程 鵬，劉 淼

(1.吉林大學(xué) 東北亞研究院，吉林 長(zhǎng)春 130012； 2.中國(guó)人民銀行 長(zhǎng)春中心支行，吉林 長(zhǎng)春 130051；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

我國(guó)資產(chǎn)證券化于2012年試點(diǎn)重啟后，現(xiàn)已逐步發(fā)展為 “銀證備案+央行注冊(cè)”的運(yùn)行模式。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括三種模式：央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化和交易商協(xié)會(huì)管理的資產(chǎn)支持票據(jù)。2015年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)，全國(guó)共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額達(dá)5930.39億元,其中信貸資產(chǎn)證券化占發(fā)行總量的68%，企業(yè)資產(chǎn)證券化占31%，資產(chǎn)支持票據(jù)占1%。[1]銀行業(yè)在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域較為活躍，少數(shù)銀行開始嘗試通過基金子公司或券商發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。隨著注冊(cè)制實(shí)行，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正向更為市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。

一、利率市場(chǎng)化改革中資產(chǎn)證券化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化發(fā)源于美國(guó)，80年代傳入歐洲，90年代引入我國(guó)，其主要標(biāo)志性產(chǎn)品發(fā)展進(jìn)程如圖1。20世紀(jì)60年代末，美國(guó)住房市場(chǎng)經(jīng)歷高速發(fā)展，金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。美國(guó)利率市場(chǎng)化先期舉措始于1970年，1980年改革正式開始，于1986年正式完成利率市場(chǎng)化改革。[2]改革推進(jìn)過程中，美國(guó)政府為化解金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)支持居民購(gòu)房，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

圖1 資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程

在美國(guó)利率市場(chǎng)化先期舉措實(shí)施同期，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)，并逐漸發(fā)展壯大。美國(guó)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)源地，也是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最活躍的市場(chǎng)。從其金融改革與創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)證券化對(duì)利率市場(chǎng)化改革具有相輔相成的關(guān)鍵作用與深遠(yuǎn)意義?；仡櫭绹?guó)資產(chǎn)證券化的興起與發(fā)展有如下啟示：一是美國(guó)資產(chǎn)證券化與支持房地產(chǎn)融資問題密切相關(guān)，有效盤活了長(zhǎng)期貸款資金；二是美國(guó)利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題被放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的有利契機(jī)；三是2009～2010年間，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，靈活地將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為公開市場(chǎng)操作的交易資產(chǎn)，以改善金融市場(chǎng)環(huán)境；四是相關(guān)法律法規(guī)不斷跟進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展，新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)推動(dòng)監(jiān)管不斷完善；五是投資銀行等金融機(jī)構(gòu)不斷探索優(yōu)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，使定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)滿足不同投資者需求；六是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隨著企業(yè)及居民生產(chǎn)消費(fèi)標(biāo)的物變化不斷被創(chuàng)新應(yīng)用，并向特色化、專業(yè)化方向發(fā)展。

二、利率市場(chǎng)化下推動(dòng)資產(chǎn)證券化的必要性

1.調(diào)整金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化程度逐步加深，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)管理已站在“轉(zhuǎn)型”的關(guān)口。隨著存貸比監(jiān)管紅線的取消，銀行負(fù)債端面臨重塑，進(jìn)而對(duì)銀行資產(chǎn)端的配置方式提出了多元化要求。資產(chǎn)證券化將原本持有至到期的貸款變?yōu)榭射N售資產(chǎn)，為善于經(jīng)營(yíng)資金期限錯(cuò)配的銀行業(yè)提供了盤活資產(chǎn)、騰挪信貸規(guī)模的新途徑。資產(chǎn)“流動(dòng)”起來既有助于金融機(jī)構(gòu)在利率市場(chǎng)化改革中把握主動(dòng)、穩(wěn)健運(yùn)行，又有利于釋放信貸資源，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

2.發(fā)揮利率市場(chǎng)化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。利率市場(chǎng)化使資金價(jià)格更真實(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力進(jìn)一步提高。資產(chǎn)證券化要求參與者以資產(chǎn)信用狀況為定價(jià)依據(jù)，靈活調(diào)整內(nèi)外部定價(jià)策略，尤其對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)較為集中的行業(yè)。金融機(jī)構(gòu)依據(jù)貸款質(zhì)量選擇出售或投放，將促進(jìn)貸款市場(chǎng)化定價(jià)，同時(shí)資產(chǎn)證券化回籠的資金減輕了金融機(jī)構(gòu)對(duì)存款的依賴，從而增強(qiáng)了其存款定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化拓寬了企業(yè)融資渠道，對(duì)降低企業(yè)社會(huì)融資成本及有效形成利率市場(chǎng)價(jià)格發(fā)揮重要作用。此外，隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)不斷成熟，市場(chǎng)上將衍生出更多證券化產(chǎn)品，以滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，各類產(chǎn)品在期限和收益率上的設(shè)計(jì)將為金融資產(chǎn)定價(jià)提供更多有益參考。

3.有效分配金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化突破了資產(chǎn)端固定利率收益的局限，有效地解決了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)因“借短貸長(zhǎng)”業(yè)務(wù)特點(diǎn)導(dǎo)致的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新劃分，使發(fā)起者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表。銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)減少，資本充足率得以提高，進(jìn)而降低了資本耗用。資產(chǎn)證券化不會(huì)增加或者減少債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)總量，而是有效改變風(fēng)險(xiǎn)集中于基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人的局面，將貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)投資者，風(fēng)險(xiǎn)被有效地配置到合適的地方。

4.完善基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。在我國(guó)初步建立的基準(zhǔn)利率體系中，以債券收益率曲線反映的中長(zhǎng)期利率是貨幣政策調(diào)控發(fā)揮作用的關(guān)鍵。資產(chǎn)證券化通過對(duì)不同信用等級(jí)的現(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間和規(guī)模進(jìn)行估算測(cè)量，針對(duì)不同級(jí)別的受益權(quán)構(gòu)造出具有不同收益風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品，將豐富債券品種，引導(dǎo)債券市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)更加合理，更充分反映市場(chǎng)參與主體的資金價(jià)格，并推動(dòng)多層資本市場(chǎng)形成，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)、利率市場(chǎng)、資本市場(chǎng)利率之間的聯(lián)動(dòng)。利率市場(chǎng)化后，我國(guó)貨幣政策價(jià)格型調(diào)控將逐漸取代數(shù)量型調(diào)控，價(jià)格型調(diào)控依賴?yán)是纻鲗?dǎo)，跨市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將成為傳導(dǎo)機(jī)制中的重要環(huán)節(jié)。

三、利率市場(chǎng)化下推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)關(guān)注的問題

1.風(fēng)險(xiǎn)分配制度待明晰。資產(chǎn)證券化表內(nèi)處理將提高資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，因此資產(chǎn)證券化出表是發(fā)行人的優(yōu)先選擇。資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人、發(fā)起人、受托人、服務(wù)商、投資人、受益人等關(guān)系人之間的關(guān)系鏈條復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱。尤其在表外處理時(shí)，發(fā)起方將資產(chǎn)打包賣出，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，易導(dǎo)致發(fā)行方風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡化，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，資產(chǎn)證券化具有順周期特性，會(huì)進(jìn)一步放大經(jīng)濟(jì)金融的繁榮與衰退，因此明確的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分配制度急需在各利益相關(guān)方之間建立起來，這不僅有益于日常業(yè)務(wù)運(yùn)作透明化，又可在證券化產(chǎn)品發(fā)生兌付困難時(shí)起到劃分責(zé)任、及時(shí)補(bǔ)償?shù)淖饔谩?/p>

2.債券市場(chǎng)環(huán)境待完善。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)占全部債券市場(chǎng)的95%[3]，債券市場(chǎng)直接融資功能難以有效發(fā)揮，資本市場(chǎng)作用被弱化。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)較為成熟，產(chǎn)品流動(dòng)性較高，流動(dòng)性溢價(jià)同期低于我國(guó)150BP左右。[4]因此要做好合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的相關(guān)工作，繼續(xù)擴(kuò)充銀行間市場(chǎng)參與主體，進(jìn)一步活躍我國(guó)資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)交易，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)的正確評(píng)估。此外，我國(guó)債券市場(chǎng)面臨剛性兌付問題，地方政府平臺(tái)貸款在銀行信貸中占較大比重，“零違約”現(xiàn)狀使債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)重低估。日前，我國(guó)支持信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所上市的相關(guān)規(guī)定出臺(tái)，將加速形成資產(chǎn)證券化多元參與的市場(chǎng)格局。

3.有效定價(jià)方式待探索。資產(chǎn)定價(jià)的本質(zhì)是利用市場(chǎng)信息定出風(fēng)險(xiǎn)市價(jià)。資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，一個(gè)資產(chǎn)池衍生出來的產(chǎn)品被切割為不同層級(jí)的債券。國(guó)際上較為主流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以房屋抵押貸款、房屋權(quán)益貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，入池資產(chǎn)集中度高、數(shù)量多，能夠獲得充足的資產(chǎn)池違約率數(shù)據(jù)。而我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)剛剛起步，很難滿足主流信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型所需的大量違約歷史數(shù)據(jù)，信用體系尚待健全，國(guó)際上成熟的資產(chǎn)證券化定價(jià)模型在我國(guó)運(yùn)用起來還較為困難。探索適用于我國(guó)資產(chǎn)證券化的有效定價(jià)方式將有益于發(fā)揮金融市場(chǎng)的有效性。

4.宏觀監(jiān)管機(jī)制待建立。資產(chǎn)證券化下，銀行的貸款經(jīng)營(yíng)模式由“發(fā)起—持有”轉(zhuǎn)向“發(fā)起—重組—銷售”[5]，銀行業(yè)利潤(rùn)來源由存貸息差轉(zhuǎn)向表外業(yè)務(wù)收入，將弱化貸款的貸前審核及貸后管理。出于收益考慮，銀行傾向于保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，證券化實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步深入，銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將越來越稀缺，一旦被證券化的資產(chǎn)屬于劣質(zhì)資產(chǎn)，將會(huì)引發(fā)整個(gè)流轉(zhuǎn)鏈條上的“多米諾骨牌效應(yīng)”。此外，由于利率市場(chǎng)化下的資產(chǎn)證券化在價(jià)格型調(diào)控中加強(qiáng)了多個(gè)市場(chǎng)利率間的聯(lián)動(dòng)，將使利率政策傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜，減弱中央銀行貨幣政策對(duì)信貸市場(chǎng)和商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)的影響，加大國(guó)家對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管難度，提高監(jiān)管成本。

四、推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的相關(guān)對(duì)策

1.完善利率市場(chǎng)環(huán)境，探索有效定價(jià)方式。完善由債券利率帶動(dòng)信貸利率的市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)各市場(chǎng)參與者逐步設(shè)立較為完善的貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)，促進(jìn)大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及信用信息的集成利用，科學(xué)分析各類貸款的提前償付率、違約率，實(shí)現(xiàn)以大量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品定價(jià)方式，建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的量化定價(jià)體系。同時(shí)，逐步完善信用評(píng)級(jí)體系，利用市場(chǎng)化評(píng)級(jí)打破剛性兌付及隱性擔(dān)保局面，完善證券化產(chǎn)品交易機(jī)制、做市商制度，使收益率變動(dòng)真實(shí)有效地反映實(shí)際資金價(jià)格，切實(shí)提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。

2.堅(jiān)持破產(chǎn)隔離原則，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。發(fā)起者根據(jù)需要選擇SPT、SPE、SPC等特殊目的載體，各類特殊目的載體隔離效力如表1。要保證入池資產(chǎn)是具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流量的債權(quán)。妥善設(shè)計(jì)破產(chǎn)隔離制度，使其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬明確、權(quán)責(zé)清晰，有效防范跨市場(chǎng)、跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，保障投資安全。同時(shí)，相關(guān)參與者、尤其是投資者，應(yīng)樹立較高的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，了解在基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦發(fā)生無法償付的情況時(shí)，其是否有權(quán)利向發(fā)起者進(jìn)行追索，并鼓勵(lì)發(fā)起者在產(chǎn)品中嵌入期權(quán)以及為期權(quán)設(shè)立保險(xiǎn)合同等，使業(yè)務(wù)參與各方在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)上具有更多選擇。

3.增強(qiáng)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性，激發(fā)債券市場(chǎng)活力。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)，銀行持債比例將不斷下降，具有資產(chǎn)證券化需求的機(jī)構(gòu)將逐步擴(kuò)容至發(fā)行主體行列，發(fā)起者將逐漸涵蓋融資渠道單一或者融資渠道受限制的機(jī)構(gòu)。繼續(xù)對(duì)境外機(jī)構(gòu)放開境內(nèi)銀行間市場(chǎng)，并探索將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為合格抵押品，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)一步豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，嘗試住房、汽車、信用卡、學(xué)生貸款等具有較高標(biāo)準(zhǔn)化程度的項(xiàng)目，探索開展債券遠(yuǎn)期及期權(quán)交易等，進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化水平。

4.強(qiáng)化信息披露，協(xié)同監(jiān)管原則。鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化各參與方運(yùn)用可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語(yǔ)言(XBRL)進(jìn)行業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)信息披露，提升信息使用效率，引導(dǎo)發(fā)起者加強(qiáng)利潤(rùn)核算及業(yè)績(jī)考核，及時(shí)披露相關(guān)財(cái)務(wù)及法律事項(xiàng)，提高發(fā)行管理效率和透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。另外，資產(chǎn)證券化涉及銀、證、保等相關(guān)部門的分業(yè)監(jiān)管，數(shù)據(jù)信息分散，使資產(chǎn)證券化發(fā)起、審批、運(yùn)作效率較低。各監(jiān)管部門需加強(qiáng)合作，探索有效的協(xié)同監(jiān)管模式，簡(jiǎn)化監(jiān)管流程，提高運(yùn)行效率。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的宏觀審慎監(jiān)管，維持平穩(wěn)的貨幣金融環(huán)境，有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

表1 資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離方式

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