■ 葉卓英 馬敬桂 教授 通訊作者 魏君英 副教授（長江大學經(jīng)濟學院 湖北荊州 434023）

引言

我國外匯儲備規(guī)模于1994年外匯儲備管理體制改革之后開始呈現(xiàn)溫和的增加態(tài)勢。2000年以后，我國外匯儲備余額迅速增加至1656萬億美元，2013年年底達到了38213億美元，13年內(nèi)增量高達22倍。外匯儲備對抵御金融風險意義重大，而且也是我國改革開放發(fā)展十分重要的財富基礎(chǔ)，盡管如此，外匯儲備規(guī)模也應適度，不能讓過多的外匯儲備成為一種負擔。那么，有哪些因素會影響外匯儲備規(guī)模，它們又是如何對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響的？

國內(nèi)外文獻綜述

（一）國外文獻綜述

研究外匯儲備規(guī)模影響因素的文獻較多。國外學者對外匯儲備規(guī)模影響因素的研究有著不同的觀點。Triffin（1960）通過比例分析法得出進口總額是決定外匯儲備規(guī)模增長的最主要變量的結(jié)論。海勒（Heller，1966）認為外匯儲備需求與進口邊際傾向負向相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，弗蘭克爾和喬萬諾維奇（Frenkel和Jovanovic，1981）構(gòu)建了外匯儲備的存貨緩沖模型，證明了外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模同其持有成本以及重置成本有關(guān)。艾森曼（Aizenman，2007）和費爾德斯坦（Feldstein，1999）認為外匯儲備量與一國的外部融資水平有關(guān)。Cheung和Ito（2009）將外匯儲備規(guī)模的影響因素分為四類：傳統(tǒng)宏觀因素、體制因素、金融因素以及其他虛擬變量。

（二）國內(nèi)文獻綜述

我國學者對我國外匯儲備規(guī)模的影響因素也進行了相關(guān)研究，研究方法多為實證研究，研究觀點也是各異。巴曙松和朱元倩（2007）建立廣義可加模型，得出內(nèi)外利差和匯率彈性與我國外匯儲備增長具有非線性關(guān)系。黃壽峰等（2009）使用同質(zhì)面板Kao檢驗和異質(zhì)面板Pedroni檢驗進行實證分析，結(jié)果表明經(jīng)常項目、匯率、平均進口傾向及外商直接投資與外匯儲備之間存在協(xié)整關(guān)系。李庭輝（2010）得出外匯儲備規(guī)模受人民幣匯率和貨幣供應量的顯著影響，無論長期還是短期均存在均衡關(guān)系。逢金玉等（2011）利用均衡分析法構(gòu)建外匯儲備規(guī)模增長模型，得出進口額、外債余額和外商直接投資與外匯儲備正相關(guān)，名義匯率與外匯儲備負相關(guān)。盧方元、師俊國（2012）利用SVAR模型進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值、匯率、外商直接投資以及出口都對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生正向影響。

表1 變量釋義表

表2 變量單位根檢驗結(jié)果

（三）簡評

綜上所述，國內(nèi)外學者雖然就外匯儲備規(guī)模影響因素這一主題開展了多項研究工作，但是當前的研究工作尚存在不足。多數(shù)學者均是就眾多因素中的少數(shù)幾種因素進行分析，鮮有從全局角度對更多影響因素進行研究的文獻。針對當前研究的不足，本文綜合選取了七個因素對我國外匯儲備規(guī)模的影響因素進行實證分析。

研究設(shè)計

（一）變量選擇

1.被解釋變量。鑒于外匯儲備余額能夠比較真實的反映我國現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模，本文選取外匯儲備余額（SFER）作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文假設(shè)以下七個變量對外匯儲備規(guī)模具有較強的解釋作用：第一，國內(nèi)生產(chǎn)總值。國內(nèi)生產(chǎn)總值代表一國的經(jīng)濟發(fā)展程度，我國外匯儲備規(guī)模是隨著經(jīng)濟的迅速發(fā)展而逐漸增大的，因此，它與經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模的關(guān)系不容小覷。第二，外債余額。外債余額越大，則一國償還本息壓力越大即外債的負擔越重，因此該國的外匯儲備規(guī)模可能就會相對較高。第三，進出口差額。進口是外匯儲備需求的主要因素，出口是外匯儲備供給的主要因素，而進出口差額是進口和出口兩個要素的綜合。第四，國內(nèi)貨幣供應量。貨幣供應量對外匯儲備的影響主要通過貿(mào)易投資結(jié)構(gòu)等途徑間接進行影響。本文選取廣義貨幣供應量M2衡量貨幣供應量。第五，匯率。自全球經(jīng)濟危機以來，美國日益實施“弱勢美元”政策，我國對美國國債數(shù)次減持，可見匯率可能會對我國持有外匯規(guī)模的決策產(chǎn)生一定影響。本文使用的匯率是實際匯率，并對其進行了加權(quán)處理。第六，外商直接投資。外商直接投資的流入使得外匯流入量增加，同時引起出口增加，但是資本輸入國技術(shù)、原材料、設(shè)備等的進口也會增加。因此綜合影響國際收支的經(jīng)常賬戶。第七，人口規(guī)模。在衡量一國外匯儲備的適度規(guī)模時，除了考慮外匯儲備規(guī)模的絕對值之外，人均外匯儲備規(guī)模也是需要考慮的重要因素。各變量的詳細定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源及特殊數(shù)據(jù)處理

加權(quán)實際匯率和國內(nèi)生產(chǎn)總值變量通過源數(shù)據(jù)計算而來，其它數(shù)據(jù)均直接來源于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和央行網(wǎng)站。加權(quán)實際匯率通過與中國的主要外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)加權(quán)計算得出，權(quán)重數(shù)據(jù)來源于外匯管理部門公布的外匯儲備結(jié)構(gòu)。國內(nèi)生產(chǎn)總值通過對名義GDP數(shù)據(jù)進行平減得到，平減指數(shù)用CPI指數(shù)近似代替。名義GDP和CPI指數(shù)年度數(shù)據(jù)均來源于中國國家統(tǒng)計年鑒。

（三）模型設(shè)定

為消除量綱的影響，對傳統(tǒng)的多元線性模型進行對數(shù)化處理，構(gòu)建如下雙對數(shù)計量模型來實證分析我國外匯儲備規(guī)模的影響因素。模型形式為：

（1）式中，t為時間，SEFRt表示第t時期的外匯儲備規(guī)模，c為截距項，αj為待估參數(shù)，F(xiàn)tj表示第t時期外匯儲備規(guī)模的j個影響因素，即代表所有的解釋變量，μj為隨機誤差項。

實證檢驗

（一）平穩(wěn)性檢驗

為避免出現(xiàn)“偽回歸”或“虛假回歸”，在進行統(tǒng)計及計量等實證分析之前需要進行平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗方法較多，本文選用NP檢驗（Ng，Serena and Pierre Perron，2001）對時間序列進行單位根檢驗，結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，國內(nèi)生產(chǎn)總值、外債余額、進出口差額、國內(nèi)貨幣供應量、匯率、外商直接投資、人口規(guī)模的對數(shù)序列是非平穩(wěn)過程，經(jīng)一階差分后平穩(wěn)。因此這八個對數(shù)序列具有相同的階數(shù)，即均為I（1），在此基礎(chǔ)上可以進行回歸分析。

（二）回歸分析

為盡量避免多重共線性問題，并找出七個解釋變量中主要的影響因素，我們通過逐步回歸法逐步加入解釋變量，每一次回歸都運用加權(quán)最小二乘法進行了消除異方差的處理。逐步回歸過程中得到7個最優(yōu)擬合優(yōu)度方程，如表3所示。

表3的結(jié)果表明，模型整體擬合較好，并且通過了F統(tǒng)計量檢驗。檢驗結(jié)果顯示，給定顯著性水平5%，綜合觀察7個方程，其中系數(shù)顯著時為正值的變量有：LnGDP、LnXM、LnM2、LnWRE，其中系數(shù)顯著時為負值的變量有：LnED、LnFDI、LnPS。但是，回歸過程中每一個解釋變量的加入是否必要，還有待進一步考證，我們使用受約束回歸原理進行分析。也就是在逐步加入解釋變量的每一步，都通過對加入該解釋變量后的方程進行受約束回歸假設(shè)檢驗。令lnGDP、lnED、lnXM、LnM2、lnWRE、lnFDI、LnPS的回歸系數(shù)分別為α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7。得出如表4中結(jié)果。

受約束回歸結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，方程（3）（5）（6）中分別拒絕lnPS、lnGDP和lnFDI系數(shù)為零的假設(shè)，方程（2）（4）（7）中分別接受lnED、lnXM和lnWRE系數(shù)為零的假設(shè)。即，國內(nèi)生產(chǎn)總值、外商直接投資和人口規(guī)模對我國外匯儲備規(guī)模的影響是明顯的，外債余額、進出口差額和人民幣實際有效匯率對我國外匯儲備規(guī)模的影響并不明顯。對于國內(nèi)貨幣供應量M2，當方程中只加入一個變量時，變量M2能使方程擬合最好，并且在七個方程中它的系數(shù)均在1%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)，因此認為國內(nèi)貨幣供應量變量的影響是明顯的。

表3 回歸結(jié)果

結(jié)合表3中的t統(tǒng)計檢驗結(jié)果和表4中的受約束回歸F結(jié)果表明，被解釋變量的主要影響因素有：國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應量、外商直接投資和人口規(guī)模，其中國內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供應量的影響方向為正向，外商直接投資和人口規(guī)模的影響方向為負向。外債余額、進出口差額和人民幣實際有效匯率在受約束回歸中被剔除的原因可能是：外債余額雖然逐年攀升，從1985年158.3億美元上升到2012年的7369.9億美元，但是它與激增的外匯儲備額相比，所占頭寸較小，雖然有一定的抑制作用，但作用比較微弱；進出口差額在2004-2008年的巨幅增大，可能是引起我國外匯儲備額激增的原因，但是2008年以后的穩(wěn)定狀態(tài)并不能解釋我國外匯儲備一如既往的上升態(tài)勢。這一結(jié)果不同于傳統(tǒng)理論的原因可能是，當數(shù)據(jù)更新至2012年后，進出口差額的維穩(wěn)狀態(tài)才更趨明顯；人民幣加權(quán)實際匯率不同于只盯住美元的人民幣名義匯率，經(jīng)過加權(quán)處理的實際匯率的走向自1991年后均處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)，這可能是它對激增的外匯儲備額的解釋力較弱的原因。

表4 受約束回歸結(jié)果

表5 協(xié)整檢驗結(jié)果

表6 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

（三）協(xié)整檢驗

基于變量平穩(wěn)性的檢驗結(jié)果，本文選用 Johansen（1990）協(xié)整檢驗，對外匯儲備余額和七個變量的長期均衡關(guān)系進行檢驗。表5中給出了特征值和跡統(tǒng)計量對應的p值。

協(xié)整檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，lnGDP、LnM2、LnFDI、LnPS與LnSFER之間存在1個協(xié)整方程，說明外匯儲備余額與我國的國內(nèi)總需求、貨幣供應量、外商直接投資和人口規(guī)模之間存在長期動態(tài)均衡關(guān)系。選擇特征值最大的一個可能的方程，因此得到外匯儲備規(guī)模的協(xié)整化標準方程：

LnSFER=14.12LnGDP+8.17LnM2-2.85LnFDI+2.05LnPS+2.75T

從協(xié)整化標準方程可以看出，長期來看，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應量和人口規(guī)模的增長會促進我國外匯儲備規(guī)模的增長，而外商直接投資的增長會抑制我國外匯儲備規(guī)模的增長。研究結(jié)果中，外商直接投資的對外匯儲備規(guī)模并非通常認為的促進作用，原因可能是，外商直接投資所需要的資本輸入國技術(shù)、原材料、設(shè)備等的進口逐年增加，并且其生產(chǎn)的產(chǎn)品更大程度地面向了國內(nèi)消費群體使得利潤本土化，這兩個方面產(chǎn)生的抑制作用大于出口量和外匯流入量的增長產(chǎn)生的促進作用。人口規(guī)模短期影響和長期影響并不一致的可能原因是，我國實行計劃生育政策后，雖然人口數(shù)量增速放緩，但是人口結(jié)構(gòu)在逐步發(fā)生變化，其中的具體作用機制還有待進一步研究。

（四）格蘭杰因果檢驗

由于格蘭杰因果檢驗對變量的滯后項有很強的敏感性，因此對不同的滯后長度進行試驗，以確信結(jié)論是強健的，不依賴于模型。表6中顯示了滯后一階到滯后三階的格蘭杰因果檢驗結(jié)果。

從表6可以看出，國內(nèi)生產(chǎn)總值變量和國內(nèi)貨幣供應量變量的過去行為會對外匯儲備規(guī)模的當前變化產(chǎn)生影響，因此影響較為深遠。而外商直接投資變量和人口規(guī)模變量的過去行為基本上不會對外匯儲備規(guī)模的當前變化產(chǎn)生影響。

結(jié)論與建議

本文利用模型，通過逐步回歸和受約束回歸檢驗分析了外匯儲備規(guī)模的影響因素，并進行協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗。結(jié)果表明，我國外匯儲備規(guī)模受國內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供應量的正向且深遠的影響，受國內(nèi)外商直接投資和人口規(guī)模的負向影響，但人口規(guī)模在長期內(nèi)會產(chǎn)生正向影響。在當前我國外匯儲備增長過快，顯著高于適度規(guī)模的情況下，外匯儲備的持續(xù)增長會帶來十分不利的影響。因此應采取措施減緩外匯儲備規(guī)模的增長速度。

（一）適度放緩我國貨幣供應量的增長速度

貨幣供應量對外匯儲備規(guī)模的影響十分顯著，并且十分深遠，而目前的研究更多的是強調(diào)外匯儲備對貨幣供應量的影響，認為中央銀行通過收購外匯、投放基礎(chǔ)貨幣的行為影響貨幣供應量，往往忽視貨幣供應量對外匯儲備的影響。貨幣供應量對外匯儲備的影響應引起相當重視，其增速不宜過快。

（二）切勿過分追求GDP的增長而忽視了外匯儲備額的過度增加

研究結(jié)果顯示，我國外匯儲備增長與GDP增長的關(guān)系十分緊密。因此，應當遵循適度經(jīng)濟規(guī)模有利經(jīng)濟發(fā)展的原則，避免脫離經(jīng)濟實際過度積累外匯儲備。

（三）在一定程度上鼓勵外商直接投資

外商直接投資對我國外匯儲備規(guī)模有一定的抑制作用，鼓勵外商直接投資也不失為一種控制外匯儲備規(guī)模的方法。但外商直接投資作為一種資本，流動性非常強，流動方向很容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此存在較強的不穩(wěn)定性。所以鼓勵外商直接投資應小心謹慎施行。

（四）計劃生育的放寬政策不能操之過急

放寬計劃生育政策促進了人口規(guī)模的健康增長，短期內(nèi)也有助于抑制我國外匯儲備規(guī)模的過快增長。但從長期來看，人口規(guī)模的增長也會引起我國外匯儲備額的增加，因此計劃生育放寬政策應穩(wěn)步進行。

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