李勇　侯芳芳

【摘要】本文對借殼上市方式進行了科學(xué)系統(tǒng)的劃分，根據(jù)殼公司控制權(quán)取得方式的不同將借殼方式分為資產(chǎn)性的借殼方式和股權(quán)性的借殼方式；選取了2007～2012年我國A股市場上借殼上市的企業(yè)作為樣本，通過Logistic回歸分析，得出盈利能力差的殼公司更容易使得借殼上市成功，采用資產(chǎn)性的借殼上市方式更容易使得借殼上市成功。

【關(guān)鍵詞】借殼上市 殼公司 借殼方式 Logistic回歸模型

一、引言

兼并收購是資本市場上永恒的主題，借殼上市作為其中一種重要的手段，實質(zhì)上是對上市公司的兼并收購，具有上市成本低、審核時間短等優(yōu)勢，近年來，已經(jīng)成為了我國資本市場的熱點之一。

二、借殼上市、殼公司、借殼方式

廣義的借殼上市是指一家非上市公司通過收購上市的殼公司獲得其控股權(quán)，然后以控股股東的身份重組殼公司，剝離殼公司劣質(zhì)資產(chǎn)，將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入殼公司，從而實現(xiàn)間接上市的目的[1]。

殼公司是指一些由于治理結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)業(yè)調(diào)整不當(dāng)、管理不完善、效益低下、盈利低等原因而失去配股資格，本質(zhì)上已經(jīng)處于“隱性死亡”狀態(tài)的上市公司。

借殼方式是指取得殼公司的控制權(quán)的方式，根據(jù)其不同可以將借殼上市劃分為兩大類，即資產(chǎn)性的借殼上市方式和股權(quán)性的借殼上市方式。資產(chǎn)性的借殼方式是指通過得到殼公司的資產(chǎn)進而得到殼公司的控制權(quán)的借殼方式，資產(chǎn)性的借殼方式側(cè)重于資產(chǎn)重組；股權(quán)性的借殼上市方式是指通過從殼公司的股東手中得到殼公司的股票進而得到殼公司的控制權(quán)的借殼方式，股權(quán)性的借殼方式下借殼方存在一定的負債風(fēng)險。

三、殼公司的特征和借殼上市方式對借殼成敗影響的實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本的選取

本文中所有的數(shù)據(jù)來自于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及同花順證券交易軟件，個別錯漏之處通過上市公司的年報以補充糾正。本文中借殼上市的成敗以上海證券交易所（http：//www.sse.com.cn）和深圳證券交易所（http：//www.szse.cn）的官方網(wǎng)站公布為準，從2007年至2012年我國滬深兩市A股市場上借殼上市成功的樣本共41個，11家借殼上市失敗的公司作為對比樣本。

（二）變量設(shè)計

表1是設(shè)計的Logistic回歸模型中的變量：

（三）Logistic回歸模型及模型結(jié)果分析

Logistic模型可以預(yù)測在不同的自變量下發(fā)生某種情況的概率有多大，該模型對于樣本分布的要求比較少，所以在實踐中被廣泛應(yīng)用。Logistic模型可以寫作：

其中，prob（event）代表研究事件發(fā)生的概率，prob（noevent）代表研究事件不會發(fā)生的概率，Logistic模型的系數(shù)可以理解為一個單位自變量的變化所引起的幾率對數(shù)的改變值。在運行Logistic模型的過程中，本文采用向后剔除法。

本文運用SPSS軟件得出以下數(shù)據(jù)結(jié)果：

從表2中可以看出，模型的對數(shù)似然值是28.938，這個值比較小，說明模型對于數(shù)據(jù)的擬合程度比較理想。模型的Cox & Snell R2和Nagelkerke R2統(tǒng)計量的值分別是0.457和0.783，值比較大，說明方程的擬合程度比較好。

表3是根據(jù)向后剔除法經(jīng)過了9次回歸逐一剔除不顯著的變量得出的最終模型中變量的選取結(jié)果。從該表中可以看出，最終的模型保留了三個變量指標，分別是總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和借殼上市方式虛擬變量?？傎Y產(chǎn)收益率在0.05的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，而凈資產(chǎn)收益率和借殼上市方式虛擬變量也在0.1的顯著性水平下通過了顯著性檢驗。從回歸系數(shù)的符號來看，三個變量的系數(shù)都是負值，所以回歸方程可以寫為：

回歸結(jié)果表明：代表企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)明顯為負值，說明公司的盈利能力越差則被借殼上市成功的可能性就越大，與我們的預(yù)測是一致的；代表借殼上市方式的BLM虛擬變量的系數(shù)是負值，說明了當(dāng)虛擬變量值為0時的資產(chǎn)性的借殼上市方式更容易使得借殼上市成功，這與我們的預(yù)測是一致的，也是與現(xiàn)實情況中大部分的借殼上市都采用資產(chǎn)性的借殼上市一致。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過都被借殼方的特征和借殼方式對于借殼成敗的影響的Logistic模型的回歸分析可以得出：最終模型中保留了三個變量，代表盈利能力的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)顯著為負，說明盈利能力越差的上市公司越容易借殼上市成功，這一點符合“無效率管理者理論”；借殼上市方式虛擬變量的系數(shù)為負值，說明虛擬變量值為0的資產(chǎn)性的借殼上市方式更容易借殼上市成功，這一點與實際中借殼方更青睞資產(chǎn)性的借殼上市方式相符。

（二）建議

由于純粹的績效操控行為并不能使得企業(yè)的績效真正的提高，因此借殼雙方應(yīng)該根據(jù)法律法規(guī)和自律性來規(guī)范在借殼上市活動中各自的行為，應(yīng)該通過實質(zhì)性的資產(chǎn)重組活動來提高企業(yè)管理水平來提高企業(yè)的績效，而不應(yīng)為了短暫的利益而對績效進行人為操控。借殼方應(yīng)當(dāng)重視借殼上市后的整合工作，有效整合雙方資源，發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。

參考文獻

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[2]Jarrel，Bradley.The Market for Corporate Control：The Empiricial Evidence Since 1980[J].Journal of Economic Perspective，1998，2：49-68.

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[4]李榮融等.并購重組——企業(yè)發(fā)展的必由之路[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2004.

[5]羅仲偉.殼資源利用與上市公司質(zhì)量的改善[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2000，2：74-78.

作者簡介：李勇，男，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：證券市場與金融投資學(xué)等；侯芳芳（1990-），女，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院金融學(xué)碩士。