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        加入SDR,人民幣改革仍未結(jié)束

        2016-01-08 02:41:00張明
        中國經(jīng)濟(jì)信息 2015年24期
        關(guān)鍵詞:外流美元匯率公開市場

        張明

        目前盡管中國央行取消了對中間價(jià)的干預(yù),卻仍通過在岸與離岸市場的公開市場操作來穩(wěn)定人民幣兌美元匯率,此舉繼續(xù)維持了人民幣兌美元匯率的高估。

        2015年11月30日,IMF宣布同意將人民幣納入SDR貨幣籃。這是國際社會(huì)對過去幾十年以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、金融市場對外開放以及人民幣國際化進(jìn)展的高度認(rèn)可。在中國人民銀行隨后舉行的人民幣加入SDR有關(guān)情況吹風(fēng)會(huì)上,易綱副行長指出,在人民幣加入SDR之后,基本匯率制度不會(huì)改變,而最終目標(biāo)是要穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的清潔浮動(dòng)。

        人民幣有效匯率

        自2005年7月21日人民幣匯改至今,人民幣兌美元、歐元、日元等國際主要貨幣匯率均出現(xiàn)較大幅度升值,人民幣的名義與實(shí)際有效匯率的升值幅度更是超過50%。過去10年內(nèi)人民幣的大幅升值已經(jīng)糾正了人民幣匯率低估現(xiàn)象,這顯著改善了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部失衡。一方面,中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)連續(xù)四年低于3%,且國際雙順差已經(jīng)被經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合所取代;另一方面,中國服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重已經(jīng)持續(xù)超過了制造業(yè),國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀況有所緩解。

        然而,從2014年第2季度起,受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的舉措以及市場上逐漸強(qiáng)化的美元加息預(yù)期影響,美元兌全球其他貨幣匯率強(qiáng)勁升值。而由于人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定,這造成人民幣的有效匯率大幅升值。然而,人民幣有效匯率自2014年以來的大幅升值是在國內(nèi)基本面疲弱、金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮現(xiàn)、短期資本持續(xù)外流的背景下進(jìn)行的,這種升值與基本面無疑是相背離的。這就造成從2014年第2季度起,市場上開始出現(xiàn)人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期。這種預(yù)期一方面表現(xiàn)在內(nèi)地市場上人民幣兌美元中間價(jià)持續(xù)高于市場價(jià),另一方面表現(xiàn)在內(nèi)地市場上人民幣兌美元匯率持續(xù)高于離岸市場上人民幣兌美元匯率。

        人民幣兌美元匯率的高估以及相應(yīng)的貶值預(yù)期,至少產(chǎn)生了兩種不利后果。后果之一是高估的本幣匯率對出口的負(fù)面影響。在外需疲軟的背景下,人民幣有效匯率的快速升值,對出口部門的影響尤其大。

        在2015年前10個(gè)月,有8個(gè)月出現(xiàn)了出口同比增速的負(fù)增長,這是除2009年美國次貸危機(jī)爆發(fā)之外中國經(jīng)濟(jì)從未經(jīng)歷的現(xiàn)象。后果之二是人民幣貶值預(yù)期加劇了國內(nèi)居民與企業(yè)“資產(chǎn)美元化、負(fù)債人民幣化”的操作,以及更大規(guī)模的短期資本外流。從2014年第2季度至2015年第3季度,中國連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)了資本賬戶逆差,這也是歷史上從未發(fā)生的現(xiàn)象。2015年第3季度,資本外流的絕對規(guī)模更是達(dá)到歷史上的峰值。

        811匯改的成效

        2015年8月11日,中國央行進(jìn)一步改革了人民幣匯率形成機(jī)制,讓每日人民幣兌美元中間價(jià)在更大程度上參考前一日收盤價(jià)。此舉一舉扭轉(zhuǎn)了過去人民幣兌美元中間價(jià)與市場價(jià)持續(xù)背離的局面,無疑是人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的重要一步,方向上值得贊賞。然而,正是由于之前市場上存在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期,在匯改之后的幾天內(nèi),人民幣兌美元匯率出現(xiàn)3.5%左右的貶值,這種貶值一方面加劇了全球金融市場波動(dòng),另一方面也加劇了中國國內(nèi)股票市場的調(diào)整。國內(nèi)外壓力紛至沓來,在此背景下,中國央行開始加大在公開市場上買入人民幣賣出美元的操作,以此來穩(wěn)定人民幣兌美元匯率。此外,除了在內(nèi)地市場上進(jìn)行上述逆市操作外,中國央行在離岸市場上也進(jìn)行了類似操作。

        筆者認(rèn)為,中國央行811匯改的目標(biāo)可能是多重的,至少有如下三個(gè)目標(biāo),一是消除人民幣兌美元匯率中間價(jià)與市場價(jià)的持續(xù)背離,從而增加人民幣匯率制度受到IMF認(rèn)可的可能性,進(jìn)而增加人民幣被納入SDR籃子的概率;二是緩解人民幣有效匯率的過快升值,進(jìn)而降低匯率高估對出口增長的負(fù)面影響;三是糾正人民幣兌美元匯率的高估狀況,從而緩解市場上的人民幣兌美元貶值預(yù)期,從而抑制短期資本持續(xù)外流。從目前來評估,匯改的第一個(gè)目標(biāo)已經(jīng)完滿實(shí)現(xiàn)了。但由于匯改后不久中國央行就致力于穩(wěn)定人民幣兌美元匯率,造成第二、三個(gè)目標(biāo)沒有很好地實(shí)現(xiàn)。

        筆者認(rèn)為,在人民幣兌美元匯率存在顯著高估的前提下,試圖通過公開市場操作來穩(wěn)定匯率的做法是難以持續(xù)的。這是因?yàn)椋袌錾系娜嗣駧刨H值預(yù)期主要源自對疲弱基本面的認(rèn)識。只要經(jīng)濟(jì)基本面沒有顯著改善,這種貶值預(yù)期就可能持續(xù)存在。那么,持續(xù)的公開市場操作不但難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率預(yù)期的目標(biāo),還會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的不斷流失。

        更重要的是,與在岸市場公開操作相比,筆者更加反對離岸市場的公開操作。第一,通過公開操作推高離岸市場人民幣匯率,這不過給了離岸市場上投機(jī)者以更便宜的價(jià)格建倉的機(jī)會(huì);第二,如果預(yù)期未來人民幣終究會(huì)對美元貶值,那么央行在市場上賣出美元買入人民幣的操作將會(huì)遭受損失。如果說在在岸市場上,央行上述操作意味著將福利讓給了中國居民與企業(yè),這是一種“肉爛在鍋里”的藏匯于民,那么,在離岸市場上的類似操作則是將中國的國民福利讓給了外國投機(jī)者;第三,國際經(jīng)驗(yàn)顯示,離岸市場上公開市場操作是很難長期持續(xù)的。

        對離岸市場降低干預(yù)

        因此,筆者建議,中國央行應(yīng)盡快降低對境內(nèi)外公開市場(尤其是離岸市場)的干預(yù),讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。

        在當(dāng)前環(huán)境下,這樣做的直接結(jié)果是人民幣兌美元匯率會(huì)出現(xiàn)一定程度貶值。這種貶值是完全合理的,中國央行可以采取以下措施來緩解這一調(diào)整可能造成的負(fù)面沖擊:

        第一,中國央行應(yīng)該加強(qiáng)對短期資本流動(dòng)的監(jiān)測與管理,尤其是大力打擊通過虛假貿(mào)易、虛假投資或地下錢莊進(jìn)行的跨境資本流動(dòng),這樣可以在一定程度上抑制資本外流與貶值預(yù)期之間的相互作用;

        第二,中國央行應(yīng)該加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管措施,尤其是應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)壓力測試,看看特定幅度的人民幣兌美元貶值究竟會(huì)在多大程度上增加過去幾年舉借了外幣負(fù)債的中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān);

        第三,中國央行應(yīng)該加強(qiáng)與東南亞國家央行的溝通與交流,說明上述貶值是對市場上貶值壓力的一次性調(diào)整,而非是為了刺激出口而人為制造的貶值,借此來緩解中國與這些國家出現(xiàn)競爭性貶值的可能性。

        綜上所述,加入SDR并非意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)結(jié)束。目前盡管中國央行取消了對中間價(jià)的干預(yù),卻仍通過在岸與離岸市場的公開市場操作來穩(wěn)定人民幣兌美元匯率,此舉繼續(xù)維持了人民幣兌美元匯率的高估,因此造成了新的扭曲。中國央行越是推遲人民幣匯率的必要調(diào)整,市場上的貶值預(yù)期未來越是會(huì)持續(xù)累積,從而未來的調(diào)整就越是會(huì)更加劇烈。從這一意義上而言,如何盡快釋放人民幣兌美元貶值壓力,同時(shí)將這一貶值造成的負(fù)面影響控制在合理范圍內(nèi),是擺在央行面前的一大挑戰(zhàn)。endprint

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