摘要：雖然商業(yè)銀行是資產證券化創(chuàng)新的主導者，但隨著金融創(chuàng)新不斷推進，資產證券化逐漸脫離出銀行體系，并獨自發(fā)揮商業(yè)銀行的核心功能，該“信用中介”功能反應了資產證券化對商業(yè)銀行功能上的“替代”。但由于資產證券化運作機制的脆弱性，以及所創(chuàng)造流動性工具信用等級的不穩(wěn)定性等問題，資產證券化還無法完全承擔“信用中介”功能，這意味著其對商業(yè)銀行也僅是一種“有限替代”。從發(fā)展趨勢來看，后危機時代將體現出兩者的不斷融合，為此我們應理性看待資產證券化創(chuàng)新，從完善創(chuàng)新主體、監(jiān)管制度及風險防范等方面為資產證券化提供良好的創(chuàng)新平臺。

關鍵詞：資產證券化；商業(yè)銀行；替代

中圖分類號：F832.2；F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833（2015） 06-0035-08

作者簡介：李佳，山東師范大學經濟學院金融系講師、博士后 （山東 濟南250014）

自20世紀70年代以來，金融創(chuàng)新及金融自由化的發(fā)展使全球金融體系發(fā)生了深刻變革，尤其是美國金融市場的巨大變化，這場變革促使傳統銀行業(yè)的“發(fā)起一持有” （或“零售并持有”）模式逐漸向“發(fā)起一分銷”（或“創(chuàng)造產品并批發(fā)”）模式轉變。這種變化雖然沒有改變金融業(yè)的基本功能，但改變了微觀主體的金融行為，并形成一種全新的金融服務模式，而促使這種變化的根本驅動力即以資產證券化為主的金融創(chuàng)新。自1968年第一只資產支持證券——過手證券（Pass-through）誕生以來，資產證券化逐步成為全球最為領先的創(chuàng)新技術，其不僅代表著全球金融業(yè)的演變趨勢，更通過金融要素的整合及優(yōu)化，為發(fā)達國家創(chuàng)造了最具深度和廣度的金融市場，并使金融業(yè)成為重要的經濟增長點（比如美國）。與此同時，資產證券化在新興市場國家也有一定程度的發(fā)展，并成為滿足這些地區(qū)商業(yè)銀行金融功能需求的重要平臺。

一、資產證券化對商業(yè)銀行的“替代”

自Merton and Bodie①提出“金融功能觀”以來，學者們對商業(yè)銀行功能的研究已非常成熟。關于商業(yè)銀行功能的討論主要集中在支付服務、資源配置及風險管理等方面，但從“金融服務于

收稿日期：2015-03-28

*本文系國家社科基金項目“我國居民代際收入流動問題研究”（項目編號：13 BJL034）的階段性成果。

①Z.Bodie，R.C.，“Menon.Finance”，Preliminary Edition，Prentice Hall，Inc，1998.

實體經濟”的角度而言，資源配置（也可以稱為信用中介）是商業(yè)銀行的核心功能，該功能為資金需求者和資金供給者之間搭建橋梁，以促進資金融通，并使商業(yè)銀行擁有其他金融機構所不具備的能力——信用創(chuàng)造。經過近半個多世紀的發(fā)展，資產證券化逐漸與其主導者——商業(yè)銀行相脫離，并發(fā)揮著與商業(yè)銀行相類似的“信用中介”功能。正是核心功能的趨同，使資產證券化對商業(yè)銀行不斷形成一種“替代”效應，這種“替代”效應的本質即資產證券化對“信用中介”功能的復制，并且在復制的過程中也使其逐漸具備商業(yè)銀行的另外一項重要功能——信用創(chuàng)造，這體現出資產證券化對商業(yè)銀行“替代”效應的延伸。

（一）資產證券化對商業(yè)銀行“替代”的本質：一種新型信用中介

部分學者將資產證券化納入影子銀行的范疇，其實已經涉及到資產證券化對商業(yè)銀行的“替代”問題。作為影子銀行的一種，資產證券化是由結構、工具和若干市場主體混合構成的實體，該實體復制了商業(yè)銀行的功能，包括期限錯配和流動性服務等①。雖然學者們的研究已經涉及“替代”問題，但該問題的本質并沒有提及。從本質來看，資產證券化對商業(yè)銀行的“替代”，其實是通過對“信用中介”這種核心功能的復制所形成的替代，因此資產證券化也可以被稱為“新型信用中介”。資產證券化的運作流程可以概括為：商業(yè)銀行將其擁有的、能夠在未來產生現金流收入的非流動性資產（比如信貸資產）進行打包組合，形成基礎資產池，并將其隔離出自身的資產負債表（通過“風險隔離機制”），然后“真實出售”給特設目的機構（SpecialPurpose Vehicle，簡稱SPV，即資產證券化創(chuàng)新的核心機構②）。SPV隨后將這些資產劃分為不同的風險或信用等級，并在投資銀行的協助下發(fā)行資產支持證券，以出售給具有不同風險偏好的投資者。在傳統業(yè)務中，商業(yè)銀行以負債項（比如存款）進行融資，并通過資產項（比如貸款）實現資金配置，資產證券化也具有類似的負債項和資產項：首先，作為資產證券化運作的核心環(huán)節(jié)，SPV通過在金融市場中發(fā)行資產支持票據進行融資，以形成資產證券化的“負債項”。一般而言，為SPV提供資金支持的存款性機構為貨幣市場基金，這類機構通過發(fā)行與商業(yè)銀行存款相競爭的基金工具獲取資金，隨后將資金以回購協議的方式（回購協議的標的資產即資產支持票據）投入SPV；其次，在獲取資金后，SPV直接從商業(yè)銀行購買批發(fā)性貸款或直接貸款給實體經濟部門，以形成證券化的“原材料”或“基礎資產”，這其實就是資產證券化的“資產項”；最后，SPV以“基礎資產”的現金流為支撐發(fā)行住房抵押貸款支持證券、信貸資產支持證券以及抵押債務憑證等資產支持證券，并出售給具有不同風險偏好的投資者。以上過程就是資產證券化的“信用中介”功能，正是這種功能的發(fā)揮導致資產證券化不斷對商業(yè)銀行形成“替代”（兩者的區(qū)別見表1）。

表1 兩種信用中介“資產項”和“負債項”的區(qū)別

從形式上看，雖然資產證券化與商業(yè)銀行的“信用中介”存在區(qū)別，比如“負債項”的資產支持票據與銀行存款存在本質不同，但在兩者功能趨同的同時，融資結構（即負債項的來源）和資金用途（即資產項的配置）也逐漸同質化：一方面，從融資結構看，商業(yè)銀行的資金來源

①Tucker，P.“Shadow Banking，Financing Markets and Financial Stability”.Bank of England，Jan.，2010

②SPV既有政府性質的，也有私人性質的。政府性質的如“兩房”，私人性質的以投資銀行為主。

以“短期存款”為主，而隨著金融市場的發(fā)展，市場型融資工具也趨于“短期化”，比如貨幣市場基金。短期融資市場的發(fā)展為資產證券化提供了重要的融資平臺，使資產證券化的資金來源逐漸短期化，并分流商業(yè)銀行的儲蓄資金；另一方面，從資金用途來看，商業(yè)銀行主要是向實體經濟配置貸款，而資產證券化的SPV或者購買商業(yè)銀行的“信貸資產”，或者直接向實體經濟提供貸款，其實前者也是變相的向實體經濟提供融資?？梢?，兩者的資金用途也不斷趨同。

（二）資產證券化對商業(yè)銀行“替代”的具體形式：期限轉換和流動性轉換

“信用中介”即商業(yè)銀行的核心功能，資產證券化對“信用中介”的復制，以對商業(yè)銀行形成的“替代”，體現出商業(yè)銀行的核心功能不斷非銀行化，也就是說越來越多的、以資產證券化為代表的非銀行機構開始承擔商業(yè)銀行的核心功能。從具體形式來看，這種“替代”效應可從期限轉換和流動性轉換兩個角度來考察：

一方面，“信用中介”最基本的形式即期限轉換，商業(yè)銀行的期限轉換是實現“借短貸長”，將短期負債轉換為長期資產的主要途徑。以資產證券化為主的金融創(chuàng)新，在復制商業(yè)銀行“信用中介”的同時，期限轉換這種基本形式也被復制。資產證券化的期限轉換可以概括如下：通過SPV或SIVs等通道，利用資產支持票據等向貨幣市場基金等市場型金融機構進行短期融資（或類似隔夜的超短期融資），然后將資金投資于商業(yè)銀行發(fā)行的中長期信貸等資產，由此實現類似商業(yè)銀行的“借短貸長”。當然，這種期限轉換與傳統銀行的期限轉換也存在若干區(qū)別：第一，傳統銀行期限轉換的債權債務關系發(fā)生在居民、企業(yè)和金融機構之間，而資產證券化期限轉換的債權債務關系屬于金融機構之間；第二，資產證券化在期限錯配方面不像商業(yè)銀行存在硬性約束（比如資本充足率和準備金制度等）；第三，資產證券化期限轉換所創(chuàng)造的貨幣憑證屬于準貨幣的范疇，比如資產支持票據，其流動性要弱于商業(yè)銀行的存款憑證?？傊?，期限轉換是資產證券化復制商業(yè)銀行“信用中介”的一個方面，通過期限轉換，資產證券化為資金供求雙方提供了一種不同于商業(yè)銀行的資金融通渠道。

另一方面，流動性轉換也是商業(yè)銀行發(fā)揮“信用中介”的另一個重要形式。商業(yè)銀行的流動性轉換包括兩個方面：一是將流動性較強的短期負債轉換為流動性較弱的長期資產；二是將存款人持有的資金轉換為流動性較強的存款憑證（比如活期存款）。因此從本質上來看，流動性轉換和期限轉換其實是同一個過程。對于資產證券化而言，既然復制了期限轉換，流動性轉換必然也包含其中。資產證券化的流動性轉換也包括兩個方面：一是利用通過資產支持票據融通的短期資金投資流動性較弱的中長期資產；二是將貨幣市場基金等市場型金融機構持有的資金轉換為流動性較強的資產支持票據、回購協議等。這種流動性轉換與商業(yè)銀行流動性轉換的區(qū)別是：第一，資產證券化的流動性轉換不受金融安全網的保護，流動性風險要高于商業(yè)銀行；第二，資產證券化流動性轉換的融資門檻要高于商業(yè)銀行，比如發(fā)行資產支持票據的門檻明顯與商業(yè)銀行吸收存款的門檻不一致；第三，資產證券化流動性轉換的融資方式屬于主動負債，而商業(yè)銀行的吸收存款屬于被動負債。整體來看，流動性轉換是資產證券化復制商業(yè)銀行“信用中介”的另一個重要方面，資產證券化在這種轉換中逐漸具備了“信用創(chuàng)造”功能。

表2 兩種“信用中介”在具體形式上的區(qū)別

從本質上看，資產證券化對商業(yè)銀行的“替代”，導致“信用中介”這種核心功能的非銀行化，其中期限轉換和流動性轉換是資產證券化復制“信用中介”的具體形式，并且這兩種形式與傳統銀行業(yè)也存在若干不同（見表2）。

（三）資產證券化對商業(yè)銀行“替代”效應的延伸：信用創(chuàng)造

信用創(chuàng)造屬于商業(yè)銀行獨有的功能，也是商業(yè)銀行區(qū)別于其他金融機構的重要標志。資產證券化誕生之初的基本功能，即“增加流動性”是商業(yè)銀行應對“金融脫媒”的重要途徑，但僅具有該功能還無法發(fā)揮信用創(chuàng)造。直到資產證券化真正具備“信用中介”的功能時，其也同時具備了信用創(chuàng)造的能力。因此我們認為，對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能的“替代”，屬于資產證券化對商業(yè)銀行“替代”效應的延伸。

商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造遵循如下邏輯，即“原始存款一貸款一派生存款一貸款一派生存款……”，而資產證券化的信用創(chuàng)造存在若干不同：首先通過SPV或SIVs等通道進行短期融資，融資對象以短期機構投資者為主，回購協議是主要融資方式；其次，在獲取短期資金后，SPV等通過投資中長期資產（比如商業(yè)銀行的信貸資產）作為證券化創(chuàng)新的基礎資產，并以基礎資產的預期現金流為支撐發(fā)行資產支持證券；最后，作為資產證券化的主要投資者——投資銀行在投資第一批資產支持證券后，將這些證券化資產進行再次打包或重組，以形成新的基礎資產，并以這些基礎資產的現金流為支撐發(fā)行證券化，由此形成證券化的平方和立方等，這樣資產證券化的創(chuàng)新鏈條就會不斷循環(huán)。因此，圍繞資產證券化創(chuàng)新所形成的信用工具包括資產支持票據、抵押貸款支持證券、資產支持證券以及債務抵押憑證等，這些金融工具可以作為抵押物進行新一輪融資，并引起新一輪信用創(chuàng)造。資產證券化的信用創(chuàng)造可稱為以金融工具為中心的信用創(chuàng)造機制①，并且這種信用創(chuàng)造以資產證券化的“信用中介”功能為基礎。

需要說明的是，資產證券化的信用創(chuàng)造并不受類似存款準備金制度的監(jiān)管約束，因而比商業(yè)銀行擁有更強的信用創(chuàng)造能力，這從美國次貸危機前的流動性擴張趨勢可以看出。同時，資產證券化的“增加流動性”功能雖然沒能使其擁有信用創(chuàng)造能力，但強化了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，并且商業(yè)銀行通過資產證券化創(chuàng)新所獲取的流動性屬于資產負債表中的“資產項”，這部分資源若作為信用擴張的基礎，將不受中央銀行準備金制度的約束。由此可見，資產證券化不僅比商業(yè)銀行擁有更強的信用創(chuàng)造能力，同時也強化了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。

總體而言，作為一種“融資中介”，資產證券化與商業(yè)銀行在功能上的趨同，顯示資產證券化對商業(yè)銀行不斷形成一種“替代”效應，并不斷侵蝕商業(yè)銀行的業(yè)務空間，使商業(yè)銀行在金融體系中的重要性趨于下降。在初期，資產證券化創(chuàng)新由商業(yè)銀行主導，但經過近半個世紀的發(fā)展，資產證券化逐漸表現出與商業(yè)銀行的一種“替代”或平行關系，正是這種效應的存在，使資產證券化也逐漸具備了商業(yè)銀行所特有的功能——信用創(chuàng)造。

二、資產證券化對商業(yè)銀行替代的“有限性”

通過對“信用中介”的復制，資產證券化形成對商業(yè)銀行的“替代”，這有利于多層次金融體系的構建，并提高儲蓄向投資轉化的效率。但從次貸危機的演變來看，資產證券化的運作機制存在內在脆弱性，其在信用創(chuàng)造中所形成流動性工具的信用等級也值得懷疑，也就是說資產證券化還不能穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”功能，這意味著資產證券化還無法完全“替代”商業(yè)銀行，這種替代僅是一種“有限性”的替代。

（一）金融摩擦②：資產證券化穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”的障礙

由信息不對稱導致的金融摩擦，是阻礙金融資源配置的主要因素。作為一種專業(yè)化的金融機

①李佳：《資產證券化的流動性擴張：理論基礎、效應及缺陷》，《財經科學》2014年第2期。

②金融摩擦一般指資金供求雙方由于信息不對稱問題而引發(fā)的逆向選擇和道德風險等問題。

構，商業(yè)銀行擁有高效處理資金借貸雙方信息不對稱的措施，因此可以穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”的功能。而資產證券化不僅不具有解決信息不對稱的舉措，反而加重了資金借貸雙方的金融摩擦。我們知道，商業(yè)銀行的“發(fā)起一持有”業(yè)務模式促使了資產證券化創(chuàng)新，并且這種創(chuàng)新使借款人和貸款人之間出現人為分離，同時在資產證券化創(chuàng)新過程中，相應參與主體也趨于復雜化，并形成一個不斷加長的信用利益鏈條，包括初始借款人、發(fā)起方、SPV、投資者、擔保者、信用評級機構、信用增級機構以及各種風險保險機構等。由于資產證券化缺乏有效的約束機制，隨著參與主體的增多，每兩個參與主體之間都存在一定程度的信息不對稱，每一層信息不對稱的背后均隱藏著委托一代理問題，由此形成相應的逆向選擇和道德風險。隨著資產證券化創(chuàng)新鏈條的不斷擴張，最原始的借貸關系變得越來越不清晰，每個參與主體的責任也越來越模糊，南此形成的委托一代理問題不斷增多?？梢?，資產證券化的運作機制存在嚴重的金融摩擦，這不僅不利于“信用中介”的發(fā)揮，反而降低了資源配置的效率。

（二）資產證券化發(fā)揮信用中介功能時的“期限錯配”缺乏有效約束

“期限錯配”是商業(yè)銀行發(fā)揮信用中介時的常態(tài)，也是商業(yè)銀行獲取利潤的主要方式，是商業(yè)銀行贏利機制的重要組成部分。所謂“期限錯配”，即資金供給者和資金需求者對借貸期限的要求不一致，往往是資金需求者比資金供給者要求更長的借貸期限。由此可見，“期限錯配”即是利用短期資金為長期資金需求融資，這種業(yè)務模式存在一定的風險隱患，并為“擠兌”提供了可能，但由于監(jiān)管措施（比如資本充足率約束機制）、存款保險制度以及中央銀行“最后貸款人”職能的存在，商業(yè)銀行的“期限錯配”并不妨礙“信用中介”功能的穩(wěn)定發(fā)揮。對于資產證券化而言，在發(fā)揮“信用中介”時也會面臨“期限錯配”，但這里的問題是，資產證券化的“期限錯配”并沒有相應的保護機制，為此這種“錯配”必須高度依賴短期貨幣市場融資才能維持“信用中介”的穩(wěn)定性。我們知道，短期資金市場本身就是一個極其脆弱的市場，如果出現負向沖擊，這種市場很容易出現有別于傳統擠兌形式的“市場擠兌”。同時在不存在硬性約束的情況下，資產證券化的創(chuàng)新主體偏好采取更高的杠桿率為長期資金需求融資，以追求更高的贏利水平，這無疑又增加了資產證券化“期限錯配”的不穩(wěn)定性。

（三）資產證券化的“流動性轉換”機制存在內在脆弱性

流動性轉換是資產證券化發(fā)揮“信用中介”的主要載體，但這種轉換機制存在很大的風險隱患，并體現出內在脆弱性：一方面，資產證券化的流動性轉換缺乏監(jiān)管機構的保護及相應約束，這不僅會導致創(chuàng)新主體不斷提高杠桿率以獲取更高利潤，致使對資產證券化基本功能的濫用，并且由于資產證券化是將短期資金市場中較強的流動性資源轉化為長期資產，在市場出現負向沖擊的時候，由于缺乏必要的保護，這種轉換機制存在極大的流動性風險；另一方面，在流動性轉換機制中，資產證券化是利用通過資產支持票據融通的短期資金投資流動性較弱的中長期資產，這種中長期資產以商業(yè)銀行的信貸資產為主，這里就涉及到商業(yè)銀行“發(fā)起一分銷”的業(yè)務模式，因為資產證券化的SPV是通過“真實購買”的方式將流動性較強的短期資金向流動性較弱的長期資產轉換，如果商業(yè)銀行拒絕“分銷”，資產證券化也就喪失了轉換流動性的空間，同時也失去了相應的盈利來源，并無法應對短期資金債務，容易導致“市場擠兌”。由此可見，商業(yè)銀行仍然是金融體系中流動性轉換的核心主體，資產證券化在實施流動性轉換時必須依賴商業(yè)銀行的貸款出售行為。

（四）資產證券化信用創(chuàng)造形成流動性工具的信用等級值得懷疑

理論上講，流動性工具即能夠充當價值尺度、流通手段和支付手段的載體。在商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過程中，活期存款是重要的流動性載體，并被各國央行劃人貨幣統計的范疇，即使是出現流動性困境，活期存款的信用等級也是無需置疑的。在資產證券化的信用創(chuàng)造中，資產支持票據、抵押貸款支持證券、資產支持證券以及債務抵押憑證等各種創(chuàng)新工具即所謂的流動性載體，在一個價格穩(wěn)定的市場環(huán)境中，這些金融工具能夠符合“流動性”的根本屬性。但如果市場波

動較大，這些工具很難在較短的時間內以較低的成本向“流動性”轉換，并且這些工具也不像活期存款那樣擁有存款保險機構和中央銀行“最后貸款人”的制度保護，僅有的“保護”來自于各大私人信用評級機構，但這些評級機構本身就飽受詬病。由此可見，資產證券化信用創(chuàng)造形成流動性工具的信用等級值得懷疑。

總之，由于期限轉換、流動性轉換，以及各種流動性工具信用等級的不穩(wěn)定性，致使資產證券化的“信用中介”功能存在內在缺陷，并且相應的運作機制也無法有效解決信息不對稱等金融摩擦問題（見表3），可見資產證券化還無法完全承擔“信用中介”功能，其對商業(yè)銀行所形成的“替代”也是“有限的”，商業(yè)銀行仍舊是促進儲蓄向投資轉化的核心主體。

表3 資產證券化發(fā)揮“信用中介”功能時的缺陷（與商業(yè)銀行相對比）

三、未來趨勢：資產證券化與商業(yè)銀行的融合

作為一種新型融資中介，資產證券化形成對商業(yè)銀行功能上的“替代”，但由于內在機制的缺陷，這種替代僅是一種“有限替代”。從趨勢來看，商業(yè)銀行仍是資產證券化創(chuàng)新的主體，資產證券化創(chuàng)新也將使商業(yè)銀行的運作模式產生變革①，并為商業(yè)銀行與資本市場之間的聯系搭建橋梁，可見未來兩者將是一種相互融合的趨勢。關于資產證券化與商業(yè)銀行的融合，我們可以從兩個方面來考察：

一方面，商業(yè)銀行作為資產證券化創(chuàng)新主體的地位將得到強化。經過近半個多世紀的發(fā)展，資產證券化逐漸脫離出以商業(yè)銀行為主導的創(chuàng)新體系，并發(fā)揮著與商業(yè)銀行相類似的“信用中介”功能，但在監(jiān)管的缺失下，資產證券化關于“信用中介”的發(fā)揮容易超出應有的邊界，從而引起系統性風險，并不利于金融穩(wěn)定，為此在后危機時代，監(jiān)管當局逐漸注重從“宏觀審慎”的角度來強化對資產證券化的監(jiān)管，以美聯儲為代表的中央銀行也將處于監(jiān)管的核心地位，其“最后貸款人”的職責和范圍也將不斷擴大，可見監(jiān)管部門對系統性風險和金融穩(wěn)定的重視，可以預見的是，在新的監(jiān)管措施下，資產證券化基本功能的邊界將有所收斂。與此同時，雖然金融體系結構的主流是“市場主導型”，但從近幾年銀行業(yè)、證券業(yè)及保險業(yè)的發(fā)展趨勢來看，以穩(wěn)定的傳統業(yè)務為主體的商業(yè)銀行在金融體系中的地位將逐漸恢復②，為此在資產證券化基本功能

①李佳、羅明銘：《金融創(chuàng)新背景下的商業(yè)銀行變革——基于資產證券化創(chuàng)新的視角》，《財經科學》2015年第2期。

②該趨勢可以從美國五大投資銀行的其中三家被商業(yè)銀行所兼并來顯示。

被控制，以及商業(yè)銀行的地位不斷加強的背景下，未來資產證券化的創(chuàng)新還是會回到以銀行為主導的態(tài)勢，并且商業(yè)銀行關于資產證券化的創(chuàng)新也將嚴格按照自身的金融需求來進行。

另一方面，資產證券化將持續(xù)推動商業(yè)銀行運行模式的變革，并為商業(yè)銀行與金融市場之間強化聯系搭建橋梁。雖然傳統業(yè)務是商業(yè)銀行的經營基礎，也是抵御風險的重要底線，但為了提高自身的競爭能力和贏利能力，商業(yè)銀行也需結合金融市場開展業(yè)務。資產證券化創(chuàng)新不僅僅體現在金融工具創(chuàng)新，更體現出一種金融流程的創(chuàng)新，即所謂的“發(fā)起一分銷”模式，該模式是資產證券化創(chuàng)新的核心環(huán)節(jié)①?！鞍l(fā)起一分銷”模式的存在，能夠使商業(yè)銀行處理流動性的手段更加多樣化，并通過信用風險轉移的方式幫助商業(yè)銀行豐富信貸資產的風險管理手段，同時在傳統業(yè)務的基礎上，為商業(yè)銀行提供了一種“低買高賣”的價差業(yè)務模式，從而使商業(yè)銀行的贏利機制更為多元化。與此同時，“發(fā)起一分銷”模式還使商業(yè)銀行的風險管理機制從以銀行為主的跨期風險分擔模式轉向以市場為主的橫向風險分擔模式，并使商業(yè)銀行的初始信貸風險由各類證券化投資者、信用評級機構、信用增級機構以及保險公司來承擔，商業(yè)銀行基本上被隔離出風險分擔系統?？梢姡Y產證券化創(chuàng)新使商業(yè)銀行的運行模式不斷變革，為商業(yè)銀行帶來的新的業(yè)務和贏利機會，但從變革過程來看，金融市場是商業(yè)銀行追求變革的主要平臺，商業(yè)銀行也不斷納人金融市場開展業(yè)務，從而在固守傳統業(yè)務的同時提高自身的贏利能力，可見資產證券化為商業(yè)銀行與金融市場之間強化聯系搭建了橋梁。

通過上面分析可知，雖然資產證券化無法完全替代商業(yè)銀行的“信用中介”，但可以為商業(yè)銀行提供變革的平臺，為商業(yè)銀行融入金融市場開展業(yè)務提供橋梁，從而提高商業(yè)銀行的競爭力，同時商業(yè)銀行在后危機時代也將回歸資產證券化創(chuàng)新的主體，可見兩者的發(fā)展將是一種互相融合、互相補充的趨勢，該趨勢對于優(yōu)化金融結構，提高資源配置效率是非常有利的。

四、政策與建議

通過對商業(yè)銀行“信用中介”的復制，資產證券化形成對商業(yè)銀行的“替代”，這種“替代”使資產證券化侵占了商業(yè)銀行的業(yè)務空間，使商業(yè)銀行在金融體系中的重要性趨于下降。但由于內在機制的脆弱性，資產證券化還無法完全承擔這種“信用中介”功能，由此所形成的“替代”也僅是“有限替代”。從發(fā)展趨勢來看，在后危機時代，商業(yè)銀行將逐步回歸資產證券化創(chuàng)新的主體，并與資產證券化形成一種互相融合及補充的態(tài)勢，整個金融體系結構也將逐步優(yōu)化。

我國在2012年重啟了信貸資產證券化試點，政府部門也相繼出臺了多項支持資產證券化發(fā)展的政策制度，證監(jiān)會和銀監(jiān)會還在2014年底放松了資產證券化的監(jiān)管標準，這必將推動我國資產證券化創(chuàng)新進入快速發(fā)展通道。為此，對于我國的資產證券化發(fā)展及創(chuàng)新，本文認為：

第一，雖然資產證券化運作機制具有內在脆弱性，并不利于金融穩(wěn)定，但從后危機時代發(fā)達圍家金融監(jiān)管的改革歷程來看，其基本態(tài)度并沒有否定資產證券化這項金融創(chuàng)新，即使是新出臺的監(jiān)管政策，也主要是對危機爆發(fā)前存在的監(jiān)管缺失及缺陷進行修補完善，為此，我們認為，應以“包容+鼓勵”的態(tài)度應對資產證券化創(chuàng)新。

第二，從發(fā)達國家金融體系的演變態(tài)勢來看，由“銀行主導型”向“市場主導型”轉變是一個不可逆轉的趨勢，并且“市場主導型”體系的發(fā)展是以發(fā)達的商業(yè)銀行為根基的。為此，鑒于商業(yè)銀行的“審慎性”特點，我們應繼續(xù)強化其在資產證券化創(chuàng)新中的主體地位，并嚴格防范資產證券化創(chuàng)新引起的“表外化”和“影子化”風險，這不僅有利于商業(yè)銀行與金融市場的有效融合，提高商業(yè)銀行的競爭能力，而且還有利于優(yōu)化我國較為失衡的金融體系。

①Pozsar，Zoltan，"Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S.Banking System"，IMF Working Paper，2011.NO.WP/11/190.

第三，由于資產證券化對商業(yè)銀行的“替代”可以看作一種競爭態(tài)勢，并且這種“替代”有利于豐富流動性管理渠道，構建多元化的風險管理體系，這對于提高資源配置效率，促進金融產業(yè)結構升級是非常有利的。但鑒于資產證券化運作機制的內在脆弱性，我們有必要考慮強化資產證券化的監(jiān)管，對資產證券化基礎資產的選擇、SPV或SIVs的法律形式、具體產品的設計等方面應進行詳細規(guī)定，并加強相關參與主體及產品交易過程中的信息披露，嚴格監(jiān)測資產支持證券的風險敞口及資金流向，同時從維護金融穩(wěn)定出發(fā)，加強針對資產證券化的“宏觀審慎監(jiān)管”。只有這樣，我們才能使資產證券化穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”的功能，為促進儲蓄向投資轉化構建多元化的金融服務通道。

總之，鑒于資產證券化與商業(yè)銀行之間的“有限替代”關系，以及兩者相互融合的發(fā)展趨勢，我們必須理性看待由商業(yè)銀行所主導的資產證券化創(chuàng)新體系。同時，在經濟新常態(tài)下，兩者的融合發(fā)展不僅有利于完善貨幣政策機制、優(yōu)化金融結構及化解金融風險，也有助我國構建一個適應“新常態(tài)”的金融體系。