■ 黃險(xiǎn)峰 教授 顧書華 博士生（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈陽 110031）

引言

貨幣政策的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。首先是凱恩斯主義對(duì)貨幣政策的推崇階段。在這一階段最突出的特點(diǎn)就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)采取相機(jī)抉擇的“逆風(fēng)向”政策措施。其次是以弗里德曼所提出的“固定增長(zhǎng)率”為代表的，只關(guān)注貨幣供給量的穩(wěn)定規(guī)則階段。這一階段引發(fā)了有關(guān)貨幣政策的“相機(jī)抉擇”與“固定規(guī)則”之間孰優(yōu)孰劣的廣泛爭(zhēng)論，最終以普雷斯科特（1977）和巴羅（1983）對(duì)動(dòng)態(tài)不一致問題的杰出研究結(jié)束了這場(chǎng)爭(zhēng)論，人們普遍接受了政策規(guī)則對(duì)相機(jī)抉擇的優(yōu)越性。最后一個(gè)階段是以泰勒（1993）所提出的“泰勒規(guī)則”的系統(tǒng)規(guī)則階段。使貨幣政策的重點(diǎn)從貨幣供給量轉(zhuǎn)向利率調(diào)控上來。泰勒規(guī)則表明，執(zhí)行貨幣政策的利率通常應(yīng)該對(duì)實(shí)際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率之間的差值和實(shí)際產(chǎn)出與目標(biāo)實(shí)際產(chǎn)出之間的差值產(chǎn)生反應(yīng)。當(dāng)實(shí)際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率超過或降低時(shí)，或者實(shí)際產(chǎn)出與目標(biāo)實(shí)際產(chǎn)出超過或降低時(shí)，貨幣政策的利率應(yīng)該調(diào)高或降低。

自從2014年11月以來，到2015年5月，中央銀行已經(jīng)連續(xù)3次擴(kuò)大放開存款利率的浮動(dòng)空間。這大大的加快了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。各商業(yè)銀行可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在更大的范圍內(nèi)來自主的確定其實(shí)際的存款利率。這表明了金融主體的自主定價(jià)進(jìn)一步地的放開。然而這還不能完全的表明我國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成。利率市場(chǎng)化是指金融市場(chǎng)上主體在政策基準(zhǔn)利率的指導(dǎo)下，根據(jù)市場(chǎng)的需求狀況來完全自主的定價(jià)，自負(fù)盈虧。而政策基準(zhǔn)利率是中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，遵循市場(chǎng)化利率的行為特征來宏觀調(diào)控，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。然而，如今我國(guó)的基準(zhǔn)利率仍不是由市場(chǎng)決定的，且不同的利率之間關(guān)聯(lián)不顯著，央行仍然執(zhí)行的是利率“雙軌制”政策，沒有根據(jù)市場(chǎng)化利率的行為特征來確定基準(zhǔn)利率。調(diào)控行為還保留較多的行政成分。所放開存款利率上限只是利率市場(chǎng)化過程中重要的一步，不能代表利率市場(chǎng)化的結(jié)束。我國(guó)的利率市場(chǎng)化仍然任重而道遠(yuǎn)。

自從泰勒規(guī)則（1993）問世以來，人們對(duì)此進(jìn)行詳盡的研究。對(duì)于泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性問題，我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了很多的研究，只是結(jié)論存在著較大的分歧。謝平、羅雄（2002）首次使用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣政策行為是否符合泰勒規(guī)則的形式。其研究表明用泰勒規(guī)則所得的利率并不能完美的擬合我國(guó)事實(shí)上的市場(chǎng)利率，而且用該規(guī)則所表現(xiàn)的貨幣反應(yīng)函數(shù)不具有穩(wěn)定性。孫穩(wěn)存（2007）采用具有粘性價(jià)格和壟斷競(jìng)爭(zhēng)的貨幣經(jīng)濟(jì)周期模型的分析框架，用泰勒規(guī)則所擬合的我國(guó)的政策利率來考察我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。研究同樣表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在惟一的穩(wěn)定均衡，泰勒規(guī)則所擬合的利率不是積極的反通貨膨脹的規(guī)則。石柱鮮等（2009）利用新凱恩斯理論框架下的狀態(tài)空間模型，基于時(shí)變隱性通貨膨脹目標(biāo)對(duì)Taylor 規(guī)則在我國(guó)貨幣政策中的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表明Taylor 規(guī)則在樣本時(shí)期內(nèi)是我國(guó)的一種穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則，名義利率的變動(dòng)基本上能夠與Taylor 規(guī)則所模擬。楊國(guó)中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒規(guī)則更符合我國(guó)貨幣政策操作實(shí)際，但利率對(duì)產(chǎn)出缺口參數(shù)不顯著。鄧創(chuàng)（2011）通過混合型泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)研究，結(jié)果顯示，我國(guó)貨幣政策行為對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和匯率波動(dòng)具有及時(shí)和穩(wěn)定的反應(yīng)。而楊柳（2013）研究表明，我國(guó)的貨幣政策操作總體上不遵循泰勒規(guī)則，反而遵循McCallum 規(guī)則，并且匯率和外匯儲(chǔ)備因素對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放影響顯著。

圖1 通貨膨脹率及其預(yù)期值

圖2 產(chǎn)出缺口及其預(yù)期值

所以，以往的研究結(jié)論不一，分歧較大。因此本文綜合了以往文獻(xiàn)研究中的長(zhǎng)處，并在此基礎(chǔ)上增加了本文的創(chuàng)新，對(duì)泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性問題得出總結(jié)性的結(jié)論。本文接下來的部分是介紹泰勒規(guī)則及其拓展。本文主要分析了我國(guó)同業(yè)拆借的實(shí)際利率的行為特性，為我國(guó)的利率市場(chǎng)化提供理論參考。本文的分析采用理性預(yù)期的方法，檢驗(yàn)了我國(guó)市場(chǎng)化利率的泰勒規(guī)則形式，結(jié)果表明我國(guó)市場(chǎng)化的實(shí)際利率滿足“混合式”的泰勒規(guī)則。以往結(jié)論存在較大的差異，這主要是由于數(shù)據(jù)的處理的誤差所造成的矛盾。本文創(chuàng)新地采用理性預(yù)期對(duì)實(shí)際利率的分析，解決了這一矛盾，這為我國(guó)的利率市場(chǎng)化提供了可靠的參考，本文接下來的部分是介紹泰勒規(guī)則及其拓展。第三部分是數(shù)據(jù)的處理與實(shí)證分析。最后部分為結(jié)論。

泰勒規(guī)則及其拓展

泰勒（1993）提出所謂的泰勒規(guī)則，其形式如下：

其中it代表貨幣政策所執(zhí)行的名義利率。(t-*)代表通脹缺口，即通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的差值，t代表政策當(dāng)期的通貨膨脹率，*代表目標(biāo)通脹率。yt代表產(chǎn)出缺口。r*代表通脹缺口和產(chǎn)出缺口都為0時(shí)的實(shí)際利率。式（1）的含義表明，如果當(dāng)期的通貨膨脹缺口或者產(chǎn)出缺口上升了一個(gè)百分點(diǎn)，那么當(dāng)期的政策利率就當(dāng)提高0.5個(gè)百分點(diǎn)以抵消經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。泰勒（1993）用美國(guó)1987年到1992年的季度數(shù)據(jù)實(shí)際檢驗(yàn)了上式的“泰勒規(guī)則”，結(jié)果表明，其基本上擬合了美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的政策行為。泰勒（1993）所提出的這個(gè)利率規(guī)則是消極的。因?yàn)楫?dāng)實(shí)際通貨膨脹率超過目標(biāo)通貨膨脹率一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，名義利率只上升了0.5個(gè)點(diǎn)，這表明實(shí)際利率其實(shí)是下降的，這將繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)引起更高的通貨膨脹。所以，積極的泰勒規(guī)則應(yīng)該是通脹缺口的系數(shù)應(yīng)該大于1。即當(dāng)通貨膨脹超過了目標(biāo)的通脹率時(shí)，執(zhí)行貨幣政策利率應(yīng)該調(diào)高且增加的幅度要大于通貨膨脹上升的幅度，使得實(shí)際利率上升而抑制通貨膨脹上升的趨勢(shì)。所以該系數(shù)大于1是泰勒規(guī)則保證經(jīng)濟(jì)均衡的穩(wěn)定條件。

通常，人們是在期初來制定貨幣政策，而期末才能得到所要求的通脹缺口和產(chǎn)出缺口的數(shù)據(jù)，所以人們對(duì)泰勒規(guī)則從兩個(gè)方向進(jìn)行拓展，一為根據(jù)上一期的結(jié)果來制定當(dāng)期的政策，即滯后型的泰勒規(guī)則，另一種為通過對(duì)當(dāng)期期末的預(yù)期值來制定政策，即預(yù)期型的泰勒規(guī)則。滯后型泰勒規(guī)則如下：

表1 回歸結(jié)果比較

其中rt=it-t代表實(shí)際利率，式（2）表明人們是根據(jù)上一期的數(shù)據(jù)來確定這一期的利率。然而在實(shí)踐中，由于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，所以人們對(duì)利率的調(diào)整經(jīng)常采用平滑的方式，即

再將式（2）替換式（3）中的rt′，得

其中β0=(1-ρ)r*，c=a(1-ρ)，d=b(1-ρ)。式（4）又被稱為貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)。

預(yù)期型的泰勒規(guī)則為：

經(jīng)利率平滑后得

其中β0=(1-ρ)r*，c=a(1-ρ)，d=b(1-ρ)。其中E(t+k)或E(yt+k)表示當(dāng)期對(duì)第k期期末預(yù)期，k=0，1，2…。通常人們?cè)谥贫ㄘ泿耪邥r(shí)，即會(huì)考慮滯后因素的影響，也會(huì)考慮預(yù)期因素影響。因此將式（4）和式（6）混合起來得：

實(shí)證分析

本文采用2002年到2014年的季度數(shù)據(jù)或經(jīng)月度調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。利率，采用市場(chǎng)化程度最早的貨幣市場(chǎng)上的全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借平均利率。通貨膨脹率，采用我國(guó)同期的CPI數(shù)據(jù)減去100后的差值。目標(biāo)通貨膨脹率根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況設(shè)定為3%。產(chǎn)出缺口，用同期的GDP數(shù)據(jù)經(jīng)X12季節(jié)調(diào)整后，與其HP濾波值的差值。

本文處理變量預(yù)期值采用的是ARMA模型法。假設(shè)變量Xt為一階差分平穩(wěn)變量。我們知道一個(gè)平穩(wěn)變量都可以寫成ARMA（p，q）的形式，即：

按此方法可得通貨膨脹率預(yù)期值和產(chǎn)出缺口的預(yù)期值，如圖1和圖2所示。

從表1中對(duì)（4）式的回歸結(jié)果來看，當(dāng)上一期的通貨膨脹缺口每上升一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，當(dāng)期的市場(chǎng)化同業(yè)拆借利率就下降0.2090個(gè)百分點(diǎn)，而上一期的產(chǎn)出缺口每上升一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，當(dāng)期的市場(chǎng)化同業(yè)拆借利率就下降0.2352個(gè)百分點(diǎn)。如果上一期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口都上升了，這表明經(jīng)濟(jì)處于“過熱”階段，按理論上講，這一期的政策應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)摹熬o縮”政策，以防止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高脹。然而，實(shí)證的檢驗(yàn)表明，當(dāng)上一期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口都上升了，這一期的市場(chǎng)化實(shí)際利率仍然下降了，表明經(jīng)濟(jì)仍受到政策的刺激，還處于高脹之下，因此式（4）的回歸結(jié)果表明我國(guó)市場(chǎng)化的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是不穩(wěn)定的。這一結(jié)果與謝平、羅雄（2002）的結(jié)論相同。同時(shí)，式（4）回歸結(jié)果中的ρ=0.9366，這表明在當(dāng)期的市場(chǎng)化利率中有9成以上是來自于上一期的滯后影響。這也解釋了為什么上一期產(chǎn)出缺口與通貨膨脹缺口的系數(shù)都不顯著。

式（4）的回歸結(jié)果完全沒考慮以預(yù)期的作用，很顯然，政策在制定貨幣政策時(shí)，通常會(huì)考慮未來將要所發(fā)生的情況。（6）式的回歸結(jié)果反映了預(yù)期對(duì)市場(chǎng)化利率的影響。式（6）回歸結(jié)果中的ρ=0.6458，比式（4）的回歸結(jié)果下降了較多。很顯然受到預(yù)期作用的影響，滯后的影響明顯的下降了，這即表明我國(guó)的市場(chǎng)化利率雖然受滯后因素的影響較大，但是預(yù)期作用的影響也占有很重要的作用。系數(shù)e0是當(dāng)期制定政策的期初對(duì)當(dāng)期期末的預(yù)期項(xiàng)的系數(shù)，其等于0.1047，這數(shù)據(jù)表明在期初，預(yù)期當(dāng)期期末的通貨膨脹缺口每上升一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，當(dāng)期的市場(chǎng)化實(shí)際利率將上升了0.1047個(gè)百分點(diǎn)。這完全符合理論的要求，當(dāng)政策制定者預(yù)期到本期的期末時(shí)的通貨膨脹會(huì)超過目標(biāo)的通脹時(shí)，其最理性的反應(yīng)就是適當(dāng)?shù)奶岣呃蕘硪种平?jīng)濟(jì)的高脹，保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。而預(yù)期當(dāng)期期末產(chǎn)出缺口的系數(shù)為-0.2631（-0.98），這表明了我國(guó)市場(chǎng)化的利率對(duì)預(yù)期當(dāng)期產(chǎn)出缺口起刺激性的作用，即預(yù)期當(dāng)期產(chǎn)出缺口上升，也就是預(yù)期經(jīng)濟(jì)會(huì)高脹，然而，市場(chǎng)化的利率沒有上升來抑制這種高脹，反而繼續(xù)下降來刺激經(jīng)濟(jì)的高脹，這與泰勒規(guī)則的思想相矛盾。但是該系數(shù)不顯著。理論上講預(yù)期的當(dāng)期產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響應(yīng)該很重要，但是計(jì)量檢驗(yàn)表明這種影響并不重要。

從式（7）的回歸結(jié)果來看，各項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)基本上滿足理論對(duì)其的安排。ρ值為0.9300，其T值為9.55，高度顯著。通貨膨脹的滯后一階也顯著，只是對(duì)市場(chǎng)化利率的反應(yīng)系數(shù)較小，為0.0021，幾乎可以忽略。滯后一期的產(chǎn)出缺口系數(shù)為0.1039，也顯著，這說明如果上一期產(chǎn)出缺口上升了一個(gè)百分點(diǎn)，那么當(dāng)期的市場(chǎng)利率則會(huì)相應(yīng)的上升0.1039個(gè)百分點(diǎn)，不僅如此，滯后兩期的產(chǎn)出缺口為0.3704（1.98），這表明了我國(guó)政策的影響作用很可能要滯后半年才會(huì)更加顯著。

式（7）的回歸結(jié)果中，預(yù)期作用的影響也符合理論的要求。對(duì)預(yù)期當(dāng)期期末通貨膨脹對(duì)當(dāng)期的市場(chǎng)利率影響最大，其系數(shù)為0.8815（4.88），而預(yù)期當(dāng)期期末產(chǎn)出缺口的系數(shù)雖然也顯著，但僅為0.1092（3.53）。這表明我國(guó)市場(chǎng)化的實(shí)際利率對(duì)貨幣政策的反應(yīng)較顯著，而對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)較小。從回歸結(jié)果來看，我國(guó)的市場(chǎng)化利率對(duì)向前一期或兩期的預(yù)測(cè)，反應(yīng)皆不顯著，只是對(duì)當(dāng)期期末的預(yù)期反應(yīng)顯著。這只是表明本文的預(yù)期是符合理性的預(yù)期，在其當(dāng)期的預(yù)期里，已經(jīng)包括了對(duì)各期的因素的考慮，所以它們的系數(shù)皆不顯著。

綜上所述，可得到我國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)為：

結(jié)論

傳統(tǒng)的貨幣政策主要是以貨幣供給為核心的。如弗里德曼所提出的觀點(diǎn)，即貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)遵循k%（如k=3）規(guī)則。該規(guī)則認(rèn)為貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)旨在保持貨幣供給以每年k%的速率穩(wěn)定地增長(zhǎng)，否則將不得不放棄穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的企圖。

然而，隨著現(xiàn)代金融創(chuàng)新的發(fā)展，由M2所刻畫的貨幣供給起來越粗糙，貨幣供給越來越不受貨幣當(dāng)局所控制。并且由M2所代表的貨幣供給與總需求之間的聯(lián)系也蕩然無存了。因此，弗里德曼所提出的穩(wěn)定的貨幣供給增長(zhǎng)率規(guī)則漸漸地不適應(yīng)現(xiàn)今的形勢(shì)。事實(shí)上，貨幣當(dāng)局在大部分政策調(diào)控，多是由調(diào)整短期名義利率來對(duì)各種擾動(dòng)來做出反應(yīng)的。因此，泰勒規(guī)則正是適應(yīng)了這種形勢(shì)，迅速成為貨幣當(dāng)局制定政策時(shí)的重要的參考依據(jù)。泰勒規(guī)則及其拓展形式在西方各國(guó)的貨幣當(dāng)局的實(shí)踐都得到了廣泛的應(yīng)用。然而其在我國(guó)還存在著一定的滯后。一來主要是因?yàn)槲覈?guó)理論界對(duì)泰勒規(guī)則的研究與國(guó)外還存在一定的差距，此外更重要的是我國(guó)的研究結(jié)論存在著較大的分歧，所以使得其應(yīng)用受到了很大的局限。另一個(gè)更重要的原因是目前我國(guó)的利率政策仍然實(shí)行的是“管制利率”，然而這種“管制利率”畢竟只是暫時(shí)的，市場(chǎng)化的利率終究是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最終目標(biāo)。所以本文也正是基于此點(diǎn)的認(rèn)識(shí)才進(jìn)一步的加強(qiáng)對(duì)泰勒規(guī)則的研究，以期望對(duì)其的應(yīng)用及其市場(chǎng)化起到促進(jìn)的作用。

本文針對(duì)以上問題，通過對(duì)我國(guó)市場(chǎng)化的同業(yè)拆借的實(shí)際利率的行為特性的分析。來檢驗(yàn)其是否具有泰勒規(guī)則的形式。本文采用的全新的方法來處理預(yù)期的數(shù)據(jù)，即采用ARIMA（p,q)模型來對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行理論的模擬，并以此模型進(jìn)行預(yù)期。由于已經(jīng)考慮了過去和未來可能涉及的因素，因此理論上講，該預(yù)期即為理性預(yù)期。我們用此理性預(yù)期的數(shù)據(jù)處理方法，對(duì)各種泰勒規(guī)則形式進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)市場(chǎng)化的實(shí)際利率滿足“混合式”的泰勒規(guī)則。以往結(jié)論存在較大的差異，這主要是由于數(shù)據(jù)的處理的誤差所造成的矛盾。

本文創(chuàng)新地采用理性預(yù)期對(duì)實(shí)際利率的分析，解決了這一矛盾，這為我國(guó)的利率市場(chǎng)化提供了可靠的參考，本文接下來的部分是介紹泰勒規(guī)則及其拓展。這為我國(guó)的利率市場(chǎng)化提供了可靠的參考。

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