在證監(jiān)會的高壓之下，券商將清理矛頭對準(zhǔn)了信托公司高達(dá)4500億元的傘形信托接口。

不少信托公司都接到券商要求清理傘形信托的通知。作為信托公司的龍頭老大，中融信托也終于站出來抗?fàn)?。最近網(wǎng)上流傳一封中融信托寫給華泰證券的溝通函，其主要內(nèi)容有3點(diǎn)。

第一，中融信托證券投資信托計(jì)劃均為依法合規(guī)設(shè)立的金融產(chǎn)品，并未從事或變相從事違法違規(guī)配資活動，也從沒有為恒生HOMS、上海銘創(chuàng)、同花順等場外配資系統(tǒng)提供接口的行為。截至目前，中融信托未收到任何監(jiān)管部門叫停證券投資信托業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)服務(wù)的任何通知。

第二，根據(jù)雙方簽訂的相關(guān)證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)協(xié)議，華泰證券有義務(wù)保證項(xiàng)目交易順利進(jìn)行，如華泰證券單方終止相關(guān)服務(wù)，給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失，可能會引發(fā)大量糾紛。

第三，要求華泰證券出具通知，說明停止服務(wù)的范圍（相關(guān)信托計(jì)劃的具體名稱）、停止服務(wù)的步驟和停止服務(wù)的具體監(jiān)管依據(jù)（監(jiān)管部門叫停相關(guān)業(yè)務(wù)的書面文件或其他依據(jù)等作為附件）。

業(yè)界對上述溝通函的內(nèi)容有3個疑問：第一，為什么證監(jiān)會要清理傘形信托？第二，信托公司的配資業(yè)務(wù)是否違反相關(guān)法律？第三，華泰證券終止相關(guān)服務(wù)是否有法律依據(jù)？

為什么清理傘形信托

對于監(jiān)管層清理傘形信托的原因，需要從傘形信托的具體含義、業(yè)務(wù)模式，以及監(jiān)管層的監(jiān)管目標(biāo)加以分析。

何謂傘形信托

所謂傘形信托，是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作，結(jié)合各自優(yōu)勢，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。具體來說，就是用銀行理財(cái)資金借道信托產(chǎn)品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。這種投資結(jié)構(gòu)是在一個信托通道下設(shè)立很多小的交易子單元，通常一個母賬戶可以拆分為20個左右的虛擬賬戶，按照約定的分成比例，由銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購信托計(jì)劃優(yōu)先級受益權(quán)，其他潛在客戶認(rèn)購劣后受益權(quán)，根據(jù)證券投資信托的投資表現(xiàn)，剔除各項(xiàng)支出后，由劣后級投資者獲取剩余收益。傘形信托針對的劣后級投資者主要是自然人大戶、機(jī)構(gòu)客戶，以及一些集團(tuán)旗下的財(cái)務(wù)公司。作為一種新型的金融工具，傘形信托中的優(yōu)先級資金主要來源于銀行，其最為吸引人的便是劣后資金可以用較少的資金配資，利用杠桿在二級市場博取高收益。

相比單一賬戶模式，由于傘形信托中所有子信托共用一個證券賬戶，所以可規(guī)避對單只股票的倉位限制。銀監(jiān)會規(guī)定，結(jié)構(gòu)化信托持有單個股票不能超過信托資產(chǎn)凈值的20%，但對傘形信托而言，只要整個大賬戶沒有超過限制即可。這也就意味著，傘形信托中子信托的倉位限制條件相比結(jié)構(gòu)化信托更為寬松。相比于融資融券，傘形信托可投資于證券、場內(nèi)封閉式基金、債券，投資標(biāo)的不僅包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，甚至對ST板也可投資，因而傘形信托的投資范圍更為廣泛、靈活。

傘形信托的三級賬戶模式

該模式是傘形信托進(jìn)行場外配資活動的主要形式。信托公司發(fā)行分級信托產(chǎn)品，并以信托產(chǎn)品名義在中登公司開立證券賬戶（一級），商業(yè)銀行提供優(yōu)先資金，配資公司（或其指定個人）作為劣后級持有人開立信托產(chǎn)品投資人賬戶（二級），配資公司通過與信托公司簽訂投資顧問協(xié)議，獲得信托產(chǎn)品證券投資的下單權(quán)，配資客戶通過HOMS系統(tǒng)開立并操作子賬戶（三級），其下單信息借助HOMS系統(tǒng)與證券公司的專線連接，報(bào)單到場內(nèi)完成交易。從委托報(bào)單的路徑看，配資炒股客戶的交易委托信息共經(jīng)過3個節(jié)點(diǎn)：一是客戶從類HOMS資管平臺的客戶端發(fā)起交易委托指令；二是類HOMS資管平臺將指令轉(zhuǎn)發(fā)至信托公司；三是信托公司再轉(zhuǎn)發(fā)于相關(guān)證券公司。目前市場上傘形信托的劣后級與優(yōu)先級金額的比例主要分為1：1、1：1.5、1：2、1：2.5及1：3，這也意味著投資者可以2倍、2.5倍、3倍、3.5倍和4倍的杠桿進(jìn)行股票交易。

證監(jiān)會的大棒

6月以來，關(guān)于規(guī)范場外配資的監(jiān)管辦法密集出臺：6月12日，證監(jiān)會發(fā)表聲明，禁止證券公司為場外配置資金活動提供便利；7月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，進(jìn)一步明確清理違法的場外配置資金活動。這是我國證券機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)從主體監(jiān)管到資金監(jiān)管、從場內(nèi)監(jiān)管到場外監(jiān)管、從事后處罰到事前防范所采取的最有力措施。有關(guān)以場外配資為主營業(yè)務(wù)的網(wǎng)貸平臺，在證監(jiān)會的強(qiáng)力監(jiān)管下已停止了場外配資業(yè)務(wù)，但是信托公司仍在低調(diào)地繼續(xù)運(yùn)營傘形信托產(chǎn)品。對于信托公司設(shè)置傘形信托產(chǎn)品是否合法，證監(jiān)會及有關(guān)部門未予置評。

信托公司的配資業(yè)務(wù)是否合法

《中華人民共和國證券法》第八十條規(guī)定，禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶；第一百四十二條規(guī)定，證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，信托公司從事配資業(yè)務(wù)違反證券法的上述規(guī)定：首先，三級賬戶模式實(shí)質(zhì)上是投資者利用信托公司在中登公司開立的證券賬戶進(jìn)行交易而對外隱匿實(shí)際投資者的開戶信息，屬于出借證券賬戶的行為；其次，證券法僅規(guī)定證券公司可以提供融資融券服務(wù)，且需證監(jiān)會批準(zhǔn)，信托公司如果從事證券融資服務(wù)是違法的。

但是有關(guān)法律并未禁止信托公司從事證券投資業(yè)務(wù)，也未禁止信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品，也就是做傘形信托。從邏輯上講，傘形信托只是有可能被用于證券融資業(yè)務(wù)，卻不能與證券融資業(yè)務(wù)畫等號。

華泰證券是否可以單方終止服務(wù)

既然信托公司可以從事證券投資業(yè)務(wù)，那么中融信托與華泰證券簽訂的相關(guān)證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)協(xié)議是有效的，華泰證券有義務(wù)保證合同的履行，除非華泰證券證明中融信托違反了相關(guān)經(jīng)紀(jì)服務(wù)協(xié)議的約定造成根本違約從而解除合同，或者該協(xié)議因中融信托從事或變相從事配資活動而被宣告無效。雖然華泰證券是基于證監(jiān)會的壓力擬停止對中融信托的服務(wù)，但即便是證監(jiān)會的決定也不能否定華泰證券與中融信托簽訂的相關(guān)經(jīng)紀(jì)服務(wù)協(xié)議的法律效力。根據(jù)《合同法》第五十二條的規(guī)定，只有違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定才會導(dǎo)致合同無效。也就是說，即便是證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)范性文件，因其屬于部門規(guī)章，如果沒有相關(guān)法律和行政法規(guī)作為基礎(chǔ)規(guī)定，并不能直接導(dǎo)致合同無效。更何況，現(xiàn)在證監(jiān)會也沒有發(fā)布關(guān)于清理傘形信托或要求證券公司停止服務(wù)于信托公司的任何規(guī)定。

綜上所述，證券公司體會“上意”的舉動并不能成為其行為合法性的有效證明。契約精神才是整個法治社會的基石。