■ 孔亞楠 陸曉敏（河海大學(xué)商學(xué)院 南京 211100）

研究背景

改革開放后，中國(guó)證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下萌生發(fā)展，但是中國(guó)證券市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，比如首次公開發(fā)行股票初始收益率（以下簡(jiǎn)稱IPO初始收益率）就始終居高不下，據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，中國(guó)IPO的初始收益率仍高達(dá)100%-300%。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)IPO初始收益率的研究還不成體系，沒有將中國(guó)特有的制度背景和投資者情緒結(jié)合起來研究，所以只是得到了兩者對(duì)IPO初始收益率都具有顯著影響的結(jié)論，但始終未能解決IPO高初始收益率形成的關(guān)鍵原因究竟是一級(jí)市場(chǎng)的高估還是二級(jí)市場(chǎng)的低估問題。本文將深入研究IPO初始收益率形成的關(guān)鍵因素，并對(duì)不同上市板塊分別進(jìn)行分析，為中國(guó)證券市場(chǎng)的政策制定提供參考性意見。

研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外關(guān)于IPO初始收益率的研究主要是從信息不對(duì)稱理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度出發(fā)研究一級(jí)市場(chǎng)的低估和二級(jí)市場(chǎng)的高估。IPO初始收益率的信息不對(duì)稱理論主要根據(jù)發(fā)行主體（IPO發(fā)行人、承銷商和投資者）之間存在不對(duì)稱信息研究形成了四種主要的理論：信號(hào)傳遞理論、逆向選擇理論、信息顯示理論與委托代理理論。Spatt與Srivastava（1991）認(rèn)為為了激勵(lì)投資者如實(shí)反映需求狀況，承銷商故意壓低股票發(fā)行價(jià)格。Baron（1982）指出：承銷商為了維持自身聲譽(yù)，拒絕承銷風(fēng)險(xiǎn)比較大的股票；即使已經(jīng)簽訂承銷合同，有些承銷商為避免發(fā)行失敗，選擇降低發(fā)行價(jià)格。Daniel，Hirshleifer和Subramanyam（1998）提出了DHS模型，分析了投資者因?yàn)檫^度相信私人信息而忽視公開信息，在短期內(nèi)推高股票交易價(jià)格的過程。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是通過西方的抑價(jià)理論來檢驗(yàn)和分析中國(guó)的新股抑價(jià)現(xiàn)象；二是從中國(guó)特有的制度環(huán)境角度出發(fā)，分析形成我國(guó)IPO高初始收益率的原因。芮衛(wèi)（2011）從異質(zhì)信念和投資者情緒等非理性解釋的角度，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)203家公司的IPO抑價(jià)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)主要是由二級(jí)市場(chǎng)的非理性投資造成的。林略、徐毛毛（2011）以1996年6月至2008年6月期間首次公開發(fā)行A股上市的1224家公司為樣本，運(yùn)用多元回歸分析模型研究發(fā)現(xiàn)：網(wǎng)下配售和網(wǎng)上定價(jià)相結(jié)合方式下的IPO抑價(jià)最低。

故此，本文擬結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，研究IPO抑價(jià)的影響因素，為IPO高收益率提供數(shù)據(jù)支持。

制度變遷與投資者情緒模型的理論基礎(chǔ)以及假設(shè)提出

（一）中國(guó)IPO政策制度的變遷

IPO政策變遷主要包括發(fā)行方式、發(fā)行定價(jià)、監(jiān)管制度的制定和完善。

中國(guó)IPO發(fā)行方式的變遷。我國(guó)股票發(fā)行方式按時(shí)間和種類主要可以分為如下幾種，如表1所示。

中國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)方式的變遷。中國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)方式經(jīng)歷了從管制到放松再到管制的過程。具體如表2所示。中國(guó)IPO發(fā)行監(jiān)管制度的變遷，如表3所示。

制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)的影響。從表1-表3中可以看出，我國(guó)的IPO制度正一步步向著證券化邁進(jìn)，從發(fā)行方式、定價(jià)方式、監(jiān)管制度三個(gè)方面逐步降低了一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)現(xiàn)象，保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的投資者利益，尤其是在2013年停滯了一年IPO之后發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中，把注冊(cè)制提上了議程，新股發(fā)行企業(yè)的信息披露更加完備，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，有效抑制IPO抑價(jià)的產(chǎn)生?？梢?，隨著市場(chǎng)證券化的逐步發(fā)展，IPO抑價(jià)現(xiàn)象將會(huì)逐步降低。

表1 發(fā)行方式變遷表

表2 發(fā)行定價(jià)方式變遷表

表3 監(jiān)管制度變遷表

表4 各解釋變量的簡(jiǎn)單說明表

表5 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）投資者情緒對(duì)IPO溢價(jià)的影響

BSV模型解釋。根據(jù)BSV模型，當(dāng)連續(xù)的正向信息出現(xiàn)時(shí)，人們會(huì)堅(jiān)持自己的原有理念。因此當(dāng)公司正盈利連續(xù)出現(xiàn)時(shí)，投資者認(rèn)為這種趨勢(shì)會(huì)連續(xù)下去。而我國(guó)股票首次發(fā)行的條件是：公司必須連續(xù)三年以上盈利。因此這樣的正向信息會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)股票價(jià)格的高估，而股票價(jià)格也會(huì)隨之上漲。

DHS模型解釋。從DHS模型中可以得知，投資者會(huì)受到私人信息的影響。在我國(guó)，股票的首次發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和主承銷商向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)后確定，而詢價(jià)對(duì)象大多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者往往比個(gè)人投資者更加容易產(chǎn)生過度自信的偏差，從而導(dǎo)致他們更加相信自己所搜集到的私人信息，即使公開信號(hào)已經(jīng)表明股價(jià)被高估，他們依然會(huì)根據(jù)關(guān)于低估股價(jià)的私人信息，繼續(xù)推高股票價(jià)格。

（三）假設(shè)提出

綜上所述，可以提出以下的假設(shè)：

假設(shè)1：制度變遷與IPO初始收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：投資者情緒與IPO初始收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

實(shí)證分析

由于注冊(cè)制還處于起步階段，無法研究其對(duì)IPO抑價(jià)影響，并且2013年IPO基本停滯，所以本章選取2006-2011年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的公司數(shù)據(jù)，采用多元逐步回歸的分析方法進(jìn)行分析檢驗(yàn)，找出影響IPO初始收益率的重要因素。

（一）數(shù)據(jù)與樣本

公司首次發(fā)行上市和交易的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于WIND 資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過上市公告書的核對(duì)。本文選定的樣本區(qū)間是2006年9月11日至2011年12月31日首次發(fā)行上市的公司，共992家公司。2006年6月以來，我國(guó)股市的股權(quán)分置改革結(jié)束，選用6月以后的數(shù)據(jù)可以排除股權(quán)分置前后流通股對(duì)IPO初始收益率的影響。

在樣本選擇的過程中，本文剔除了具有以下數(shù)據(jù)：帶有ST或ST*的公司；金融類上市公司；個(gè)別數(shù)據(jù)丟失的公司。據(jù)此，本文最終確定的樣本公司容量是985家。

（二）變量的選擇

被解釋變量。被解釋變量采用如下公式計(jì)算：

其中，Pc表示上市交易首日的收盤價(jià)；Po表示IPO的發(fā)行價(jià)格。

為了控制市場(chǎng)收益率對(duì)IPO初始收益率的影響，對(duì)IR進(jìn)行調(diào)整：

其中，Ic表示滬深300股指數(shù)在上市首日的收盤點(diǎn)位；

Io表示滬深300股指數(shù)在發(fā)行日的收盤點(diǎn)位。

解釋變量。描述制度變遷的替代變量。采用虛擬變量的方法定義2006年后的制度變遷，將2006-2011年分割為三個(gè)階段：

描述投資者情緒的替代變量。本文選擇股票的中簽率（LOTTERY）、股票上市首日的換手率（TURNOVER）、市盈率（PE）作為投資者情緒的替代變量，中簽率說明投資者對(duì)新股的追捧程度，中簽率低說明投資者情緒高漲。換手率高說明該股票的流通性比較高，投資者看好該股票所以才進(jìn)行彼此間的相互買賣。換手率與IPO初始收益率成正相關(guān)關(guān)系。上市首日市盈率高容易說明投資者對(duì)股票價(jià)格的高估。各解釋變量說明如表4所示。

另外，投資者往往受到群體環(huán)境的影響，當(dāng)股市處于牛市時(shí)情緒高漲，當(dāng)股市處于熊市時(shí)情緒低落。所以，利用虛擬變量的方法定義市場(chǎng)行情的變化，將2006年至2011年分為兩個(gè)階段：

控制變量選取發(fā)行公司質(zhì)量以及發(fā)行信息的相關(guān)指標(biāo)。

（三）實(shí)證分析

描述性統(tǒng)計(jì)。從表5中可以發(fā)現(xiàn)調(diào)整后的IPO初始收益率均值是65%，說明中國(guó)的IPO初始收益率依舊很高，但比之2006年之前有所下降。最大值是538%，最小值是1%，兩者相差537%，標(biāo)準(zhǔn)差80.4%，說明我國(guó)IPO初始收益率的波動(dòng)比較大。

多元線性回歸分析。為了防止多重共線性，運(yùn)用逐步回歸法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析如下：

回歸模型結(jié)果如表6所示。

回歸結(jié)果中調(diào)整后R 的平方大于60%，說明模型有不錯(cuò)的解釋力度。從逐步回歸的結(jié)果可以看出，顯著的變量有制度變遷（PC）、市盈率（PE）、股市行情（SMQ）、中簽率（LOTTERY）、換手率（TURNOVER）、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、發(fā)行價(jià)格（PRIZE）、發(fā)行規(guī)模（SIZE）、發(fā)行費(fèi)用（FEE）。最后得到的最優(yōu)估計(jì)方程是：

表6 回歸模型結(jié)果

（四）實(shí)證分析結(jié)果

制度變遷指標(biāo)實(shí)證分析結(jié)果。制度變遷的替代變量是PC，代表了2006年以來我國(guó)股票首次公開發(fā)行制度的四次變革。多元回歸結(jié)果顯示制度變遷與IPO初始收益率有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)的IPO制度變遷主要在于發(fā)行方式和定價(jià)方式的變革，目的在于使一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)格更加趨近于市場(chǎng)均衡價(jià)格，降低IPO初始收益率。從逐步回歸來看，PC是第一個(gè)被引入模型的說明制度變遷是IPO初始收益率最關(guān)鍵的因素。

投資者情緒指標(biāo)實(shí)證分析結(jié)果。股市行情能夠影響投資者情緒，根據(jù)羊群效應(yīng)理論，處于牛市的投資者對(duì)股票行情有著較高的預(yù)期。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了股票行情與IPO初始收益率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從回歸結(jié)果中可以看出中簽率和IPO初始收益率正相關(guān)，這與本文之前的預(yù)測(cè)是相反的。中簽率低是指申購(gòu)的數(shù)量大于發(fā)行數(shù)量，體現(xiàn)了投資者對(duì)該股票的狂熱情緒。研究猜想投資者的狂熱情緒會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上高度反映，推高股票交易價(jià)格，提高IPO初始收益率。但是忽略了由于新股不敗神話，我國(guó)大部分資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)，很多未申購(gòu)成功的投資者并不會(huì)轉(zhuǎn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，而是留在一級(jí)市場(chǎng)等待下一次打新股的機(jī)會(huì)。所以股票中簽率對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的解釋力度不夠，只能解釋一級(jí)市場(chǎng)上打新股的狂熱情緒。換手率是當(dāng)期的成交股數(shù)與市場(chǎng)流通股數(shù)的比值，換手率越高說明投資者情緒高，即換手率與IPO初始收益率正相關(guān)。

公司質(zhì)量指標(biāo)實(shí)證分析結(jié)果。每股收益和凈資產(chǎn)收益率是公司盈利能力的指標(biāo)，每股收益和凈資產(chǎn)收益率高表明公司盈利能力強(qiáng)，公司質(zhì)量高。

發(fā)行信息實(shí)證分析結(jié)果。發(fā)行價(jià)格與IPO初始收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般認(rèn)為，發(fā)行價(jià)格較低的新股容易受到投資者的追捧，因此發(fā)行價(jià)格低的股票IPO初始收益率高。

發(fā)行費(fèi)用一定程度上反映了承銷商聲譽(yù)。承銷商為了自身聲譽(yù)，選擇降低發(fā)行價(jià)格，因此承銷聲譽(yù)與IPO初始收益率正相關(guān)，通過承銷聲譽(yù)這一紐帶，發(fā)行費(fèi)用IPO初始收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法對(duì)制度變遷和投資者情緒對(duì)IPO初始收益率的影響以及IPO初始收益率的關(guān)鍵因素進(jìn)行了研究，得出以下結(jié)論：

制度變遷是影響IPO初始收益率的關(guān)鍵因素，隨著制度的不斷完善，我國(guó)的IPO初始收益率有所降低。

代表投資者情緒的指標(biāo)：市盈率、換手率、中簽率與IPO初始收益率都有著顯著的相關(guān)關(guān)系，說明二級(jí)市場(chǎng)上投資者狂熱情緒是導(dǎo)致IPO高初始收益的重要因素。

公司質(zhì)量的情況和市場(chǎng)信息指標(biāo)都一定程度上反映了我國(guó)股票市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的情況。實(shí)證研究結(jié)果表明部分指標(biāo)與IPO初始收益率有一定的相關(guān)關(guān)系，說明西方的信息不對(duì)稱理論在我國(guó)有一定的適用性，但絕不是主要因素。

（二）政策性建議

根據(jù)實(shí)證研究表明，我國(guó)IPO高初始收益率主要原因在于一級(jí)市場(chǎng)上制度的不完善以及二級(jí)市場(chǎng)的非有效性，因此本文提出以下政策性建議。

拓寬一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)對(duì)象和渠道。拓寬一級(jí)市場(chǎng)的詢價(jià)對(duì)象和渠道能夠讓更多的投資者參與到股票發(fā)行當(dāng)中，更好地反映市場(chǎng)需求。這樣做不僅能夠使得發(fā)行價(jià)格趨于市場(chǎng)化，也能從一定程度上緩解二級(jí)市場(chǎng)投資者的狂熱情緒。

加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和引導(dǎo)。由于我國(guó)股市起步較晚，投資者對(duì)股票和股市的了解并不充分，存在著很多誤區(qū)。我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者普遍擁有急于發(fā)財(cái)、尋求暴富的心理。他們對(duì)資本市場(chǎng)的理解更多的是一個(gè)賭博、賺錢的場(chǎng)所而非投資場(chǎng)所，所以針對(duì)這樣的投機(jī)心理，市場(chǎng)更應(yīng)該倡導(dǎo)正確的投資理念，并加強(qiáng)證券知識(shí)的普及。

規(guī)范信息披露制度。公司發(fā)行信息的公開披露有利于減少信息不對(duì)稱，促進(jìn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。規(guī)范信息披露制度特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提示有利于投資者正確認(rèn)識(shí)股票和發(fā)行公司的情況，避免非理性情緒的滋生，相信隨著注冊(cè)制的到來，IPO抑價(jià)現(xiàn)象將大大減少。

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