【摘要】我國房地產(chǎn)業(yè)的融資模式單一，如何突破房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商融資瓶頸，最大限度的募集投資者的資金，在當(dāng)前我國房地產(chǎn)低迷的情況下是至關(guān)重要的。本文分析介紹了REITs及其在我國的發(fā)展，并以公租房為例對REITs在我國的運作過程提出一些建議，以期促進我國住房產(chǎn)業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】REITs；投資；融資模式；房地產(chǎn)

一、選題背景及REITs國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)投資信托基金（real estate investment trusts，簡稱REITs ）最早起源于美國，美國在1960年通過了《房地產(chǎn)投資信托法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960），誕生了第一個REITs，之后迅猛發(fā)展。 20世紀(jì)末21世紀(jì)初，REITs的概念傳入亞洲，新加坡、日本分別在1999年和2000年頒布了相關(guān)法令對上市的REITs做出規(guī)定，并促成房地產(chǎn)行業(yè)REITs的發(fā)展。在我國，REITs仍然屬于早期研究階段，并一直在努力嘗試進行探索實踐。近幾年REITs作為一種新型的房地產(chǎn)融資方式進入人們的視野，REITs在各國的實踐各不相同，國際上目前沒有統(tǒng)一的定義，但通常認(rèn)為REITs本質(zhì)上是一種房地產(chǎn)資金的證券化，即在交易市場公開發(fā)行收益憑證的方式，募集分散投資者（包括中小投資者）的資金，由專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按照一定比例分配給投資者的一種信托基金。

美國是REITs的起源地，擁有最大的REITs市場，雖然在2007年受到次貸危機的影響，美國的REITs市場有一定的萎縮，尤其對抵押型REITs的沖擊很大，REITs的上市份額有了一定的降幅。但長期來看，REITs仍然在美國占有很大的市場份額，尤其REITs在美國的保障性住房中的應(yīng)用，使得權(quán)益型REITs的優(yōu)點得以充分展示，1976到2001年間，美國上市的REITs平均收益水平高于固定收益證券以及資本市場綜合指數(shù)，達(dá)到了15.2%。美國是世界范圍內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品最為成熟的國家，募集資金的形式有公募和私募兩種，公募REITs又分為上市交易和非上市交易。公開上市的REITs有嚴(yán)格的上市程序，并且法律規(guī)定也較為完善，美國的REITs免稅收，避免了雙重征稅。美國在REITs上的法律制度、市場運作、以及一些稅收的優(yōu)惠政策都值得我國學(xué)習(xí)和借鑒。此外，亞洲的REITs也在20世紀(jì)末21世紀(jì)初得到了迅猛的發(fā)展，并對REITs做出相關(guān)的法律規(guī)定，并給予了稅收等政策的支持。

2008年，國務(wù)院明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2010年，國務(wù)院相關(guān)部門提出“運用房地產(chǎn)投資信托拓展公共租賃住房融資渠道”，并決定將北京、上海、天津定為試點城市。近幾年，國內(nèi)的學(xué)者對REITs做了很多的研究，但基本上都是理論上的研究，實證研究很少。但REITs作為一種新型的融資渠道，在我國有廣闊的發(fā)展前景，我國REITs的發(fā)展要借鑒國際經(jīng)驗，進行總結(jié)和創(chuàng)新，找出適合我國房地產(chǎn)行業(yè)的融資新渠道。

二、我國房地產(chǎn)發(fā)展REITs的必要性以及障礙分析

1、REITs在我國發(fā)展的必要性

（1）滿足中小投資者投資房地產(chǎn)業(yè)的需求，同時為房地產(chǎn)業(yè)募集更多資金。

我國的房地產(chǎn)進入21世紀(jì)以來，出現(xiàn)了投資過熱，大量開發(fā)的房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，同時導(dǎo)致了房價過高等一系列的問題。而通過國家的綜合調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)了軟回落，進入了相對低迷期，房價也趨于平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資趨于冷靜期，很多購房者加入觀望的行列，這也使得房地產(chǎn)融資有了一定的壓力，房地產(chǎn)行業(yè)投資資金需求大，整個項目運作周期長，效益回收緩慢，這使得一些中小投資者無法參與房地產(chǎn)的前期融資，而REITs使得更多的投資者可以通過購買基金、股票等投資房地產(chǎn)，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，募集了更多的資金，而對于投資者，尤其是一些中小投資者也獲得了長期、穩(wěn)定的收益。長久以來，我國的房地產(chǎn)投資由特定的大型投資者投資，募集資金有相當(dāng)大的局限性，而近年來，隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，房地產(chǎn)融資愈加困難。隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資壓力的增大，我國也先后出臺了一些宏觀調(diào)控政策，而REITs作為一種新型的融資渠道，正在我國逐漸發(fā)展起來。REITs兼有投資股票和房地產(chǎn)的功能，滿足了中小投資者想要參與房地產(chǎn)投資的愿望，使我國巨大的居民儲蓄得到了有效分流，使中小投資者也得到了財富的保值增值。

（2） 有利于拓寬我國房地產(chǎn)融資渠道，促進房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)模式升級。

我國為了限制房地產(chǎn)業(yè)的投資過熱形勢，出臺了一系列政策來限制房地產(chǎn)的投資和房地產(chǎn)開發(fā)貸款的門檻，很多房地產(chǎn)企業(yè)由于融資渠道相對單一，主要資金來源是房地產(chǎn)銷售前期的“預(yù)收款”，在開發(fā)商自籌資金不足的情況下，銀行貸款是房地產(chǎn)商最大的資金來源。而REITs作為一種新型的融資方式能夠集合多數(shù)投資者（包括中小投資者）的資金，解決了房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)和經(jīng)營中的資金瓶頸，更重要的是形成了整個房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)的資金鏈，在資金鏈的每一個節(jié)點都可以產(chǎn)生系統(tǒng)增值效應(yīng)，形成一個完整的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)模式。這是一次整個房地產(chǎn)運營模式的變革，它促進 “房地產(chǎn)開發(fā)商主導(dǎo)”的現(xiàn)行的產(chǎn)業(yè)模式向“專業(yè)的房地產(chǎn)投資商+經(jīng)營管理商”產(chǎn)業(yè)模式轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)模式隨著產(chǎn)業(yè)的成熟漸漸分化，有效促進我國房地產(chǎn)業(yè)二級市場的快速發(fā)展。

（3） 有利于我國房地產(chǎn)走出低迷形勢，促進健康持續(xù)的發(fā)展。

對于我國的房地產(chǎn)開發(fā)商來說，自有資金不足一直都是開發(fā)商長期以來面臨的主要問題，REITs是一種新型的融資方式，它對于傳統(tǒng)的融資方式來說，機制相對穩(wěn)定，可以為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金保障，而且可以直接促進房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)后整個運營過程方式的轉(zhuǎn)變。REITs的運作過程要求房地產(chǎn)行業(yè)進行專業(yè)化細(xì)分，依法設(shè)立的REITs向特定的或不特定的投資者發(fā)行REITs收益憑證（或股份），獲得資金投入到房地產(chǎn)相關(guān)的投資項目中，實際的管理工作一般由專門的資產(chǎn)管理公司進行獨立運作。REITs實行專業(yè)化經(jīng)營，資金的募集能力強，而且具有很強的流通性和變現(xiàn)性，通過一些組合投資還可以分散投資風(fēng)險，大大增強了房地產(chǎn)市場的技能。房地產(chǎn)開發(fā)由買賣為主轉(zhuǎn)變?yōu)樽赓U為主，改善我國住房的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，這使得現(xiàn)在我國的房地產(chǎn)業(yè)能夠持續(xù)健康的發(fā)展，并可以為我們提供新的思考方式，為我們的房地產(chǎn)業(yè)提供新的金融增長動力。而且REITs可以經(jīng)過專業(yè)技術(shù)人員的處理，把一些爛尾樓、空置房等不良資產(chǎn)項目進行技術(shù)優(yōu)化，然后投入市場進行出售、租賃等，在一定程度上帶動了整個國民經(jīng)濟的質(zhì)的提升。

（4） 有利于降低和分散系統(tǒng)性風(fēng)險，提高房地產(chǎn)業(yè)的金融市場安全。

REITs使得房地產(chǎn)商品進入整個金融體系，一直以來，房地產(chǎn)金融都因為過分依賴于銀行貸款（約70%），整個金融機制缺乏靈活的自我調(diào)節(jié)機制，而當(dāng)銀行的利率浮動等一些調(diào)控政策實施時，房地產(chǎn)整個市場都會受到直接的硬沖擊。而銀行對于風(fēng)險的分擔(dān)方式與市場不同，它擁有的資產(chǎn)交易性較差，主要承擔(dān)的是信用風(fēng)險，不能靈活的解決當(dāng)期的風(fēng)險，只能通過調(diào)整，在未來彌補現(xiàn)在的風(fēng)險。這種單一的融資模式使得整個房地產(chǎn)業(yè)的金融資源的循環(huán)是不暢通的：一方面，開發(fā)初期較大的資金的需求很難一下子得到滿足；另一方面，投資者無法找到合適項目進行投資，造成資源的閑置。REITs使得房地產(chǎn)的運作模式更大程度的交給市場，實現(xiàn)風(fēng)險的合理分擔(dān)。市場對于風(fēng)險的分擔(dān)是在當(dāng)期將風(fēng)險在不同的主體之間進行分?jǐn)偅乐癸L(fēng)險在當(dāng)期的積累。因此，REITs具有典型的市場信用特征，在一定程度上可以提高系統(tǒng)風(fēng)險的化解分擔(dān)能力，進而提升整個房地產(chǎn)業(yè)的金融市場安全。

2、 REITs在我國發(fā)展的障礙

從歷史發(fā)展REITs的進程看，大多數(shù)國家采用立法先行的方式，確保REITs的有效實施和運行。2005年，中國香港興起一股REITs熱潮，隨著06年國家頻頻退出宏觀調(diào)控，使開發(fā)商的融資門檻進一步提升，REITs瞬間成了房產(chǎn)開發(fā)商的“救命稻草”，但REITs并沒有像開發(fā)商的期望那樣，并且內(nèi)地幾家房地產(chǎn)企業(yè)的REITs跨境上市計劃也突然“擱淺”，最后不了了之。綜合以上分析， REITs在我國內(nèi)地發(fā)展的受阻原因主要有如下幾點：

（1） 相關(guān)法律和政策不健全，沒有REITs有效實施的大環(huán)境

雖然在2010年，國務(wù)院等相關(guān)部門已經(jīng)提出“運用房地產(chǎn)投資信托拓展公共租賃住房融資渠道”，但國家對REITs的正式立法仍然沒有提上日程，而且就這項提議的試點方案，由于諸多原因，也沒有真正實施。我國發(fā)展的市場經(jīng)濟在一定程度上必須依靠完整的法律制度體系，我國尚沒有REITs相關(guān)的法律規(guī)定，這給房地產(chǎn)REITs的募集、運作過程增加了很多不確定因素，而在我國這樣的大市場環(huán)境下，本身的信托投資法律體系就不健全，沒有很好地參考價值，且信托業(yè)和REITs在一些投資過程和退出機制上也有很大不同，加上REITs環(huán)節(jié)多、專業(yè)性強、周期較長、風(fēng)險較大，如果沒有可靠的法律機制作為保障，很難在我國市場進行有效地實際運作。國家沒有專門應(yīng)對REITs的相關(guān)稅收政策，而適用于一般信托業(yè)務(wù)的稅收政策會產(chǎn)生雙重征稅的問題，資金管理機構(gòu)需要繳納兩次稅金，這大大提高了機構(gòu)的經(jīng)營成本，阻礙了信托業(yè)務(wù)的開展。而REITs較成熟的國家都通過立法或者相關(guān)政策的規(guī)定，對REITs進行了一定的稅收優(yōu)惠，保證了REITs正常在市場上運行，并促進國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

（2）信息披露不到位，不能實施有效監(jiān)管

保障REITs投資人的收益是REITs運作中一個重要要求，這就必須要求企業(yè)的信息及時公開，財務(wù)高度透明，保證投資人對房地產(chǎn)企業(yè)的知情權(quán)，而我國的房地產(chǎn)業(yè)存在大量不規(guī)范的操作，企業(yè)信息內(nèi)外嚴(yán)重不一致，這使得投資者有很大的潛在風(fēng)險，嚴(yán)重阻礙了國內(nèi)REITs的發(fā)展。而另一方面，金融機構(gòu)在設(shè)立REITs的同時，一般也會作為基金的管理者或者經(jīng)營者，但由于我國沒有對REITs的制約與監(jiān)管作出規(guī)定，這有可能造成金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，進而侵犯投資者的利益。

（3）專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人才的匱乏

REITs作為一種專業(yè)化的信托業(yè)務(wù)基金，需要專業(yè)的投資信托機構(gòu)對資金進行經(jīng)營管理，而專業(yè)的信托投資機構(gòu)需要房地產(chǎn)經(jīng)營管理的專業(yè)人員組成，而在我國REITs的概念起步較晚，且一般信托公司的組成人員不具備房地產(chǎn)投資管理的專業(yè)技能，我國現(xiàn)在尚未出現(xiàn)合格的REITs構(gòu)建主體。復(fù)合型的人才要同時滿足金融和房地產(chǎn)兩個領(lǐng)域的專業(yè)技能要求。這對我國的人才教育也是一個導(dǎo)向，建立配套的人才培養(yǎng)機制也是REITs發(fā)展的必然要求。

三、我國發(fā)展REITs的實踐探索分析----以公租房為例

我國對REITs的實踐仍然處于早期探索階段，但“運用房地產(chǎn)投資信托拓展公共租賃住房融資渠道”的提出，促進了我國REITs工作的試點運行。我國在改革開放初期，將工作重點放到了經(jīng)濟建設(shè)上，而在一定程度上忽略了民生問題。隨著經(jīng)濟水平的提高，買房難、住房難、租房難一系列和住房有關(guān)的民生福祉問題逐漸暴露出來，國家也出臺保障性住房和公租房等相關(guān)政策應(yīng)對這些問題。但是公租房融資由于傳統(tǒng)的融資模式單一、資金缺口很大，加上公租房不如商品房能夠帶動經(jīng)濟的增長，地方政府往往對公租房項目的投資積極性不高。所以REITs作為一種新型的融資方式，成為公租房項目探索實踐的新渠道。

公租房小區(qū)在最近幾年才開始進入人們的視野，如重慶市基于REITs的民心佳園項目是重慶市第一個開工建設(shè)、配租完畢并且實現(xiàn)入住的公租房小區(qū)。2012年，民心佳園已經(jīng)可以配租入住。公租房是以租金為主要收入，公租房建成后，產(chǎn)權(quán)歸建設(shè)單位，公租房管理機構(gòu)只負(fù)責(zé)公租房的配租、經(jīng)營和管理，公租房按照略低于同水平住房市場租金，這保證了公租房的高出租率和持續(xù)的項目收入來源。當(dāng)?shù)貞?yīng)該相應(yīng)制定一定的扶持優(yōu)惠政策，來減少公租房項目的住房建設(shè)成本，進而保證投資者穩(wěn)定的收益水平（圖一示REITs結(jié)構(gòu)圖）。公租房的收益包括居民住房的租金收益和商鋪的租金收益以及停車位的租金收益。其中住房的租金收益比較穩(wěn)定，價格基本不發(fā)生大的變化；商鋪是主要的租金增長點，租金有很大的增值空間；停車位的出租率幾年內(nèi)不斷提高，也有持續(xù)的收益。由于公租房的對外租金較一般商品房租金便宜，想要REITs投資者一直持續(xù)穩(wěn)定的享有較高的收益水平，國家必須給與公租房項目一定的優(yōu)惠政策。

圖一：

持有 分派 持有 分派

管理

費用

管理服務(wù)

代理費用

總結(jié)

綜合我國人多地少的實際國情，我國發(fā)展REITs刻不容緩，國家要加緊制定相關(guān)的配套法律體系、政策體系，以促進REITs在我國的健康運行。在REITs的探索中，要分析借鑒國外發(fā)展REITs的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國特色社會主義特色，推出符合我國國情的完善立法、信息透明、監(jiān)管有效的新型融資模式。

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作者簡介：

第一作者：陳冉冉（1990-），女，山東聊城，吉林建筑大學(xué)管理學(xué)院在讀碩士；

第二作者：郭繼秋（1965-），吉林長春，博士，教授，吉林建筑大學(xué)；

研究方向：項目投融資。