當(dāng)前，我國宏觀層面的存貨水平已處于2006年以來的歷史低位，2014年、2015年或已進(jìn)入去庫存周期底部；從微觀層面來看，工業(yè)企業(yè)目前還處于去庫存階段。從國內(nèi)庫存周期與經(jīng)濟(jì)增長的變動規(guī)律以及PMI走勢等來看，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步筑底企穩(wěn)，但需求疲軟、產(chǎn)能過剩、去杠桿化、資源錯(cuò)配等問題依然困擾經(jīng)濟(jì)，下一步復(fù)蘇的動能較弱，需要財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力。

2015年或已進(jìn)入去庫存

周期底部

庫存周期又稱基欽周期，反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期波動。宏觀層面通常用存貨增加的狀態(tài)來反映庫存變動，大體判斷當(dāng)年宏觀經(jīng)濟(jì)庫存處于何種變動狀態(tài)。從宏觀來看，庫存的周期性變動尤其是工業(yè)企業(yè)存貨調(diào)整的周期性特征更為明顯，處于經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)，存貨變化的幅度會更大。

2012年我國GDP中存貨增加為10372億元，比2011年下降13.3%，存貨增加占GDP比重為1.97%，低于2000-2012年2.12%的平均水平，同時(shí)也是2006年以來的最低水平。

2013年我國GDP中存貨增加約11280.7億元，增速比2012年提升15.3個(gè)百分點(diǎn)。

2014年我國GDP中存貨增加約為12004.7億元，增速比上年提升近3個(gè)百分點(diǎn)。

從宏觀的角度來看，當(dāng)前庫存已經(jīng)處于低位，結(jié)合目前所處的產(chǎn)能過剩調(diào)整大背景，我們認(rèn)為2014年、2015年或已進(jìn)入去庫存周期的底部。

庫存變動為2-4年的短周期變動，微觀層面，一般使用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨或者PMI中庫存變動結(jié)合PPI走勢來判斷庫存周期的具體變動。

從我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨與PPI的變動來看，2008年8月至2011年10月是一個(gè)完整的庫存周期，2011年10月至2014年9月開始新的庫存周期。

2014年10月至今，PPI等生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)持續(xù)低迷，需求持續(xù)疲弱，在需求萎縮、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等影響下，企業(yè)開始減產(chǎn)并調(diào)低生產(chǎn)預(yù)期，工業(yè)企業(yè)進(jìn)入新一輪周期的主動去庫存階段。

二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步

筑底企穩(wěn)

2015年3月份工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長7.7%，延續(xù)上年8月份以來的趨緩態(tài)勢，但水平接近上一個(gè)庫存周期底部。從庫存變動動力的相對需求來看，PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)上月回升后，4月繼續(xù)下降，呈現(xiàn)去庫存特點(diǎn)，原材料和產(chǎn)成品庫存PMI差也顯示目前相對需求較弱。PPI持續(xù)回落，而4月新訂單與上月持平，新出口訂單較上月略有下降，說明需求依然較弱，拖累企業(yè)遲遲走不出去庫存周期。

由于產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，鋼鐵、黑色金屬等上游行業(yè)庫存依然處于去庫存階段，下游的通信電子、電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備和家具制造、食品飲料等終端消費(fèi)行業(yè)補(bǔ)庫存與去庫存狀態(tài)共存。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，補(bǔ)庫存周期先表現(xiàn)在對需求變化敏感的下游行業(yè)和終端消費(fèi)，在下游行業(yè)的帶動下，二季度有望進(jìn)入去庫存底部，但是能否走出去庫存周期，仍需重點(diǎn)關(guān)注需求變動、價(jià)格指數(shù)和庫存狀況。

從國內(nèi)庫存周期的歷史變動規(guī)律來看，短周期呈現(xiàn)波長拉長且去庫存周期短于補(bǔ)庫存周期的特點(diǎn)。但是在產(chǎn)能過剩依然嚴(yán)重的現(xiàn)階段，這種特點(diǎn)有所改變。2008年-2010年的這一輪完整的庫存周期波長為38個(gè)月，其中，去庫存周期為13個(gè)月，已是1999年以來的最長去庫存周期。而2011年-2014年的這一輪周期中，周期波長為37個(gè)月，而去庫存周期則進(jìn)行了24個(gè)月，這種改變主要取決于目前所處的去產(chǎn)能、去杠桿的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

從目前的周期來看，去庫存周期已經(jīng)延續(xù)8個(gè)月，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，今年二季度和三季度均處于去庫存階段。

從我國庫存周期與經(jīng)濟(jì)增長的歷史變動關(guān)系來看，二者變動趨勢和軌跡基本一致，工業(yè)企業(yè)的庫存變動周期滯后GDP變動大約1-2個(gè)季度。2015年3份工業(yè)企業(yè)庫存同比增長水平已接近近期周期較低水平，二季度、三季度恐仍將處于去庫存周期，四季度或能進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，相應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該于2015年二季度筑底企穩(wěn)。

2015年4月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，與上月持平，從年初的低于榮枯線有所回升，表明經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步筑底企穩(wěn)。但匯豐PMI低于預(yù)期，并低于警戒線，顯示經(jīng)濟(jì)增長下行壓力依然較大。工業(yè)生產(chǎn)者指數(shù)延續(xù)低迷，需求總體依然疲弱，同時(shí)產(chǎn)能過剩、去杠桿化、資源錯(cuò)配（如金融熱、實(shí)體冷）等問題依然困擾經(jīng)濟(jì)，因此下一步經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，復(fù)蘇的動能較弱，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢。

總體而言，在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大的背景下，財(cái)政政策需要更加積極，更注重改善支出結(jié)構(gòu)，寬松貨幣政策仍然可期。隨著一系列穩(wěn)增長、促改革措施持續(xù)發(fā)力，二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭鹊木徑狻?/p>

（作者單位：中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司）