一周內(nèi)，A股市場內(nèi)的四次“融斷”，加上人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)8天下跌，令市場陷入了“股匯雙殺”的恐慌之中。

人民幣對美元匯率的“脫鉤”，和對一籃子貨幣匯率的“重新對標(biāo)”已經(jīng)是不可避免的趨勢。而在這一空前的匯率調(diào)整之中，貨幣當(dāng)局所面臨的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

南方周末記者 黃河

南方周末實(shí)習(xí)生 郭悅

發(fā)自深圳、廣州

2016年1月11日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)比上一交易日（1月8日）上調(diào)逾250點(diǎn)，報(bào)6.5626，至晚上7點(diǎn)左右，離岸和在岸人民幣匯率在一度下跌后分別回升至6.6034點(diǎn)和6.5725點(diǎn)。離、在岸價(jià)差從上周最高1600點(diǎn)收窄至不足300點(diǎn)。

一場突如其來的人民幣匯率暴跌，在中國央行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多方干預(yù)下，終于被按下了“暫停”鍵。

就在此前一周內(nèi)，A股市場內(nèi)的四次“融斷”，加上人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)8天下跌，令市場陷入了“股匯雙殺”的恐慌之中：與此前不同的是，此輪匯率下跌是以離岸市場價(jià)格下跌所引導(dǎo)，央行次日“追隨”下調(diào)中間價(jià)而形成的一波滾動(dòng)式下跌。

直到1月8日證監(jiān)會(huì)暫停融斷機(jī)制后，央行才以上調(diào)中間價(jià)并在離岸市場干預(yù)的形式，阻止了此輪匯率暴跌的勢頭。

這一不同于過去引導(dǎo)中間價(jià)“抵抗”離岸匯率下跌的調(diào)控模式，深刻地影響和改變了市場投資者的預(yù)期。就在人民幣匯率中間價(jià)調(diào)升的1月8日，國際投行高盛大幅下調(diào)人民幣預(yù)期，將2016年底人民幣兌美元預(yù)期從6.6下調(diào)至7，同時(shí)包括中金在內(nèi)的多家投行和市場研究機(jī)構(gòu)亦大幅下調(diào)人民幣預(yù)期匯率預(yù)期。

人民幣“換錨”？

此輪人民幣兌美元匯率的下跌，來自人民幣匯率“換錨”背景下，對前期相對于一籃子貨幣匯率高估的“對標(biāo)式補(bǔ)跌”。

在人民幣匯率持續(xù)下跌的預(yù)期下，此前央行逐步放開的個(gè)人購匯等機(jī)制也在悄然收緊，密切關(guān)注外匯流向的外管局也開始加強(qiáng)銀行外匯業(yè)務(wù)監(jiān)管，并控制部分區(qū)域的結(jié)售匯總量規(guī)模。

但市場上對于人民幣貶值的預(yù)期已經(jīng)形成。多位廣州銀行業(yè)人士向南方周末記者介紹，最近一個(gè)月很多人開始有意識地通過網(wǎng)銀、手機(jī)銀行或柜臺(tái)換一些美金，“最近幾個(gè)月?lián)Q美元的人明顯增多了，基本客戶來了就說我要轉(zhuǎn)美元，這個(gè)東西應(yīng)該是羊群效應(yīng)吧。”中國銀行廣州五羊新城支行一位理財(cái)經(jīng)理說。由于外管局規(guī)定我國個(gè)人購匯的額度是每年最多5萬美金，還有很多人“偷偷把錢帶到香港去換”。

央行近期公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年12月外儲(chǔ)規(guī)模下降1079億美元，創(chuàng)下史上最大降幅。而在上周末召開的外匯管理工作會(huì)議上，外管局表示，中國外匯儲(chǔ)備較為充裕，金融體系總體穩(wěn)健。

一位在國內(nèi)做美國代購生意的女士近日向南方周末記者抱怨：“2015年10月咱們剛做代購的時(shí)候匯率6.35，現(xiàn)在6.6+了，而我這里匯錢不可能每一千塊匯一次，每一筆錢的延遲都會(huì)造成損失，每一天我都在損失，真的要炸了?！?/p>

針對匯率下跌所引發(fā)的猜測，央行回應(yīng)是更加及時(shí)透明的匯率數(shù)據(jù)發(fā)布：在其發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)數(shù)據(jù)中，包括剛剛推出不久的三大“貨幣籃子”匯率指數(shù)顯示，2015年人民幣對一籃子貨幣總體保持基本穩(wěn)定。

在多個(gè)人民幣匯率指數(shù)中，央行在2015年12月11日開始公布的中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)，成為了令市場各方矚目的人民幣“匯率之錨”：這一包含13種境外貨幣的“貨幣籃子”，按照不同貨幣與人民幣之間的貿(mào)易權(quán)重構(gòu)成相應(yīng)的匯率指數(shù)，被市場認(rèn)為是人民幣脫鉤美元，轉(zhuǎn)向“一籃子貨幣”的關(guān)鍵匯率基準(zhǔn)。

有研究者通過統(tǒng)計(jì)指出，在進(jìn)入2016年以來的人民幣中間價(jià)下調(diào)過程中，脫離了美元之“錨”的人民幣匯率中間價(jià)，實(shí)質(zhì)上嚴(yán)格地盯在了CFETS匯率指數(shù)上；而國際財(cái)經(jīng)資訊機(jī)構(gòu)彭博社也通過其獨(dú)立的匯率數(shù)據(jù)分析顯示，人民幣兌“一籃子主要貿(mào)易伙伴貨幣”的匯率依然維持在與2015年10月相同的水平。

招商銀行高級金融分析師劉東亮認(rèn)為，元旦后人民幣的顯著貶值，主要還是為了CFETS指數(shù)的穩(wěn)定，“因節(jié)后美元顯著強(qiáng)勢，歐元等非美貨幣下跌，如果人民幣匯率不動(dòng)，則CFETS指數(shù)必然上升?！?/p>

從這個(gè)意義而言，此輪人民幣兌美元匯率的下跌，并非源自貨幣政策當(dāng)局對人民幣兌美元匯率貶值的“有意縱容”，而是來自人民幣匯率“換錨”背景下，對前期相對于一籃子貨幣匯率高估的“對標(biāo)式補(bǔ)跌”。

一次“壓力測試”？

未來的人民幣匯率是以市場供求所決定的“自由浮動(dòng)”為目標(biāo)，在這一背景下，央行對匯率中間價(jià)跟隨離岸市場匯率變化的調(diào)整，亦可視為擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間的“壓力測試”。

過去數(shù)年中，作為匯率漲幅僅次于美元的“全球第二強(qiáng)勢貨幣”，人民幣匯率及其所代表的中國經(jīng)濟(jì)體系，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為多國貨幣匯率所對標(biāo)的新興市場匯率之 “錨”。在這一背景下，中國巨輪匯率錨定目標(biāo)的改變，對全球經(jīng)濟(jì)和貨幣體系的沖擊與震蕩可想而知。

對此，瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，2015年12月初，央行表態(tài)人民幣匯率要參考一籃子貨幣指數(shù)之舉，是人民幣自“8·11匯改”以來的又一重要突破，也是人民幣在加入SDR貨幣籃子之前，增加匯率獨(dú)立性的必經(jīng)之路。

但從時(shí)機(jī)上而言，他認(rèn)為由于人民幣跟強(qiáng)勢美元掛鉤過久，在匯率高估的背景下，此時(shí)脫鉤存在較大的匯率動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，因此短期來看，“穩(wěn)定市場對人民幣匯率預(yù)期至關(guān)重要”。

而在中國社科院世經(jīng)政所副主任肖立晟看來，人民幣即將加入的SDR貨幣籃子本身就應(yīng)該成為世界貨幣體系之錨，在這種背景下人民幣匯率沒有必要再盯別的錨，而應(yīng)該由貿(mào)易和外匯市場的真實(shí)供需所決定。

從這個(gè)角度而言，CFETS人民幣匯率指數(shù)只是央行為市場提供的一個(gè)新“參照指標(biāo)”，并不意味著人民幣匯率定價(jià)“錨”的轉(zhuǎn)變，未來的人民幣匯率是以市場供求所決定的“自由浮動(dòng)”為目標(biāo)，而非盯住美元或某個(gè)貨幣籃子為錨。

國際貨幣基金組織（IMF）在人民幣加入SDR貨幣籃子的評估報(bào)告中曾強(qiáng)調(diào)，與其他國際貨幣相比，人民幣匯率波動(dòng)率依然較低，同時(shí)在岸匯率和離岸匯率存在較大偏離。其原因在于強(qiáng)勢而穩(wěn)定的人民幣在岸匯率長期主導(dǎo)人民幣匯率走勢，并牽制著市場交易波動(dòng)率較大的離岸市場匯率。

在這一背景下，央行對匯率中間價(jià)跟隨離岸市場匯率變化的調(diào)整，亦可視為縮小在岸與離岸匯率偏離，并加大在岸匯率波動(dòng)區(qū)間的某種“壓力測試”。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的解釋澄清了這一疑惑，他表示目前人民幣匯率形成機(jī)制將形成以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，同時(shí)適當(dāng)限制單日人民幣對美元匯率波動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。相當(dāng)于以一籃子匯率為主要參考目標(biāo)的浮動(dòng)匯率定價(jià)。

然而在中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，以及兩次股市“融斷”所引發(fā)的不安情緒下，貨幣當(dāng)局的“壓力測試”迅速引發(fā)了全球市場的恐慌，并引來國際套利資本的覬覦。

央行通過限制人民幣外流來打擊離岸市場投機(jī)賣空的壓力，而離岸市場流動(dòng)性的收緊，更進(jìn)一步加劇了市場恐慌：2016年1月11日香港銀行間隔夜拆借利率狂漲939個(gè)基點(diǎn)，由上周五的4%飆升至13.4%，創(chuàng)2013年6月有記錄以來最高水平。香港銀行間7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%。

除了短期的流動(dòng)性管制外，實(shí)際上央行早已進(jìn)行了更多的制度布局：自“8·11匯改”之后推出一系列結(jié)售匯管理與控制措施，令央行在人民幣的跨境流動(dòng)性管理上有著足夠的市場博弈工具。

但在人民幣匯率相對一籃子貨幣仍然存在高估的情況下，以流動(dòng)性收縮帶來的匯率反轉(zhuǎn)并非長久之計(jì)，很可能通過事后大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整得以“曲線釋放”。交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝就指出，1997年亞洲金融危機(jī)后中國頂住匯率貶值的壓力，是導(dǎo)致1998年中國股市跌幅超過10%的重要原因之一。

在這一背景下，人民幣匯率反轉(zhuǎn)后，1月11日A股滬指再度暴跌5%，市場再現(xiàn)“千股跌?！钡默F(xiàn)象也令一些市場研究人士擔(dān)心，央行連續(xù)兩日大幅拉升人民幣中間價(jià)所形成的匯率反轉(zhuǎn)走勢，是否會(huì)將更多的匯率貶值壓力轉(zhuǎn)移到股市等國內(nèi)資本市場之中。

未完的博弈

貨幣當(dāng)局不僅要面對各類套利投機(jī)資本，還必須控制匯率調(diào)整節(jié)奏，以防跨市場間的“惡性共振”。

實(shí)際上，就在央行啟動(dòng)此輪人民幣匯率“下跌式換錨”之前，人民幣匯率已經(jīng)面臨著多方調(diào)整壓力。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤指出，早在2014年二季度，中國就開始出現(xiàn)資本外流，而在“8·11匯改”之后，人民幣貶值預(yù)期下“藏匯于民”與大量前期借入美元套利機(jī)構(gòu)償還債務(wù)的需求疊加，造成近6000億美元的短期資本凈流出，同時(shí)非政府部門對外凈負(fù)債2萬多億美元的規(guī)模，也加劇了市場對人民幣貶值的擔(dān)憂。

與資本流動(dòng)層面的擔(dān)憂相比，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也存在著對人民幣貶值的需求。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在其研究報(bào)告中指出，人民幣實(shí)際有效匯率的高估，不僅直接影響出口，而且通過國外產(chǎn)品替代和海外投資加速等方式，對中國國內(nèi)的產(chǎn)品消費(fèi)和投資拉動(dòng)等“三駕馬車”均形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并造成經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)“產(chǎn)業(yè)空心化”和金融資本“脫實(shí)向虛”的典型癥狀。

從這個(gè)意義而言，人民幣對美元匯率的“脫鉤”，和對一籃子貨幣匯率的“重新對標(biāo)”已經(jīng)是不可避免的趨勢。而在這一空前的匯率調(diào)整之中，貨幣當(dāng)局如何引導(dǎo)各方預(yù)期、減低市場震蕩，并在保持國內(nèi)貨幣金融環(huán)境基本穩(wěn)定的前提下，實(shí)現(xiàn)新的“匯率并軌”，所面臨的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

財(cái)新智庫莫尼塔董事總經(jīng)理鐘正生認(rèn)為，未來的人民幣匯率既不會(huì)“死守”某個(gè)美元匯率點(diǎn)位，也不會(huì)放任套利投機(jī)者利用人民幣貶值預(yù)期大肆炒作，而會(huì)形成某種“且戰(zhàn)且退”的階梯式貶值路徑。

“且戰(zhàn)且退”的匯率貶值模式下，貨幣當(dāng)局不僅要面對市場預(yù)期的急劇變化，以及由此而來的各類套利投機(jī)資本；同時(shí)還必須小心觀察境內(nèi)外各類資本市場動(dòng)態(tài)，并控制匯率調(diào)整節(jié)奏，以防形成跨市場間的“惡性共振”。

而從另一個(gè)方面來說，如果人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了貨幣當(dāng)局所期待的“有序撤退”，則將在極大改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，成為人民幣國際化進(jìn)程中的另一個(gè)坐標(biāo)。

在清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵看來，在全球新興市場動(dòng)蕩的情況下，如果人民幣匯率能夠?qū)崿F(xiàn)對一籃子貨幣的穩(wěn)定，“那么事實(shí)上，人民幣將成為一種類似于SDR但有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的新型國際化貨幣?！倍谶@種情況下的人民幣，將真正成為國際金融市場波動(dòng)的“穩(wěn)定之錨”。