■ 邵金金（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400044）

引言

MM理論認(rèn)為完美資本市場(chǎng)條件下企業(yè)投資決策與融資無(wú)關(guān)。但是市場(chǎng)是不完美的，信息不對(duì)稱使得外部融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)被迫嚴(yán)重依賴于內(nèi)源融資，因此可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。這就是所謂的融資約束問(wèn)題（Fazzari et al.，1988）。融資約束會(huì)造成企業(yè)投資不足、融資行為及資本結(jié)構(gòu)扭曲、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高、縮減股利分配等結(jié)果，嚴(yán)重影響企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行效率和公司價(jià)值。

構(gòu)建集信息交換、財(cái)務(wù)協(xié)同、融資關(guān)聯(lián)與一體的內(nèi)部資本市場(chǎng)一直被認(rèn)為可以作為外部資本市場(chǎng)的有效替代，國(guó)外一些研究已經(jīng)表明企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效緩解融資約束困境。內(nèi)部資本市場(chǎng)的總部擁有剩余控制權(quán)，因而內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息交換、監(jiān)管監(jiān)督和業(yè)務(wù)交易等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，不僅可以避免在外部資本市場(chǎng)融資的潛在交易風(fēng)險(xiǎn)，還可以避免外部資本融資導(dǎo)致股東、債權(quán)人增加帶來(lái)的代理成本的增加（邵軍，2008），因而內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資成本低于外部資本市場(chǎng)，可以有效緩解企業(yè)融資約束。

文獻(xiàn)與研究假設(shè)

內(nèi)部資本市場(chǎng)這一概念最早是由Alchian和 Williamson（1970）提出來(lái)的，我國(guó)學(xué)者從1990年左右開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，研究的熱點(diǎn)就集中在內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資功能。

企業(yè)合并增加了企業(yè)規(guī)模，形成企業(yè)集團(tuán)可以增加企業(yè)的借債規(guī)模，企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值從中得到提升，集團(tuán)內(nèi)企業(yè)融資情況得到改善，融資約束情況得到緩解（Fluck和Lynch，1999；Lewellen，1971）。合并的集團(tuán)總部擁有剩余控制權(quán)，可以進(jìn)行內(nèi)部資本配置，依附于企業(yè)集團(tuán)的上市公司面臨的外部融資約束較低（邵軍、劉志遠(yuǎn)，2008；銀莉，2010）。這一現(xiàn)象被周傳麗（2010）歸結(jié)為“多錢效應(yīng)”，即多個(gè)企業(yè)聯(lián)合可以獲得更多的外部資本。

Coase（1937）在對(duì)企業(yè)性質(zhì)的基石性研究中指出：企業(yè)組織（有形之手）之所以能夠替代市場(chǎng)組織（無(wú)形之手），根本在于企業(yè)內(nèi)交易成本低于市場(chǎng)間交易成本。外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，差額主要來(lái)自于外部融資引入過(guò)度的股東和債權(quán)人帶來(lái)的代理成本，同時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以避免外部資本市場(chǎng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，更有效地配置資源（Matsusak等，2002）。內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能在國(guó)外一些實(shí)證研究中得到證實(shí)，Gopalan，Nanda和Seru（2007）收集了印度企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)展集團(tuán)內(nèi)部的資金借貸主要是資金富裕企業(yè)向資金缺乏企業(yè)輸出。Stein（1997）認(rèn)為，由于公司總部擁有剩余控制權(quán)，比外部投資者有更大的激勵(lì)和更大的權(quán)力進(jìn)行優(yōu)秀項(xiàng)目的挑選，將有限的資本分配到最具效率的項(xiàng)目上。以上的研究被歸類為“活錢效應(yīng)”，即內(nèi)部資本市場(chǎng)可以通過(guò)有效的資源配置實(shí)現(xiàn)融資約束的緩解。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

表3 內(nèi)部資本市場(chǎng)子項(xiàng)目對(duì)融資約束影響的回歸結(jié)果

表4 產(chǎn)權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束效應(yīng)的影響

企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展衍生出了一個(gè)融資平臺(tái)，在此平臺(tái)內(nèi)，集團(tuán)分部在信息交換、尋找交易對(duì)象等方面擁有優(yōu)勢(shì)，可以較低的成本獲取資金，并基于上述的“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，提出本文的基本假設(shè)：

H1：內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解企業(yè)融資約束，即內(nèi)部資金往來(lái)規(guī)模越大的企業(yè)面臨的融資約束越小。

市場(chǎng)上經(jīng)常用不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)加以區(qū)分比較，常用的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、成長(zhǎng)性等，不同特征的公司經(jīng)營(yíng)具體情況不同，面臨的融資情況也不同，相應(yīng)地，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)其融資約束的緩解效應(yīng)也不盡相同。

就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)說(shuō)，我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)發(fā)展仍然面臨著體制的約束，政府保護(hù)和支持國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)盡管已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的獨(dú)立運(yùn)作，但其信貸決策仍受到政府干預(yù)，信貸配給傾向于國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)通常能夠在商業(yè)銀行獲得較多的資金支持，對(duì)商業(yè)信用等其他渠道資金依賴不強(qiáng)。因此我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)融資渠道較為暢通，而民營(yíng)企業(yè)資金不足，融資渠道狹窄是制約其發(fā)展的重要問(wèn)題。據(jù)此提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解在民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)顯著，在國(guó)有企業(yè)不顯著。

Gibrat（1931）提出的Gibrat定律指出，企業(yè)成長(zhǎng)與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)。但其后越來(lái)越多的研究表明企業(yè)成長(zhǎng)存在“規(guī)模依賴”，企業(yè)規(guī)模越大成長(zhǎng)率越低，同時(shí)企業(yè)的成長(zhǎng)也會(huì)促使企業(yè)規(guī)模的增加，而在企業(yè)規(guī)模增加的過(guò)程中，融資是一個(gè)關(guān)鍵性的因素（李洪亞，2013）。銀行在信貸過(guò)程中需考慮風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，大型企業(yè)由于其信用等級(jí)較高，資產(chǎn)抵押性強(qiáng)，償債能力強(qiáng)，更容易受到商業(yè)銀行的青睞。中小企業(yè)產(chǎn)品單一，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，可抵押資產(chǎn)不多，被商業(yè)銀行拒之門外；另一方面，中小企業(yè)一般正處于成長(zhǎng)期，資金需求量較大，在外部融資渠道不暢的情況下需要轉(zhuǎn)而向內(nèi)部市場(chǎng)尋求幫助，那么集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)提供的融資平臺(tái)就成為中小企業(yè)尋求融資的重要平臺(tái)。據(jù)此本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解在中小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)顯著，在大規(guī)模企業(yè)不顯著。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取中國(guó)滬、深市場(chǎng)2003-2012年所有A股上市公司樣本。企業(yè)產(chǎn)權(quán)的劃分以實(shí)際控制人為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)規(guī)模以當(dāng)年資產(chǎn)的資產(chǎn)對(duì)數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)。將2003-2007年界定為上升期，將2008-2012年界定為調(diào)整期。所有公司層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

對(duì)所取得的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：剔除金融類行業(yè)上市公司樣本；剔除ST、*ST公司樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的公司樣本；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司樣本，最終得到10970個(gè)觀察樣本。

（二）模型及變量定義

本文采用Almeida et al.（2004）提出的“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”模型，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)使用了Almeida等（2004）提出的基本模型和擴(kuò)展模型，以及Khurana et al.（2006）提出的修正模型。三者的區(qū)別在于控制變量不同：Almeida等（2004）基本模型控制變量只有Size、Tobin`s Q，擴(kuò)展模型中包括下述所有控制變量，Khurana et al.（2006）修正模型控制變量有Size、Tobin`s Q 和△STD。具體形式如下：

△Cashholdingit是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物當(dāng)年增加額。Ait-1代表企業(yè)上年末總資產(chǎn)。CFit是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。CFit的系數(shù)代表融資約束敏感度，其為正時(shí)代表存在融資約束，并且數(shù)值越大，表示融資約束程度越大。ICMit代表企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，用關(guān)聯(lián)方應(yīng)付和應(yīng)收金額總額除以上一年末總資產(chǎn)衡量。本文主要關(guān)注CFit與ICMit的交乘項(xiàng)系數(shù)，顯著為負(fù)則代表內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金往來(lái)降低了企業(yè)融資約束水平。因此預(yù)期β2的符號(hào)為“-”。Size代表企業(yè)規(guī)模，用當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；△STD代表短期流動(dòng)負(fù)債的增加額；△NWC代表非現(xiàn)金的營(yíng)運(yùn)資本增加量；Exp代表公司當(dāng)年資本支出；Tobin`s Q代表公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了總樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，自變量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)與上一年末總資產(chǎn)比例（TC）的均值為6.8%，中值為2.62%。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)（假設(shè)1），本文運(yùn)用“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”模型進(jìn)行了多元線性回歸。被解釋變量為△Cashholdingit/Ait-1，結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2的結(jié)果來(lái)看，各模型中企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度為正，面臨著明顯的融資約束；CF與ICM交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金量的增加，企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度降低，企業(yè)的融資約束得到緩解。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

本文選取的“內(nèi)部資本市場(chǎng)”用關(guān)聯(lián)方應(yīng)付和應(yīng)收金額總額來(lái)衡量，由兩個(gè)部分組成：一個(gè)是資金的收入，另一個(gè)是資金的付出，這兩個(gè)項(xiàng)目對(duì)企業(yè)的資金流向影響不同，緩解融資約束的效果也不會(huì)相同。本文對(duì)此做了簡(jiǎn)單的回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)兩個(gè)方向的資金對(duì)融資約束的影響效果不相同，應(yīng)付資金組的CF*ICM的系數(shù)顯著為負(fù)，可以有效緩解融資約束。應(yīng)收資金組的CF*ICM的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，不能有效影響融資約束。內(nèi)部資本市場(chǎng)中能夠有效緩解融資約束的是資金量的流入。

表5 企業(yè)規(guī)模對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束效應(yīng)的影響

本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)進(jìn)行了劃分，研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)和不同規(guī)模企業(yè)中的區(qū)別，結(jié)果見(jiàn)表4和表5。

表4的結(jié)果表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均面臨著明顯的融資約束，CF的系數(shù)均顯著為正，但民營(yíng)企業(yè)的CF系數(shù)明顯大于國(guó)有企業(yè)的系數(shù)，從一定程度上表明民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重。同時(shí)，表4中民營(yíng)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示，CF*ICM的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明民營(yíng)企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的使用能夠有效緩解融資約束。但在國(guó)有企業(yè)樣本中，CF*ICM的系數(shù)為正或者不顯著，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中商業(yè)信用未能有效發(fā)揮緩解融資約束的作用。假設(shè)2得到證實(shí)。

從表5的結(jié)果來(lái)看，不同規(guī)模的企業(yè)CF系數(shù)均為負(fù)，均面臨著融資約束，與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)類似，小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重。從CF*ICM的系數(shù)結(jié)果來(lái)看，兩組數(shù)據(jù)的CF*ICM的系數(shù)均為負(fù)，但只有小規(guī)模企業(yè)的CF*ICM系數(shù)顯著為負(fù)，大規(guī)模企業(yè)的系數(shù)結(jié)果不顯著，表明小規(guī)模企業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)可以顯著緩解融資約束，而在大規(guī)模企業(yè)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束沒(méi)有顯著的影響，大規(guī)模企業(yè)可能有其他更暢通的融資渠道。假設(shè)3得到證實(shí)。

綜上，本文研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)，結(jié)論如下：內(nèi)部資本市場(chǎng)降低企業(yè)“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”敏感性，緩解企業(yè)融資約束，起主要作用的是資金流入；內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解作用在民營(yíng)、小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)明顯，而在國(guó)有、大規(guī)模企業(yè)中的影響幾乎不存在。對(duì)于企業(yè)如何主動(dòng)積極地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解融資約束，具有重要的啟示作用。

1.張純，呂偉.機(jī)構(gòu)投資者、終極產(chǎn)權(quán)與融資約束.管理世界，2007（11）

2.祝繼高，陸正飛.融資需求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視— 基于企業(yè)上市問(wèn)題的研究.南開(kāi)管理評(píng)論，2012（4）

3.李洪亞，史學(xué)貴，張銀杰.融資約束與中國(guó)企業(yè)規(guī)模分布研究—基于中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的分析.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2014（2）