià)及定價(jià)偏差值：

Pi=α0+α1EPSi+α2APSi+εi

(1)

Pi= α0+α1EPSi+α2APSi+α3SIZEi

+α4PROPi+εi

(2)

其中，Pi為第i支股票的價(jià)格，EPSi為第i支股票上一期的每股凈收益(扣除每股股利)，APSi為第i支股票上一期的每股凈資產(chǎn)，SIZEi為第i支股票前一期的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，PROPi為第i支股票前一期流通股占總股本的比例。根據(jù)Ohlson(1995)[18]的預(yù)測(cè)，每股凈收益和每股凈資產(chǎn)越高，股票價(jià)格越高，故EPSi和APSi前的系數(shù)應(yīng)為正值。根據(jù)陳信元等(2002)[19]的結(jié)論，規(guī)模越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越低，從而投資者要求的回報(bào)越低，股價(jià)較低，故模型(2)中SIZEi之前系數(shù)的符號(hào)為負(fù)值；而流通股比例越高，根據(jù)基本的供求原理，市場(chǎng)上流通股票供給越多，股票價(jià)格越低，從而模型(2)中PROPi前系數(shù)符號(hào)也應(yīng)為負(fù)值。

雖然Ohlson(1995)[18]模型以及其拓展模型反映了股價(jià)與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)息息相關(guān)的想法，但回歸模型中常數(shù)項(xiàng)仍然很顯著，因此可能還有其它信息對(duì)股價(jià)有影響。可以保證信息全面而且防止多重共線性的方法之一就是提取財(cái)務(wù)指標(biāo)的主成分，之后利用這些主成分的信息分析股價(jià)。因此，我們構(gòu)建如下回歸模型來(lái)計(jì)算真實(shí)股價(jià)及定價(jià)偏差值：

(3)

我們使用加權(quán)最小二乘法避免異方差問(wèn)題。由于回歸次數(shù)較多，我們僅以模型(2)為例對(duì)回歸結(jié)果作簡(jiǎn)要總結(jié)。從表1可以看到，所有方程的每股凈收益的系數(shù)都顯著為正，2399個(gè)方程中每股凈資產(chǎn)的系數(shù)為正，且顯著性水平達(dá)到1%的方程有2906個(gè)，與預(yù)期相符。所有方程中流通股比例和規(guī)模變量前的系數(shù)都為負(fù)值，與預(yù)期一致，且1866個(gè)方程中流通股比例前的系數(shù)顯著性水平達(dá)到1%，一半以上的方程中流通股比例在10%的水平上顯著，2975個(gè)方程中總資產(chǎn)變量前系數(shù)在1%水平顯著。所有回歸的R2均值為0.80，其中有2989個(gè)回歸方程的R2大于0.5，說(shuō)明模型的解釋力較好。

表1　模型(2)回歸結(jié)果

(四)定價(jià)偏差的定義及計(jì)算

所謂定價(jià)偏差，指同一時(shí)刻下股票市價(jià)與理論價(jià)格之間的差別。我們用PR表示實(shí)際股價(jià)，PT表示理論股價(jià)，用X=PR/PT表示實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格之間的倍數(shù)，并定義定價(jià)偏差：

(4)

我們構(gòu)建的定價(jià)偏差變量PB具有兩個(gè)重要特性：(i)是X的遞增函數(shù)；(ii)取值在(-1,1)之間。這兩個(gè)特性，尤其是第二個(gè)特性，避免了某些極端取值對(duì)我們主要結(jié)果的影響。在得到各時(shí)點(diǎn)的股價(jià)模型后，我們將其應(yīng)用于該時(shí)點(diǎn)的新股價(jià)格，帶入新股相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出該股的理論價(jià)格，再結(jié)合該股票在此時(shí)點(diǎn)的真實(shí)價(jià)格，利用(4)式計(jì)算得到該股此時(shí)點(diǎn)的定價(jià)偏差。

四、定價(jià)偏差變化趨勢(shì)分析

(一)定價(jià)偏差整體趨勢(shì)分析

我們按發(fā)行定價(jià)偏差的數(shù)值大小將樣本股票分成5組，分別計(jì)算從發(fā)行日到發(fā)行后各時(shí)刻每組股票的加權(quán)平均定價(jià)偏差，權(quán)重取每只股票的發(fā)行量占比。由于圖形限制，我們僅展示了從發(fā)行到上市后5年共12個(gè)時(shí)間點(diǎn)的加權(quán)平均定價(jià)偏差走勢(shì)圖(如圖1-圖3所示)。

可以看到，圖1-圖3中各投資組合的加權(quán)平均定價(jià)偏差變化趨勢(shì)基本相同，證明了定價(jià)偏差計(jì)算結(jié)果的穩(wěn)健性。我們以圖2為例來(lái)分析。短期來(lái)看，定價(jià)偏差趨勢(shì)有以下特點(diǎn)：首先，發(fā)行定價(jià)偏差有正有負(fù)，分別為0.189，-0.197，-0.395，-0.520和-0.642，即每組平均發(fā)行價(jià)分別約為理論價(jià)的1.19倍，0.8倍，0.6倍，0.5倍和0.35倍，該結(jié)果說(shuō)明存在折價(jià)發(fā)行，但是也存在發(fā)行價(jià)偏高的股票；其次，每組股票的定價(jià)偏差在上市首日都正向增長(zhǎng)，偏差為負(fù)的股票在上市首日時(shí)市場(chǎng)價(jià)格上升，導(dǎo)致負(fù)向偏差縮小，甚至形成正向偏差，偏差為正的股票在上市首日正向偏差進(jìn)一步增大；最后，綜合5組股票來(lái)看，上市首日正向偏差越大，折價(jià)發(fā)行程度越小，這說(shuō)明折價(jià)發(fā)行程度與慣性上漲的驅(qū)動(dòng)力負(fù)相關(guān)。模型3中有更多發(fā)行價(jià)偏高的股票，第4組和第5組股票的發(fā)行定價(jià)偏高，其上市首日的市價(jià)仍在進(jìn)一步上漲，偏離理論價(jià)的程度更大。而且，發(fā)行折價(jià)程度與上市首日股價(jià)偏離程度的負(fù)相關(guān)性仍然存在。

長(zhǎng)期來(lái)看，定價(jià)偏差有明顯的收斂趨勢(shì)。從上市首日到上市后一年，第5組股票的加權(quán)平均定價(jià)偏差從0.4左右遞減到0.27左右，上市一年到三年后，實(shí)際價(jià)格仍然高于理論價(jià)格，但是定價(jià)偏差的幅度遠(yuǎn)小于上市首日時(shí)的情況。第4組、3組和2組的變化趨勢(shì)大體跟第5組類似，只是偏差幅度依次變小，到第3年，偏差也基本趨于0，然后在0附近波動(dòng)。第1組的發(fā)行定價(jià)偏差小于0，上市首日雖然偏差有很大縮小，但仍然稍低于0，之后，定價(jià)偏差一直向0靠攏。

圖1　模型(1)各組平均定價(jià)偏差變化趨勢(shì)圖

圖2　模型(2)各組平均定價(jià)偏差變化趨勢(shì)圖

圖3　模型(3)各組平均定價(jià)偏差變化趨勢(shì)圖

綜合來(lái)看，每組股票的定價(jià)偏差在上市首日都突然正向增大，這種趨勢(shì)與股票是否折價(jià)發(fā)行無(wú)關(guān)，也不能完全解釋成投資者情緒，我們將這種不可觀測(cè)因素解釋為慣性增長(zhǎng)因素。此現(xiàn)象的產(chǎn)生一方面是由于投資者的非理性，另一方面說(shuō)明承銷商在托市，而且投資者非理性程度越高，承銷商托市行為越嚴(yán)重，當(dāng)投資者較理性時(shí)，即上市首日價(jià)格上漲趨勢(shì)小時(shí)，承銷商更愿意折價(jià)發(fā)行股票?？傊?，這種因素影響了承銷商和投資者的行為，也使得市場(chǎng)短期定價(jià)無(wú)效率。發(fā)行半年之內(nèi)，各投資組合加權(quán)平均定價(jià)偏差之間的差別有明顯減少的趨勢(shì)，直到發(fā)行3年時(shí)定價(jià)偏差均已經(jīng)很接近于0。下面我們通過(guò)嚴(yán)格檢驗(yàn)定價(jià)偏差的變化目標(biāo)來(lái)說(shuō)明慣性因素的作用和市場(chǎng)長(zhǎng)期定價(jià)的效率。

(二)定價(jià)偏差調(diào)整目標(biāo)檢驗(yàn)

從圖1-圖3中，我們大體看到了定價(jià)偏差調(diào)整的趨勢(shì)，在經(jīng)歷了上市首日的慣性上漲后逐漸回落，雖然新股定價(jià)偏差一直存在，但是有向零匯聚的趨勢(shì)，慣性因素在逐漸消失。那么定價(jià)偏差調(diào)整的目標(biāo)水平是否真的趨于零還是在隨時(shí)間變化？市場(chǎng)上長(zhǎng)期定價(jià)效率如何？慣性因素是否仍在影響股價(jià)？理論上說(shuō)，定價(jià)偏差的目標(biāo)水平可能是隨時(shí)間變化的，即上市狀態(tài)不同，定價(jià)偏差變動(dòng)的目標(biāo)不同。如果定價(jià)偏差的目標(biāo)水平隨時(shí)間變化，我們就不能得出市場(chǎng)定價(jià)長(zhǎng)期有效的結(jié)論。為檢驗(yàn)以上兩種可能性中哪一種更符合實(shí)際，我們參照Lemmon 等(2008)[21]分析企業(yè)杠桿比率調(diào)整目標(biāo)時(shí)使用的方法，比較了兩種定價(jià)偏差目標(biāo)模型。使用模型(2)估計(jì)得到的定價(jià)偏差PB，我們構(gòu)造如下模型：

ΔPBit=α+λ1(0-PBit-1)+ηi+vt+εit(5)

ΔPBit=α+λ2(β1EPSit-1+β2APSit-1+β3PROPit-1

+β4SIZEit-1-PBit-1)+ηi+vt+εit

(6)

公式(5)中定價(jià)偏差目標(biāo)水平始終為0，而公式(6)中定價(jià)偏差目標(biāo)水平β1EPSit-1+β2APSit-1+β3PROPit-1+β4SIZEit-1是隨時(shí)間變化的。ΔPBit表示的是定價(jià)偏差的變動(dòng)大小，兩式中括號(hào)內(nèi)的項(xiàng)均表示滯后一期的定價(jià)偏差偏離目標(biāo)定價(jià)偏差的程度，λ1、λ2衡量了定價(jià)偏差的實(shí)際變動(dòng)大小占偏離目標(biāo)定價(jià)偏差的程度的比例。如果與時(shí)間相關(guān)的因素確實(shí)會(huì)顯著地影響定價(jià)偏差調(diào)整的目標(biāo)水平，那么λ1應(yīng)該明顯小于λ2；如果定價(jià)偏差目標(biāo)水平不隨時(shí)間變化，始終為0，那么λ1與λ2的差別應(yīng)該不大。ηi表示個(gè)體固定效應(yīng)，vt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)項(xiàng)。

表2是使用模型(2)的估計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)偏差變動(dòng)目標(biāo)檢驗(yàn)的結(jié)果。列(1)和列(2)使用混合OLS回歸方法，列(1)對(duì)應(yīng)模型(5)，滯后期的定價(jià)偏差是唯一解釋變量，列(2)對(duì)應(yīng)模型(6)，其它財(cái)務(wù)指標(biāo)(每股凈收益(扣除每股股利)EPS，每股凈資產(chǎn)APS，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)SIZE，流通股占總股本的比例PROP)的滯后期也作為解釋變量，可以看到定價(jià)偏差滯后期PBit的系數(shù)-0.4751和-0.4874差別不大，其它解釋變量的系數(shù)很小。列(3)和列(4)為使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，其中列(3)和(4)分別對(duì)應(yīng)模型(5)和(6)，并加入了時(shí)間固定效應(yīng)，仍然可以看到滯后期定價(jià)偏差的系數(shù)-0.8283和-0.6550差別不大，這說(shuō)明控制了與時(shí)間相關(guān)的解釋變量之后，定價(jià)偏差的調(diào)整速度沒有顯著增加，新股定價(jià)偏差的目標(biāo)水平不隨時(shí)間變化。前文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)新股定價(jià)偏差有向0匯聚的趨勢(shì)，所以，我們可以認(rèn)為新股定價(jià)偏差變動(dòng)的目標(biāo)水平為0，即雖然投資者對(duì)新股價(jià)值的預(yù)期與股票理論價(jià)格之間存在差別，但是新股的實(shí)際價(jià)格一直在朝著理論價(jià)格調(diào)整。

表2　比較定價(jià)偏差調(diào)整速度的計(jì)量模型回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為 t值， *表示p<0.10， **表示p<0.05， *** 表示p<0.01。

注：括號(hào)中為t值，*表示p<0.10，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

為了證明上面檢驗(yàn)的穩(wěn)定性，我們使用模型(3)的數(shù)據(jù)和方法做同樣的檢驗(yàn)，即將財(cái)務(wù)指標(biāo)的主成分的滯后期作為定價(jià)偏差調(diào)整的因素放入回歸模型，模型(6)修改為：

+ηi+vt+εit

(7)

表3展示了該檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。同樣可以看到類似的結(jié)果，即無(wú)論使用混合OLS回歸，還是使用固定效應(yīng)控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)回歸，滯后期定價(jià)偏差的系數(shù)都起到主要作用而且數(shù)值變化不大，即λ1與λ2的差別不大，與表2的結(jié)果是一致的。

通過(guò)對(duì)定價(jià)偏差變化目標(biāo)的檢驗(yàn)，我們證實(shí)了定價(jià)偏差是漸進(jìn)趨于零的，這說(shuō)明在發(fā)行后一段時(shí)間內(nèi)，投資者不能夠在很短的時(shí)間內(nèi)調(diào)整對(duì)股票的估價(jià)，而是隨著各種信息的披露和交易的頻繁逐步調(diào)整對(duì)股價(jià)的估計(jì)，逐漸能夠利用企業(yè)的會(huì)計(jì)信息基本準(zhǔn)確地判斷股票的價(jià)格，使得定價(jià)偏差平緩地減少到0附近，慣性因素逐漸消失，而這期間定價(jià)偏差的隨機(jī)波動(dòng)則可能是由于受到了市場(chǎng)上其它信息的影響。

五、定價(jià)偏差與股票的收益率

五組股票不論發(fā)行定價(jià)偏差高低，上市首日收盤價(jià)都高于發(fā)行價(jià)，這說(shuō)明發(fā)行價(jià)格偏差并不是影響股票短期收益的決定性因素。但長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)行價(jià)的高低卻影響到股價(jià)的表現(xiàn)和股票的收益，從圖中看，雖然五組股票組合的定價(jià)偏差絕對(duì)值都在縮小，但定價(jià)偏高的股票股價(jià)整體在降，收益率低；而定價(jià)偏低的股票股價(jià)整體看來(lái)是在漲，收益率高。因此，針對(duì)上面的分析，我們猜測(cè)，發(fā)行定價(jià)偏差在短期對(duì)股票收益率影響較小，短期收益率主要由慣性上漲因素決定，在長(zhǎng)期，慣性因素逐漸消失，市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸理論價(jià)值，初始的發(fā)行定價(jià)偏差得到糾正，表現(xiàn)為發(fā)行定價(jià)偏差與收益率負(fù)相關(guān)。

為了驗(yàn)證我們的猜測(cè)，我們分別觀察5組股票在上市5年內(nèi)10個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的平均累積超額收益率(CAR)作為該組股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的指標(biāo)。每組股票的累積超額收益率的公式如下：

(8)

圖4顯示，超額累積收益率基本為負(fù)，這是由于在上市首日較高的收盤價(jià)造成的，上市首日確實(shí)存在著對(duì)股價(jià)的慣性高估，之后股價(jià)開始回歸真實(shí)值，這與學(xué)術(shù)界討論的新股表現(xiàn)劣勢(shì)是一致的。隨著發(fā)行價(jià)格定價(jià)偏差數(shù)值大小的增加，其累積超額收益率是遞減的，即發(fā)行價(jià)越高，由于上市首日的慣性上漲，其上市首日的價(jià)格與真實(shí)價(jià)格相比虛長(zhǎng)得越高，在后面逐漸回歸真實(shí)值的表現(xiàn)中，其超額收益率越低，股票價(jià)格表現(xiàn)越差，如發(fā)行價(jià)最高的第5組，長(zhǎng)期來(lái)看其超額收益率是最低的。

圖5中展示了將上市首日的初始收益率也算進(jìn)累積超額收益率的各組平均累積超額收益率變化趨勢(shì)。首先，較高的初始收益率使最開始每組累計(jì)收益率都是正的，說(shuō)明是股價(jià)在慣性上漲。其次，在長(zhǎng)期中，與前文一致，發(fā)行定價(jià)偏差越高的組收益率越低。從累積收益率上看，發(fā)行低估的股票，其累積收益率一直是正的才可以回歸真實(shí)價(jià)值；而對(duì)于發(fā)行高估的股票，其累積收益率一直下降到抵消初始收益率，之后變?yōu)樨?fù)才可以回歸真實(shí)價(jià)值。最后，各組收益率的差別隨著時(shí)間的推移在增加，說(shuō)明發(fā)行定價(jià)偏差在長(zhǎng)期對(duì)收益率的影響更大。

圖4和圖5直觀展示了因發(fā)行定價(jià)偏差不同導(dǎo)致的各組累計(jì)收益率的不同，短期收益率由于股價(jià)慣性上漲都為正，而長(zhǎng)期累積收益率會(huì)因?yàn)槎▋r(jià)效率的不同差別較大，定價(jià)偏高的組長(zhǎng)期表現(xiàn)最差。但圖形對(duì)數(shù)量的描述有限，為了嚴(yán)格說(shuō)明發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)累積收益率的影響，我們使用回歸模型來(lái)分析：

圖4　以首日開盤價(jià)為起點(diǎn)各組超額累積收益率變化趨勢(shì)(按模型(2)分組)

圖5　以發(fā)行價(jià)為起點(diǎn)各組超額累積收益率變化趨勢(shì)(按模型(2)分組)

CARit=α+βPBi0+χXit-1+ηi+vt+εit

(9)

其中CARit表示股票i在t時(shí)刻的累積收益率，PBi0為初始時(shí)的發(fā)行定價(jià)偏差，Xit-1表示滯后一期的其它控制變量，這里我們分別適用模型(1)-(3)設(shè)定中的因素作為解釋變量，ηi表示個(gè)體固定效應(yīng)，vt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)項(xiàng)。對(duì)β的估計(jì)值是我們感興趣的，它可以說(shuō)明初始發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)該股票長(zhǎng)期表現(xiàn)中累積收益率的影響，如果二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率在長(zhǎng)期有效，股票的價(jià)格會(huì)越來(lái)越趨向理論值，那么，β應(yīng)該是顯著為負(fù)的。我們使用模型(1)-(3)中對(duì)股價(jià)影響因素的設(shè)定作為其它控制變量來(lái)估計(jì)模型(9)，結(jié)果見表4。

我們分別使用了混合OLS回歸和面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸的方法。表4顯示，初始發(fā)行定價(jià)偏差前的系數(shù)都是顯著為負(fù)的，說(shuō)明初始發(fā)行定價(jià)偏差是與累積收益率負(fù)相關(guān)，后續(xù)的股價(jià)變化而導(dǎo)致的收益率變化是在不斷修正初始定價(jià)的偏差，使初始定價(jià)偏高的股票收益率低，而初始定價(jià)偏高的股票收益率高，進(jìn)一步論證了市場(chǎng)定價(jià)在長(zhǎng)期是有效的。

為了說(shuō)明發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)累積收益率的動(dòng)態(tài)作用，我們?cè)诿總€(gè)時(shí)點(diǎn)利用橫截面數(shù)據(jù)分別回歸，表5匯總了回歸結(jié)果中發(fā)行定價(jià)偏差的系數(shù)。可以看到，隨著股票上市年數(shù)的增加，初始發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)累積收益率的影響在增大，即其負(fù)向關(guān)系更明顯，如模型(3)中在上市半年后，發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)收益率的作用僅為-0.67；而到上市5年時(shí)，其作用已達(dá)到-2.412。在長(zhǎng)期，初始發(fā)行定價(jià)偏差才充分得到糾正；而在短期，尤其是在股票上市首日，股價(jià)的慣性上漲所產(chǎn)生的收益率是與初始定價(jià)偏差沒有關(guān)系的。在長(zhǎng)期，非慣性上漲等不可觀測(cè)因素減弱，市場(chǎng)逐漸回歸理性，長(zhǎng)期市場(chǎng)定價(jià)有效；而在短期，股價(jià)的慣性上漲是初始收益率現(xiàn)象的主要原因，并且導(dǎo)致股票市場(chǎng)定價(jià)在短期非有效。

表4　發(fā)行定價(jià)偏差對(duì)累積收益率的作用

注：括號(hào)中為 t值， *表示p<0.10， **表示p<0.05， *** 表示p<0.01。

六、結(jié)語(yǔ)

本文以定價(jià)偏差為切入點(diǎn)來(lái)分析我國(guó)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期定價(jià)效率，我們發(fā)現(xiàn)文獻(xiàn)中未涉及的慣性上漲因素也一直在影響股價(jià)及其定價(jià)偏差的變化。短期慣性因素很明顯，直接導(dǎo)致了較高的初始收益率，而與股票是否折價(jià)發(fā)行無(wú)關(guān)；長(zhǎng)期慣性因素逐漸消失，股價(jià)逐漸回歸理論價(jià)格，定價(jià)偏差也得到糾正，市場(chǎng)漸進(jìn)有效，此過(guò)程中，發(fā)行定價(jià)偏差成為影響股票收益率的重要因素。慣性因素需從買方和賣方兩個(gè)角度解釋：投資者對(duì)于股票價(jià)值的估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，想當(dāng)然地相信發(fā)行折價(jià)的存在，而沒有基于上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行理性地判斷；投資者越不理性，承銷商的托市行為就越容易，而當(dāng)投資者情緒較低時(shí)，由于托市行為不易實(shí)現(xiàn)，承銷商更傾向于折價(jià)發(fā)行。慣性因素使得市場(chǎng)短期定價(jià)無(wú)效。

本文豐富了現(xiàn)有的關(guān)于股票定價(jià)效率的研究，結(jié)論有一定現(xiàn)實(shí)意義。首先，我們系統(tǒng)計(jì)算了定價(jià)偏差及其趨勢(shì)，展現(xiàn)了非觀測(cè)的慣性因素的存在及其變化。其次，慣性因素將承銷商托市行為和投資者非理性行為相統(tǒng)一，補(bǔ)充了文獻(xiàn)中對(duì)初始收益率現(xiàn)象解釋的不足。最后，從定價(jià)偏差的角度，我們也能看到我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的變化趨勢(shì)以及慣性因素的作用。

因此，我國(guó)股市仍然需要進(jìn)一步朝著市場(chǎng)化方向改革，注重從基礎(chǔ)上規(guī)范兩級(jí)市場(chǎng)，使發(fā)行方和投資者同時(shí)形成對(duì)市場(chǎng)的理性預(yù)期和信心，才能徹底消除這種慣性因素。對(duì)此，我們結(jié)合兩級(jí)市場(chǎng)提出以下建議：第一，減少政府對(duì)于發(fā)行過(guò)程的干預(yù)，推動(dòng)核準(zhǔn)制的實(shí)施，降低政府對(duì)于發(fā)行定價(jià)的背書效應(yīng)，增強(qiáng)投資者對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)合理性的敏感度，充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的效率；第二，完善信息披露機(jī)制，增加信息披露的透明度，使得投資者足夠了解股票真實(shí)價(jià)值，擁有合理預(yù)期，促進(jìn)股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)接近理論真實(shí)水平，改善市場(chǎng)的效率；第三，增加對(duì)承銷商的監(jiān)管，限制承銷商股票交易行為及相關(guān)利益機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的操控行為，減少托市；第四，定期公布承銷商所承銷股票短期及長(zhǎng)期表現(xiàn)，形成市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制，約束承銷商的道德風(fēng)險(xiǎn)；第五，建立健全中立第三方股票合理價(jià)格預(yù)期機(jī)制，定期發(fā)布股票定價(jià)合理區(qū)間，抑制個(gè)人投資者非理性投資行為；第六，使用宣傳或培訓(xùn)的方式提高個(gè)人投資者素質(zhì)，使投資者樹立正確的投資理念，形成對(duì)于股市投資正確的認(rèn)識(shí)。

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(本文責(zé)編：辛城)