■ 李 宇 博士（中共西安市委黨校 西安 710054）

全球重回金融抑制時(shí)代

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，宏觀財(cái)政貨幣政策出現(xiàn)前所未有的寬松，各國(guó)財(cái)政赤字激增、政府債務(wù)率居高不下，代表性基準(zhǔn)利率幾近于零，信貸標(biāo)準(zhǔn)也極其寬松。零利率、高負(fù)債、巨額赤字形成一副奇特的財(cái)政金融拼圖。更嚴(yán)峻的是，即使是現(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)仍然沒(méi)有擺脫金融危機(jī)的后遺癥，主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體還處于“低增長(zhǎng)低通脹高債務(wù)”的“二低一高”狀況中。截至2014年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)（General Government Debt）占GDP比率大大超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的安全標(biāo)準(zhǔn)（60%），創(chuàng)下自二戰(zhàn)以來(lái)和平時(shí)期債務(wù)率新高（美國(guó)（104.8%）、英國(guó)（89.5%）、德國(guó)（73.1%）、法國(guó)（95.1%）、日本（246.4%））。于是不少學(xué)者質(zhì)疑，歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)不會(huì)通過(guò)低利率隱秘地降低政府債務(wù)率呢？

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，很有可能。Sbrancia（2011）考察到在1945－1980年期間，戰(zhàn)后負(fù)債累累的國(guó)家均以程度不一的金融抑制政策，“偷偷摸摸”地以“低利率加上高通貨膨脹”最佳組合沖銷(xiāo)了大部分政府債務(wù)。他們指出金融抑制和通貨膨脹既是一種隱性稅收，也是變相債務(wù)違約或重組。Reinhart，et al（2011）警告，政府債務(wù)去杠桿化將是一種長(zhǎng)期過(guò)程，我們將重新進(jìn)入“金融抑制”時(shí)代。要強(qiáng)調(diào)的是，最初McKinnon（1973）和Show（1973）兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融抑制研究?jī)H僅局限于發(fā)展中國(guó)家。但是，根據(jù)Reinhart，et al（2011）經(jīng)驗(yàn)觀察，當(dāng)前金融抑制普遍存在于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，程度不一、名目各異，很多時(shí)候以一種更隱蔽方式出現(xiàn)，例如金融危機(jī)后的“金融監(jiān)管”和“宏觀審慎”政策。從主要目的看，當(dāng)前金融抑制政策已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家有效沖銷(xiāo)政府政府債務(wù)的一個(gè)有效工具。

反觀中國(guó)，一方面，自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)只有兩年（1981和2007）財(cái)政盈余，這種結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一起形成一個(gè)具有中國(guó)特色的事實(shí)。我們注意到，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)實(shí)行低利率政策，在高通貨膨脹期間，真實(shí)利率則變?yōu)樨?fù)值。需思考的問(wèn)題是，以低利率政策為代表的金融抑制政策在政府財(cái)政可持續(xù)中扮演什么角色？因此，基于公共財(cái)政的視角，正確地評(píng)估金融抑制在公共財(cái)政中的作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策指導(dǎo)作用。

金融抑制與政府債務(wù)動(dòng)態(tài)演化

為了更好的理解金融抑制、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在公共財(cái)政動(dòng)態(tài)演化中的作用，本文借鑒如下政府跨期預(yù)算會(huì)計(jì)等式：

式中，D為未償政府債務(wù)總額，r為債券事后真實(shí)利率，P為基本赤字。兩邊除以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），各變量以占GDP比率（分別以小寫(xiě)字母表示）表示，GDP真實(shí)增長(zhǎng)率為g，則式（1）變?yōu)椋?/p>

在這里要引入一個(gè)重要符號(hào)，我們稱(chēng)之為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)整后利率λ，亦稱(chēng)之為金融抑制因子，用以衡量一國(guó)金融抑制程度，定義λ值的大小與修正黃金規(guī)則密切相關(guān)根據(jù)費(fèi)雪等式1+it=(1+πt)(1+rt)，則有：

i和z分別表示名義利率和GDP名義增長(zhǎng)率。式（3）表明，當(dāng)所有變量均用名義或真實(shí)變量時(shí)并不改變?chǔ)硕x式的關(guān)系。

（一）政府債務(wù)率分解

兩邊同時(shí)減去1，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單整理，式（2）中的政府債務(wù)率可分解為如下幾個(gè)部分：

式（4）說(shuō)明，真實(shí)債務(wù)變動(dòng)率受真實(shí)利率、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和財(cái)政盈虧狀況三個(gè)因素影響。值得強(qiáng)調(diào)，式（4）一個(gè)重要的結(jié)論是—如果真實(shí)利率水平低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，也即r-g<0，即使一國(guó)政府財(cái)政出現(xiàn)赤字，政府債務(wù)率也可漸進(jìn)地趨于穩(wěn)態(tài)，甚至比當(dāng)前債務(wù)率有所下降。換言之，政府可以通過(guò)低利率政策進(jìn)行Ponzi融資游戲。

為強(qiáng)調(diào)通貨膨脹對(duì)債務(wù)影響，根據(jù)式（3）可將式（2）作如下變形：

式（5）表明，債務(wù)變動(dòng)率受名義利率、名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和基本赤字的影響。由于式（5）亦可表示為：

表1 各經(jīng)濟(jì)體的政府總負(fù)債率（%，GDP）

表2 各經(jīng)濟(jì)體真實(shí)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利差比較

式（6）清楚說(shuō)明，利息成本、通貨膨脹、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政盈虧是影響債務(wù)率變動(dòng)的四個(gè)重要因素。從變量前面正負(fù)符號(hào)可以看出，降低政府債務(wù)率有如下四種方式：低利率（或金融抑制政策）、通貨膨脹政策、高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及財(cái)政盈余（勒緊褲帶式）。

（二）如何穩(wěn)定政府債務(wù)率與非Ponzi條件

穩(wěn)定政府政府債務(wù)率要求政府跨期預(yù)算約束是緊的，或者政府不能通過(guò)Ponzi式融資使債務(wù)永遠(yuǎn)增長(zhǎng)。因此，有必要給出非Ponzi融資條件。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，假設(shè)長(zhǎng)期中λt保持不變，也即λt=λ，則式（4）可進(jìn)一步簡(jiǎn)化，解此差分方程，可得：

經(jīng)簡(jiǎn)單變換，等式（7）變形如下：

式（8）中右邊第二部分如果等于零，是政府債務(wù)率穩(wěn)定的必要條件，也即所謂的非Ponzi條件。與之對(duì)比的是Ponzi條件，它意味著政府不必永遠(yuǎn)支付債務(wù)本息，僅僅通過(guò)定期發(fā)新債務(wù)“以舊換新”方式，可以永遠(yuǎn)寅吃卯糧。發(fā)行紙幣就是一個(gè)極端Ponzi融資游戲，政府不必支付利息，也永遠(yuǎn)不用償還票面本金。非Ponzi條件的正式定義是，

顯然，如果非Ponzi條件成立，政府債務(wù)現(xiàn)值之和必須趨向零，一個(gè)充要條件是式（9）中極限存在并等于零，它要求λ>0，也即i>g或r>z，其經(jīng)濟(jì)含義是政府債務(wù)增長(zhǎng)速度不能超過(guò)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（或名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）調(diào)整后的真實(shí)利率（或名義利率）。

政府債務(wù)率與利率水平國(guó)際比較分析

（一）各國(guó)公共財(cái)政狀況基本情況

自金融危機(jī)以來(lái)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政赤字遠(yuǎn)高于“金磚國(guó)家”（BRICS），由于南非為最后加入，所以仍以“金磚四國(guó)”作比較。中國(guó)是表1中所有國(guó)家赤字最小的。同樣，從各國(guó)政府總負(fù)債率看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家政府總負(fù)債率創(chuàng)自二戰(zhàn)以來(lái)和平時(shí)期的新高，更是遠(yuǎn)高出“金磚四國(guó)”（見(jiàn)表1）。自2000年以來(lái)，俄羅斯政府總負(fù)債率一直呈下降態(tài)勢(shì)，目前比中國(guó)還低。比較來(lái)看，“金磚四國(guó)”中印度和巴西財(cái)政狀況稍差。

（二）各國(guó)真實(shí)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率

是什么原因?qū)е掳l(fā)達(dá)國(guó)家公共財(cái)政狀況普遍遜于新興經(jīng)濟(jì)體呢？答案就在真實(shí)利率減去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率后利差的相對(duì)大小。真實(shí)利率也稱(chēng)有效利率（effective interest rate），按照慣例等于當(dāng)年利息支付除以上一年政府債務(wù)余額（IMF，2011）。各國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源不同，有效利率也各不相同。鑒于中國(guó)國(guó)債券以3年期和5年期為主，因此，本文真實(shí)利率以3年期和5年期國(guó)債發(fā)行利率平均值再平減通貨膨脹率表示。

對(duì)比表2各國(guó)，中國(guó)是一個(gè)特例。從表2最后一行的1994－2011年間中國(guó)的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，真實(shí)利率數(shù)值雖然偏小，不過(guò)仍然為正，處于新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家平均水平，波動(dòng)率小于發(fā)展中國(guó)家，接近發(fā)達(dá)國(guó)家利率波動(dòng)率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)疑是最高的，維持近20年高達(dá)9.95%的增長(zhǎng)速度，并且經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率可以與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家媲美。真實(shí)利率減去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為負(fù)值，高達(dá)8.43%，不僅遠(yuǎn)高于G7平均水平7個(gè)百分點(diǎn)，也高于新興經(jīng)濟(jì)體和G20新興經(jīng)濟(jì)體4－5個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)金融抑制的特征事實(shí)與公共財(cái)政可持續(xù)性分析

關(guān)于中國(guó)公共財(cái)政一個(gè)令人困惑的事實(shí)是，在長(zhǎng)達(dá)30多年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期，竟然只有1981年和2007年兩年財(cái)政略有盈余。財(cái)政赤字可分為周期性赤字和結(jié)構(gòu)赤字（或充分就業(yè)赤字），中國(guó)的財(cái)政赤字無(wú)疑屬于充分就業(yè)赤字，與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)無(wú)關(guān)。如何為充分就業(yè)赤字融資，答案就是低利率的金融抑制政策，正是低利率政策遏制了政府債務(wù)迅速上升勢(shì)頭，保證了公共財(cái)政可持續(xù)性。

（一）利率管制是維持公共財(cái)政可持續(xù)的根本條件

低利率政策是金融抑制的基本特征。進(jìn)入2000年以來(lái)，中國(guó)一年期存、貸款利差穩(wěn)定在3%左右。從國(guó)際比較看，西方發(fā)達(dá)國(guó)家存貸利差大多保持在1%左右。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，長(zhǎng)期中各國(guó)利率水平（資本成本或資本邊際收益率）大約等于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。中國(guó)政府低負(fù)債率是建立在特殊的“高增長(zhǎng)低利率”基礎(chǔ)上的。以G7真實(shí)利率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一個(gè)百分點(diǎn)，則中國(guó)真實(shí)利率應(yīng)該提高到11%左右；如果以新興經(jīng)濟(jì)體為參照，中國(guó)真實(shí)利率也需要提高4-5個(gè)百分點(diǎn)。截至2012年底，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款總額為94.3萬(wàn)億元，如果提高利率一個(gè)百分點(diǎn)，則金融機(jī)構(gòu)將多支付9430億元。

（二）國(guó)有金融體系是社會(huì)資金投向公共部門(mén)的基本保證

金融抑制政策通過(guò)設(shè)定進(jìn)入門(mén)檻限制民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融體系，從而保證資金流向國(guó)有金融體系，再由國(guó)有金融體系流向國(guó)有企業(yè)和各級(jí)政府公共部門(mén)。目前，國(guó)有銀行仍然持有90%以上居民儲(chǔ)蓄，各國(guó)有商業(yè)銀行多年來(lái)一直處于“存差”，與世界銀行普遍處于“貸差”形成鮮明對(duì)比。資金除發(fā)放貸款外，另一個(gè)主要投向是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、央行票據(jù)和金融債券。利率管制為壟斷的國(guó)有金融體系提供了“廉價(jià)”儲(chǔ)蓄資金，然后大部分“補(bǔ)貼”給國(guó)有企業(yè)和公共部門(mén)。最后，國(guó)有銀行業(yè)高利潤(rùn)給國(guó)家財(cái)政返回巨額收入。根據(jù)2014年上半年報(bào)，16家上市銀行的凈利潤(rùn)總額更高達(dá)9183.78億元，而深滬兩市2434家上市公司同期凈利潤(rùn)合計(jì)不過(guò)17265.72億元。換言之，16家銀行賺的錢(qián)，比其余2418家企業(yè)賺的錢(qián)加起來(lái)還要多。從市值比較看，這16家銀行市值卻僅占整個(gè)股市的24%左右。

（三）融資方式是政府債務(wù)“虛低”的客觀原因

眾所周知，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。這種金融結(jié)構(gòu)從兩個(gè)方面壓低了政府債務(wù)率，其一，政府奉行“財(cái)政搭臺(tái)，銀行唱戲”作法。例如，金融危機(jī)期間的“四萬(wàn)億”刺激資金主要來(lái)自銀行，財(cái)政預(yù)算部分的貢獻(xiàn)則要小得多。中央政府是通過(guò)降低利率、加大投資項(xiàng)目審批力度、引導(dǎo)銀行放松房地產(chǎn)和基礎(chǔ)項(xiàng)目貸款來(lái)推動(dòng)實(shí)施寬松的財(cái)政政策；其二，由于地方政府不可發(fā)債，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金更多來(lái)自“影子銀行”，通過(guò)地方融資平臺(tái)、信托公司等方式籌措資金。如此，大大降低政府顯性的債務(wù)率。

（四）嚴(yán)格的金融監(jiān)管是公共財(cái)政可持續(xù)的制度保障

金融危機(jī)后，全球興起一股宏觀審慎監(jiān)管之風(fēng)。根據(jù)巴塞爾III國(guó)際銀行標(biāo)準(zhǔn)，銀行必需提高資本充足率，并首次規(guī)定法定銀行流動(dòng)性比率。由于政府債券無(wú)疑是信用等級(jí)更高、更具流動(dòng)性的資產(chǎn)，這些措施巧妙地誘導(dǎo)銀行投資于政府債券。當(dāng)然，政府可以超越這些手段，通過(guò)發(fā)行特別債券要求金融機(jī)構(gòu)增持政府債務(wù)。所有這些監(jiān)管措施增加了對(duì)安全資產(chǎn)的需求，同時(shí)又降低政府債券發(fā)行利率，可以以低成本發(fā)債融資。

結(jié)論與政策建議

國(guó)際數(shù)據(jù)比較和中國(guó)特征事實(shí)表明，中國(guó)較低的政府債務(wù)率既得益于長(zhǎng)達(dá)20多年來(lái)近10%的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，更得益于保持低利率的金融抑制政策。金融抑制從多個(gè)方面保證政府債務(wù)可持續(xù)性，并有效“抑制”了政府總負(fù)債率，一是低利率政策大大降低政府融資成本，減少名義利息支付；二是金融抑制確保廉價(jià)資金在從國(guó)有銀行體系流向國(guó)有企業(yè)和政府公共部門(mén)；三是金融抑制政策保證對(duì)政府債券的需求，維護(hù)了壟斷的金融體系的租金，間接地維護(hù)了金融穩(wěn)定。

但是，中國(guó)金融抑制政策并非沒(méi)有代價(jià)，也并非永久有效。由于低利率政策導(dǎo)致居民財(cái)產(chǎn)性收入減少、居民消費(fèi)需求不足，另一方面又會(huì)形成社會(huì)投資需求過(guò)旺，重復(fù)投資、錯(cuò)誤投資周期性出現(xiàn)，造成中國(guó)內(nèi)需失衡。世界最高的儲(chǔ)蓄率與其說(shuō)是內(nèi)外失衡的原因，根本原因更在于長(zhǎng)期的金融抑制政策。

金融抑制是中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)實(shí)施充分就業(yè)赤字的必然結(jié)果。究其原因，中國(guó)財(cái)政赤字形成和政府債務(wù)積累的原因，主要?dú)w因于投資拉動(dòng)發(fā)展模式下的急于求成，基建規(guī)模過(guò)大，而改革的成本顯性化也是赤字長(zhǎng)期存在的政治因素。金融抑制政策與結(jié)構(gòu)性赤字相互依賴(lài)、相互強(qiáng)化，形成自我維系的“金融抑制陷阱”。

展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將不可避免放緩，利率自由化改革也將導(dǎo)致利率水平逐漸上升，兩個(gè)因素將嚴(yán)重地影響公共財(cái)政可持續(xù)性。另外，地方政府隱性債務(wù)顯化和人口老齡化帶來(lái)社保支出的壓力均將加大財(cái)政支付壓力。對(duì)這些財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)未雨綢繆，防患未然。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，金融自由化是一個(gè)長(zhǎng)期的、漸進(jìn)過(guò)程，不能一蹴而就，要充分考慮政府公共財(cái)政的可承受能力，認(rèn)真處理好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融自由化、財(cái)政可持續(xù)三者之間的關(guān)系。

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