■ 舒慶英（河南省財(cái)經(jīng)學(xué)校 鄭州 450012）

引言

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，企業(yè)規(guī)模從小變大后，企業(yè)會(huì)逐漸從業(yè)務(wù)發(fā)展中尋求更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，如開發(fā)新產(chǎn)品、進(jìn)行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)等戰(zhàn)略性投資。企業(yè)之所以選擇戰(zhàn)略性投資，有兩種動(dòng)機(jī)，一是企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷、收益下滑的背景下，被迫采取戰(zhàn)略性發(fā)展；二是企業(yè)主動(dòng)采取戰(zhàn)略性投資發(fā)展，包括跨行業(yè)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資等，以此來追求資源的高效配置。但是，企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展并不是無風(fēng)險(xiǎn)的，相反，企業(yè)的戰(zhàn)略計(jì)劃實(shí)施都會(huì)在短期內(nèi)引起企業(yè)績(jī)效的波動(dòng)，并最終導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效上升或者下降。資本市場(chǎng)金融理論以及財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，都會(huì)做出相應(yīng)的權(quán)衡，如果對(duì)于某項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)，有很強(qiáng)的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)很大，那么在投資過程中，也期望回報(bào)越高。

然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者鮑曼（Bowman）利用美國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)果與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)理論的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”相違背，這一研究發(fā)現(xiàn)被稱為“鮑曼悖論”?！磅U曼悖論”被提出后，眾多學(xué)者對(duì)企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)向關(guān)系進(jìn)行了大量可能的解釋，主要體現(xiàn)在前景理論、企業(yè)戰(zhàn)略稟賦理論和統(tǒng)計(jì)假象說三個(gè)方面。首先，前景理論認(rèn)為（Fiegenbaum，1990；Jegers，1991），對(duì)于收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，需要投資者有一個(gè)收益參考點(diǎn)或者初始目標(biāo)，這個(gè)參考點(diǎn)或者目標(biāo)的作用是定義了決策者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。當(dāng)對(duì)于某項(xiàng)投資或者決策的預(yù)期是“好的結(jié)果”時(shí)，即結(jié)果會(huì)高于預(yù)期水平，那么投資者或者決策者會(huì)接受這個(gè)結(jié)果，而討厭中途出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，即態(tài)度表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；反之亦然。因此，好的預(yù)期結(jié)果會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡，即會(huì)形成正向的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系，而壞的預(yù)期結(jié)果會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好，即會(huì)形成負(fù)向的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系。

其次，戰(zhàn)略稟賦理論認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益是不存在相互關(guān)系的，之所以存在相關(guān)性，是有外部效應(yīng)的存在，例如，企業(yè)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略，或者擁有壟斷地位時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)存在高收益低風(fēng)險(xiǎn)或者高風(fēng)險(xiǎn)低收益的情況。正如Bowman（1980）指出，當(dāng)一個(gè)企業(yè)或者行業(yè)存在市場(chǎng)壟斷高支配地位時(shí)，企業(yè)可以獲得巨大的收益，并且這一高收益具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很低。最后，“統(tǒng)計(jì)假象”對(duì)于“鮑曼悖論”主要是指采用橫截面數(shù)據(jù)導(dǎo)致可能不準(zhǔn)確的結(jié)論，因?yàn)閷?duì)每一企業(yè)進(jìn)行求橫截面平均，這種做法盡管在計(jì)量上較為常用，但是其可能因?yàn)槠髽I(yè)收益率有正有負(fù)，這樣求和平均后減少，相反，由于衡量波動(dòng)率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）都為正數(shù)，加和后數(shù)值變大，這就使得波動(dòng)與收益之間有負(fù)向關(guān)系。

近幾年來，特別是2008年金融危機(jī)以來，受西方學(xué)者對(duì)此問題深入式探討的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者也陸續(xù)開始關(guān)注此問題，不過仍然處于起步階段。目前國(guó)內(nèi)對(duì)“鮑曼悖論”研究較為全面的是曾進(jìn)（2012），其系統(tǒng)性地闡述了“鮑曼悖論”的相關(guān)理論，并且利用1996 -2001年、2001-2005年、1996-2005年這三個(gè)時(shí)間段的上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)無論是在整體層面還是在行業(yè)層面均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明“風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)悖論”同樣存在于我國(guó)上市公司中。曾永藝等（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)“鮑曼悖論”的存在性，但其認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法至關(guān)重要。張曉昱（2013）利用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，得到企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和凈資產(chǎn)收益率成倒“U”型關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)不一定必然帶來高收益。楊帆（2014）選取上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系與行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)。在自由競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)，二者有顯著負(fù)向關(guān)系，在壟斷程度較高的行業(yè)，二者有顯著正向關(guān)系。

表1 我國(guó)上市企業(yè)的“鮑曼悖論”檢驗(yàn)

從已有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究看，既有得到支持“鮑曼悖論”的結(jié)論，也有支持風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)的結(jié)論，甚至有支持二者存在“倒U型”非線性關(guān)系。這些研究結(jié)果能在一定程度上解釋“鮑曼悖論”的提出和爭(zhēng)議，以及后期學(xué)者為何對(duì)此現(xiàn)象反復(fù)進(jìn)行實(shí)證分析。然而，前述學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)也存在一定的缺陷，首先，較多的文獻(xiàn)采用了橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，然而使用橫截面數(shù)據(jù)可能造成統(tǒng)計(jì)學(xué)上的假象，其次，較多的學(xué)者，特別是國(guó)外學(xué)者往往只考察企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率之間的關(guān)系，而未考慮其他因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系的影響，對(duì)于目前階段，企業(yè)戰(zhàn)略很可能會(huì)影響企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響二者的關(guān)系。

綜合以上專業(yè)研究的結(jié)論，本文主要從整體和分行業(yè)兩個(gè)角度檢驗(yàn)我國(guó)上市公司“鮑曼悖論”的存在性，再?gòu)钠髽I(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束兩角度，探討其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的影響。

模型、變量說明和估計(jì)方法

（一）模型的構(gòu)建

鑒于本文觀測(cè)企業(yè)數(shù)多，并且時(shí)期、企業(yè)、指標(biāo)恰好構(gòu)成三維面板數(shù)據(jù)，因此本文選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為觀察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系，本文采用如下兩個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中performance 是企業(yè)收益率，risk是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，理論上，對(duì)于模型（1）和模型（2），一般有α1和α2同符號(hào)，如果二者符號(hào)同時(shí)顯著為正，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明并不支持“鮑曼悖論”，如果二者顯著為負(fù)，表明支持“鮑曼悖論”。control是控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度。ui代表企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，vt表示時(shí)間效應(yīng)。

為進(jìn)一步探討企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益關(guān)系的影響，在上述方程中引入多元化與自變量的交叉項(xiàng)：

其中diverit是企業(yè)多元化衡量指標(biāo)，其余變量含義同式（1）、式（2）。Diver×risk_roa 是企業(yè)多元化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交叉項(xiàng)，Diver×roa 是企業(yè)多元化與企業(yè)收益的交叉項(xiàng)。在兩個(gè)方程中引入交叉項(xiàng)的含義是，多元化程度的高低可能會(huì)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的影響關(guān)系程度。本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法（SYS-GMM）對(duì)上述模型進(jìn)行估計(jì)。

（二）樣本和變量說明

1.樣本選取。本文選取的樣本是2001-2013年在我國(guó)A股上市企業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，采用如下原則篩選：第一，剔除年度中含*ST名稱的企業(yè)；第二，剔除在2009年后才上市的企業(yè)，這主要是考慮到上市時(shí)間較短的企業(yè)不利于業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的考察，也會(huì)影響估計(jì)結(jié)果；第三，剔除存續(xù)時(shí)間不超過5年的企業(yè)。最終得到808家制造業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。企業(yè)數(shù)據(jù)來源于深圳國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量選取和說明：

企業(yè)收益performanceit。較多的文獻(xiàn)選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益（EPS）等評(píng)價(jià)企業(yè)收益。本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)收益率。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)riskit。目前在研究企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)學(xué)者較多采用的是標(biāo)準(zhǔn)差，因此本文同樣采用收益率指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。其具體的計(jì)算公式為：

企業(yè)多元化diverit。目前還未有上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)直接給出企業(yè)的多元化發(fā)展指標(biāo)，本文采用基于證監(jiān)會(huì)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》標(biāo)準(zhǔn)，采用三碼類別（即單字母加兩位數(shù)字編碼），將企業(yè)分行業(yè)的收入進(jìn)行分類，然后計(jì)算多元化。本文采用熵指數(shù)衡量。

熵指數(shù)計(jì)算公式為：

其中，pjt表示在第t年企業(yè)j行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比重。熵指數(shù)取值越大，表示企業(yè)多元化程度越高，反之，則多元化程度越低。

控制變量。企業(yè)規(guī)模lnyi,t-1，用上一年的實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)值表示。股權(quán)集中度oc5it，用每個(gè)階段前五大股東持股比例和的平均值衡量股權(quán)集中度。

我國(guó)上市公司是否存在“鮑曼悖論”的檢驗(yàn)

（一）整體樣本下的檢驗(yàn)

表1顯示了系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的結(jié)果，從列（1）看出，當(dāng)不加入企業(yè)規(guī)模滯后期和股權(quán)集中度兩個(gè)控制變量時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)為-0.159<0，且統(tǒng)計(jì)顯著，這個(gè)結(jié)果說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益存在負(fù)向影響。列（2）是引入控制變量時(shí)的估計(jì)結(jié)果，可以看到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量為-0.159<0，也表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益有負(fù)向關(guān)系。接著觀察兩個(gè)控制變量，企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.004<0，但不顯著。而企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.155>0，在1%概率水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說明企業(yè)股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)收益率上升。

對(duì)于列（3）來說，企業(yè)收益變量系數(shù)為-0.152<0，并且統(tǒng)計(jì)顯著，說明企業(yè)收益也會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)影響，而在列（4）引入控制變量后，企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)相應(yīng)為-0.276<0，結(jié)果跟列（3）一致，驗(yàn)證了企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.006<0，企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.074>0，兩個(gè)系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，有利于降低企業(yè)收益的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)集中度的增加，則會(huì)增加企業(yè)收益的風(fēng)險(xiǎn)。表1的結(jié)果說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益間存在相互的負(fù)向影響，即整體樣本下“鮑曼悖論”是存在的。

（二）分行業(yè)樣本下檢驗(yàn)

下面觀察不同行業(yè)是否同樣存在“鮑曼悖論”現(xiàn)象。本文樣本選擇的808家上市公司按該證監(jiān)會(huì)（2012）行業(yè)分類指引，發(fā)現(xiàn)從A類到S類均有行業(yè)分布。由于涉及到行業(yè)較多，因此本文在分行業(yè)檢驗(yàn)“鮑曼悖論”時(shí)，將部分行業(yè)進(jìn)行歸并，具體行業(yè)劃分和模型估計(jì)結(jié)果參見表2。表2顯示了各個(gè)行業(yè)的估計(jì)結(jié)果，考慮到篇幅，這里只顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)收益兩個(gè)變量的系數(shù)及其顯著性概率水平。從表2看到，當(dāng)因變量為企業(yè)收益，自變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)在不同行業(yè)符號(hào)和顯著性不同（具體見表2中系數(shù)及概率水平），這個(gè)結(jié)果表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系在行業(yè)間存在差異。

（三）企業(yè)多元化對(duì)企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

從表3列（1）看出，當(dāng)因變量為企業(yè)收益時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)為-0.070<0，但不顯著，而交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.587<0，且高度統(tǒng)計(jì)顯著，說明引入交叉項(xiàng)后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益的關(guān)系與企業(yè)多元化程度有關(guān)，多元化程度加強(qiáng)會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的負(fù)向影響。當(dāng)變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，同樣觀察到交叉項(xiàng)變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明多元化程度的加強(qiáng)會(huì)使企業(yè)收益對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正向或不顯著關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負(fù)向關(guān)系。

結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

本文通過面板數(shù)據(jù)系統(tǒng)廣義矩方法估計(jì)得到我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益存在相互的顯著負(fù)影響，支持“鮑曼悖論”，分行業(yè)下，發(fā)現(xiàn)采礦業(yè)和金屬行業(yè)等帶有壟斷性質(zhì)的行業(yè)其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益有正相關(guān)，而對(duì)于服務(wù)業(yè)等帶有競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的行業(yè)其企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果同時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化程度會(huì)加劇企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系，即二者是導(dǎo)致“鮑曼悖論”現(xiàn)象的重要因素。

（二）建議

表2 分行業(yè)的上市企業(yè)“鮑曼悖論”檢驗(yàn)

表3 企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

根據(jù)上文分析得到的結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

企業(yè)在跨行業(yè)投資或者投資新項(xiàng)目時(shí)，要有思維和行為上的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，盡可能減弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)帶來的業(yè)績(jī)下降。企業(yè)在多元化發(fā)展戰(zhàn)略和負(fù)債杠桿經(jīng)營(yíng)中，要對(duì)跨行業(yè)對(duì)象和資金使用上進(jìn)行管理，如在行業(yè)上，要選擇與自身主營(yíng)行業(yè)相關(guān)性高的行業(yè)，避免由于資金、人力和業(yè)務(wù)不熟悉導(dǎo)致的跨行業(yè)失控和風(fēng)險(xiǎn)驟增。同時(shí)，要加強(qiáng)項(xiàng)目管控和成本管理兩個(gè)方面，將融資資本用于更有效的項(xiàng)目上。

政府部門要發(fā)揮政府職能，避免宏觀經(jīng)濟(jì)的高波動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)，正確引導(dǎo)政策制定。對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)體而言，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)本身企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展帶來重要影響，國(guó)家要減緩宏觀經(jīng)濟(jì)的整體波動(dòng)，并且制定有行業(yè)差別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控政策，例如，針對(duì)采礦業(yè)等帶有壟斷性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)抑制企業(yè)收益，行業(yè)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)不應(yīng)該采取試圖熨平行業(yè)或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的措施，相反，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益有負(fù)面影響，政府和行業(yè)政策制定者應(yīng)采取減緩企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的措施，來促進(jìn)企業(yè)收益在下一期能快速增長(zhǎng)。

投資者要理性看待上市企業(yè)的投資行為。上市公司的股價(jià)走勢(shì)表示投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)及管理行為的綜合反應(yīng)。然而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”現(xiàn)象可能在企業(yè)財(cái)務(wù)層面上并不存在，相反，有可能是低收益-高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。因此，投資者不能在企業(yè)發(fā)出重組、并購(gòu)、新投資項(xiàng)目等相關(guān)公告后，便認(rèn)為公司預(yù)期收益將會(huì)出現(xiàn)大幅度上升而買入股票，而要正確認(rèn)識(shí)各行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益關(guān)系，才有助于投資者做出理智而且有經(jīng)濟(jì)效益的投資。

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