劉曉寧++葉旭晨++谷風(fēng)

水電行業(yè)的投資價值有望重估，在新一輪電改落地后，水電電價提升有望打開空間。

2015年以來，水電板塊表現(xiàn)出了較好的防御性。2015年前三季度，水電板塊實現(xiàn)毛利率55%，凈利率35%，均遠(yuǎn)高于公用事業(yè)板塊其他細(xì)分行業(yè)。水電上市公司的較低運營成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對股價提供良好支撐。

水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道

根據(jù)“十三五”水電規(guī)劃，相比2014年水電裝機(jī)，預(yù)計未來5年中國常規(guī)水電裝機(jī)將有25%的增長，抽水蓄能將增長126%；預(yù)計未來15年中國常規(guī)水電裝機(jī)將有約71%的增長，抽水蓄能將增長358%。

根據(jù)水力部2004年完成的第二次水利資源普查資料：中國水力資源理論蘊(yùn)藏量6.9億kW；技術(shù)可開發(fā)量5.4億kW，年發(fā)電量24740億kWh；經(jīng)濟(jì)可開發(fā)量4億kW，年發(fā)電量17534億kWh。中國當(dāng)前已開發(fā)量3億kW，未開發(fā)水利資源已經(jīng)比較稀缺，主要流域的分配已經(jīng)基本完成，其他公司介入的壁壘已經(jīng)筑高。

2020年前重點開發(fā)雅礱江、大渡河、金沙江、瀾滄江等河流。

其中雅礱江錦官電源組、金沙江流域的溪洛渡、向家壩電站已在2014-2015年陸續(xù)投產(chǎn)；此外，金沙江魯?shù)乩?、觀音巖、大渡河枕頭壩、沙坪電廠也將陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2020年投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模達(dá)6160萬千瓦。其中，長江流域上游金沙江的烏東德電站1600萬千瓦和白鶴灘電站1020萬千瓦，共計2620萬千瓦將2020年左右建成發(fā)電。

電價改革預(yù)期提升水電行業(yè)估值

目前大多數(shù)地區(qū)，水電價格基本沿用成本加成、水電標(biāo)桿價格的定價方式，由此形成了水電平均上網(wǎng)電價約為火電的70%，水電價格普遍低于火電約0.12-0.13元。

隨著以落地倒推機(jī)制為代表的水電電價市場化改革的推進(jìn)，水電競爭優(yōu)勢和盈利能力將繼續(xù)得到釋放，水電價格有上揚(yáng)的空間。

新一輪電改或使水火同網(wǎng)同價不再是夢。

比照國外電力市場的思路，我們認(rèn)為，同一區(qū)域內(nèi)，水電和火電共同存在（暫不考慮水電足夠多的極端情況，因水電之間也會存在競價上網(wǎng)）的情況下，市場價將以最高成交價作為最終上網(wǎng)電價。那么，水電將和火電以同一價格成交，這樣，水電未來的上網(wǎng)電價提高的可能性較大。

但是，不排除國家會通過行政手段收取可再生能源一部分費用，用于補(bǔ)貼火電廠的可能。

部分大型外送水電站實行落地端倒推電價機(jī)制，有助于提升企業(yè)上網(wǎng)電價。實際上在一定程度上實現(xiàn)了“水火同價”，使得跨省、跨區(qū)域送電的水電公司盈利能力優(yōu)于執(zhí)行較低的標(biāo)桿電價的水電站，也優(yōu)于執(zhí)行“成本加成”電價的水電站。

以國投電力（600886.SH）控股的雅礱江錦官電源組為例，根據(jù)落地端倒推電價機(jī)制，按照江蘇省火電上網(wǎng)電價0.445元/度為基礎(chǔ)，扣除特高壓輸電成本后最終定價0.3205元/度，高于四川省的水電標(biāo)桿電價0.288元/度，約0.0325元，較當(dāng)?shù)厣暇W(wǎng)電價溢價11%。由此可以看出，落地端倒推電價機(jī)制事實上提高了當(dāng)?shù)厮娖髽I(yè)的上網(wǎng)電價，增加了經(jīng)營業(yè)績和投資回報。

落地端倒推電價機(jī)制有可能成為未來跨區(qū)域水電站電價改革的主流模式。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善跨省跨區(qū)電能交易價格形成機(jī)制有關(guān)問題的通知》，落地端倒推電價機(jī)制，主要適用于2014年2月1日后新建的跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量上網(wǎng)電價按照受電地區(qū)落地價扣減輸電價格（含線損）確定。目前實施落地端倒推電價機(jī)制的水電站僅有雅礱江水電的錦屏、官地電源組，以及金沙江水電的向家壩、溪洛渡電源組等。

落地端倒推電價機(jī)制作為電價市場化改革的重要手段未來可能會向全國范圍內(nèi)大力推廣。尤其是可能取消時間的限制，對于跨省跨區(qū)的水電站都將適用電價倒推機(jī)制。

這樣，長江電力（600900.SH）的三峽水電站等不適用落地端倒推電價機(jī)制條件的水電企業(yè)，會隨著電改程度逐步加深、條件逐步放松、范圍逐步擴(kuò)展而最終實現(xiàn)水電電價的落地端倒推電價機(jī)制。

落地端倒推電價機(jī)制，將會產(chǎn)生一定程度的“水火同價”的效果，相關(guān)公司效益將會得以提升，也將對水電產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

同時，水電基地送出通道配套的完善，也將助力水電電量消納。

財務(wù)費用大幅節(jié)省 分紅比例逐步提升

寬松貨幣政策帶來利率進(jìn)一步下降的空間。

根據(jù)申萬宏源宏觀研究觀點，在未來的一段時間里，通貨緊縮仍是主要矛盾，中國仍將堅持寬松貨幣政策，用更低的利率保障和刺激經(jīng)濟(jì)增長，因此，利率仍有下降的空間。預(yù)計未來的下行空間將在25-50個BP。

假定當(dāng)前貸款利率水平維持至2015年底，則2016年長期借款利率相比2015年將下降1.25個百分點。據(jù)當(dāng)前各企業(yè)長期借款水平，財務(wù)費用的節(jié)約將直接提升公司業(yè)績，同時充沛企業(yè)現(xiàn)金流，利好企業(yè)發(fā)展?？紤]所得稅影響，降息效益對國投電力、長江電力、桂冠電力（600236.SH）、黔源電力（002039.SZ）和甘肅電投（000791.SZ）的凈利潤貢獻(xiàn)將達(dá)到8.93億、3.96億、2.56億、1.34億、0.83億元。

累計的降息效應(yīng)將在2016年利潤表中充分顯現(xiàn)。按照2016年的業(yè)績預(yù)期，我們測算出彈性最大的五家公司分別為甘肅電投、黔源電力、桂冠電力、國投電力、桂東電力，凈利潤增幅分別為41.07%、39.22%、19.35%、15.13%、10.37%。

高比例分紅彰顯公司的業(yè)績信心。2014年，部分水電板塊上市公司憑借良好的盈利狀況和充沛現(xiàn)金流進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，其中長江電力、桂冠電力、黔源電力、韶能股份（000601.SZ）和國投電力分別以52.88%、50.01%、41.52%、41.28%和35.00%大幅領(lǐng)先，形成類債券投資效果。

據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，水電類公用事業(yè)公司的合理現(xiàn)金分紅水平在30%-55%之間，適當(dāng)提高現(xiàn)金分紅比例可以提升投資者投資回報，吸引投資者關(guān)注。

從目前在建工程金額統(tǒng)計來看，我們認(rèn)為未來兩到三年內(nèi)，水電建設(shè)增速放緩是趨勢，所以未來分紅比例有望明顯提升。

依照最新股價、各公司2016年預(yù)期每股收益以及2014年現(xiàn)金分紅比例，水電公司2016年股息率排名前五的公司分別為桂冠電力、國投電力、長江電力、黔源電力、川投能源（600674.SH），對應(yīng)股息率分別為4.17%、3.54%、3.26%、2.64%、1.89%。

由于新股IPO重啟采取的市值配售的規(guī)則會導(dǎo)致市場對大盤藍(lán)籌和市場穩(wěn)健型公司股票的配置比例，按照證監(jiān)會公布的新股發(fā)行計劃，IPO重啟對市場資金的分流作用并不顯著。因此，會對上述這類股票的股價產(chǎn)生一定的支撐作用。

水電板塊作為大盤藍(lán)籌股，由于其業(yè)績穩(wěn)定分紅比例高，會對市場資金形成吸引，進(jìn)而促進(jìn)估值的提升。

水電行業(yè)將價值重估

落地端倒推電價機(jī)制，為大型水電公司帶來業(yè)績增長超預(yù)期的可能。按照落地端倒推電價機(jī)制，水電上網(wǎng)電價存在上調(diào)的可能，跨省跨區(qū)送電的大型水電公司業(yè)績增長有望超預(yù)期。

長江電力的三峽電站和葛洲壩電站現(xiàn)在并未執(zhí)行該方案，我們認(rèn)為長江電力空間較大。

新一輪電改或使同一區(qū)域內(nèi)偏低的水電上網(wǎng)電價上調(diào)成為可能。比照國外電力市場的思路，市場價將以最高成交價作為最終上網(wǎng)電價，水電和火電以同一價格成交是大趨勢。我們認(rèn)為，未來水電上網(wǎng)電價提高的可能性較大。

我們認(rèn)為，2016年水電行業(yè)的投資價值有望重估，在新一輪電改落地后，水電電價提升有望打開空間；在2015年連續(xù)降息的大趨勢下，2016年水電公司的財務(wù)費用大幅節(jié)省負(fù)債率有望明顯優(yōu)化；在未來幾年水電投資增速逐步趨緩的背景下，水電公司分紅比例有望不斷提升。我們重點推薦桂冠電力、長江電力、黔源電力、國投電力、川投能源、桂東電力（600310.SH），同時建議關(guān)注長江電力參股的廣州發(fā)展（600098.SH）、福能股份（600483.SH）、上海電力（600021.SH）、湖北能源（000883.SZ）。

我們給予水電行業(yè)“看好”評級。

作者為2015年賣方分析師評選水晶球獎電力公用行業(yè)第一名