王海俠　劉煒

摘 要：2007年以來人民幣實(shí)行浮動(dòng)匯率制，匯率參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。美元作為籃子里占比最大的貨幣，無疑對(duì)人民幣匯率有巨大的影響。本文使用VEC模型實(shí)證分析研究2008年以來美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)人民幣匯率的影響較小，但其貨幣政策仍對(duì)人民幣匯率有顯著且長(zhǎng)期的影響。

關(guān)鍵詞：中美匯率；貨幣政策；VEC模型

一、引言

人民幣匯改革以來，人民幣不再只是盯住美元，而是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)。此后，人民幣出現(xiàn)持續(xù)、小幅升值，人民幣匯率的波動(dòng)彈性不斷增大。然而美國(guó)對(duì)人民幣匯率的影響仍不容小覷。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者發(fā)表過有關(guān)美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響的文章，但集中量化寬松貨幣政策上，2014年以來鮮少有文章分析中美匯率。

本文先選擇美貨幣政策變量作為外部沖擊源對(duì)人民幣匯率影響效應(yīng)進(jìn)行研究，進(jìn)運(yùn)用協(xié)整與向量誤差修正方法識(shí)別貨幣因素在長(zhǎng)期對(duì)匯率的影響大小及方向，并分析短期波動(dòng)因素以期為我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)等大型經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變動(dòng)提出應(yīng)對(duì)策略。

二、理論分析——彈性價(jià)格模型

彈性價(jià)格貨幣模型研究變量為名義匯率，該理論認(rèn)為名義匯率是由貨幣總量的變動(dòng)所決定：貨幣供給量通過影響貨幣市場(chǎng)的供求影響貨幣價(jià)格，從而對(duì)名義匯率產(chǎn)生影響。彈性價(jià)格模型建立在三個(gè)基本假設(shè)：貨幣總供給曲線為垂線、貨幣市場(chǎng)的需求穩(wěn)定、購(gòu)買力平價(jià)理論成立。

根據(jù)一價(jià)定律，貨幣的價(jià)格方程可寫為：

各因素對(duì)匯率的具體影響：

1.本國(guó)貨幣供給量增加對(duì)匯率的影響

本國(guó)貨幣供給量增加，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平迅速提高，在該模型內(nèi)其他因素各變量均保持不變的情況下，本國(guó)貨幣供給量增加會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)升高、本國(guó)貨幣貶值。

本國(guó)貨幣供給↑→本國(guó)價(jià)格水平↑→本國(guó)貨幣貶值

2.本國(guó)國(guó)民收入增加對(duì)匯率的影響

當(dāng)其他因素不變時(shí)，若本國(guó)國(guó)民收入增加，則會(huì)導(dǎo)致本國(guó)價(jià)格水平會(huì)有所下降，本國(guó)貨幣升值。反之，則本幣貶值。

本國(guó)國(guó)民收入↑→本國(guó)價(jià)格水平↓→本國(guó)貨幣升值

3.本國(guó)利率上升對(duì)匯率的影響

本國(guó)利率上升，則若其他因素維持不變，本國(guó)利率上升將會(huì)促使本國(guó)物價(jià)水平同比例上升，本國(guó)貨幣貶值。

本國(guó)利率↑→本國(guó)價(jià)格水平↑→本國(guó)貨（7）

上式中，α>0、β>0，E、Y、R和M分別表示人民幣匯率、國(guó)民收入、利率和貨幣供應(yīng)量，下腳標(biāo)c和a分別意味著我國(guó)和它國(guó)。由于并沒有證據(jù)表明金融危機(jī)下中國(guó)和美國(guó)的貨幣政策在收入、利率以及貨幣供給三方面對(duì)人民幣匯率的作用相同，因此我們將上式改寫為如下形式，對(duì)變量進(jìn)行VEC模型估計(jì)：

2.實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單根檢驗(yàn)、JJ協(xié)整，結(jié)果顯示原數(shù)據(jù)一階單整，且七個(gè)變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，因而可以用VEC模型進(jìn)行實(shí)證分析。

將中美匯率相關(guān)變量時(shí)間序列由VECM模型估計(jì)得協(xié)整方程為：

由該方程可看出，我國(guó)匯率（直接匯率表示法）的變化情況與我國(guó)貨幣供給量、利率、美國(guó)國(guó)民收入呈正相關(guān)，與美國(guó)貨幣供給量、我國(guó)國(guó)民收入呈負(fù)相關(guān)，與美國(guó)利率呈極其微弱的相關(guān)關(guān)系。對(duì)該VEC模型進(jìn)行AR根穩(wěn)定性檢驗(yàn)，所有的AR根均在單位圓內(nèi)，模型穩(wěn)定，所得結(jié)果有效。由于誤差修正模型不適合做政策性分析，因此，引入脈沖響應(yīng)分析來檢測(cè)各變量間短期的關(guān)系。結(jié)果如下：

對(duì)（9）中幾個(gè)變量的系數(shù)進(jìn)行比較，中國(guó)貨幣供給量的值最大為1.083，若我國(guó)貨幣供給量變動(dòng)一單位，則LEU值通向變動(dòng)1.083單位。相較其他政策手段，利率對(duì)匯率的影響是最小的：美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)人民幣匯率的影響系數(shù)為0.002，可以忽略；我國(guó)利率的影響系數(shù)為0.042。這說明中美兩國(guó)可以通過貨幣供應(yīng)量、利率等手段對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

四、結(jié)語

通過上述實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：雖然不再盯住美元，但美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率的影響仍然巨大。若美國(guó)擴(kuò)大貨幣供給量，則美國(guó)物價(jià)水平上升，我國(guó)物價(jià)水平不變，則本國(guó)貨幣升值。因此，美國(guó)可通過調(diào)節(jié)貨幣政策等方式影響我國(guó)匯率，進(jìn)而影響我國(guó)進(jìn)出口、國(guó)內(nèi)物價(jià)等多種實(shí)體經(jīng)濟(jì)?；谝陨戏治?，我們提出以下建議：

第一，深化人民幣匯率體制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。經(jīng)濟(jì)全球化的今天，歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷，長(zhǎng)期實(shí)行零利率、負(fù)利率，國(guó)際利差使國(guó)際資本大量流入我國(guó)，人民幣升值壓力增加。若能更大幅度地?cái)U(kuò)大人民幣匯率彈性，即使人民幣名義升值，也會(huì)對(duì)國(guó)際資本的流入起到抑制作用，有利于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

第二，加快外匯市場(chǎng)的發(fā)展，深化外匯體制改革，推動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)新，嚴(yán)密監(jiān)管國(guó)外資金進(jìn)出，杜絕“熱錢”等違法流入資金方式。

第三，適度干預(yù)外匯市場(chǎng)。為維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，人民幣匯率要保持在合理均衡水平，我國(guó)可以通過對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行適度干預(yù)的方式維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

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作者簡(jiǎn)介：王海俠，女，東華大學(xué)，副教授，碩士生導(dǎo)師；劉煒（1989- ），女，山東，東華大學(xué)，研究生，碩士，世界經(jīng)濟(jì)學(xué)